摘要：关联交易输送利润、违法有偿生源贸易，卖方眼中的高教龙头新高教集团实际是“一颗包装精美的臭鸡蛋”？

本周四，空城研究（Empty City Research）发布名为《新高教：一个坑害学生的造假者》的报告，称港股教育股新高教数据严重造假，公司通过表外支付以及关联交易的方式，注水披露利润，当前股价有68%的下跌空间。

受此消息影响，新高教周四大跌13%。值得注意的是，新高教预计将在2月28日披露其2018财年年报。

“这是一颗包装精美的臭鸡蛋”

空城研究罗列新高教四大“罪状”：通过表外支付的方式隐瞒招生佣金；通过关联交易输送利润；基本办学条件不合格，教学质量严重不达标；学生评价极低，以次充好包装上市。主要攻击火力集中于新高教在成本和利润的操纵。

在成本方面，通过对贵州当地高中和新高教贵州工商职业学院的实地调查，空城研究认为新高教招生的秘籍实际上是昂贵而违法有偿生源贸易，而不是公司所说的“主要用口碑招生”：

招生人员花钱打入高中进行推广销售，有偿获取高中班主任的配合，唆使毕业生报考新高教学校；

在开学后，招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣；

新高教按照实际招生人数向招生人员结算招生佣金。

在贵州遵义、瓮安、普安的多所高中高三毕业班教室内都能看到公司的广告。

高职招生的潜规则为高中班主任每卖出去一个毕业生，将获得高额回扣：普遍的市场行情为2000元一个大专生；生源竞争激烈的高中则要3000元的高价；除了班主任要伺候好，高中校领导也要一一打点。

而根据其调查结果（以希望加入新高教招生团队为由），新高教的佣金结算标准：平均4000元一个大专生，1000元一个本科生，另外还有一整套激励措施。

根据公司披露的学员人数计算，公司2017年的未披露招生佣金可能高达5100万元。

而新高教公开文件对巨额佣金只字不提，披露的销售费用2014、2015、2016年也分别仅有388万、338万、317万，主要用于印刷和接待（销售费用仅占营业收入的不到1%）。

而在利润方面，空城研究认为新高教为了冲刺IPO利润，以不具有任何商业实质的“独家技术服务及管理咨询协议”，向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费，凭空生成了4380万的利润：

2016年4月新高教以3.819亿收购东北学校全部举办者权益，但是由于教育部尚未批准举办者变更手续，一直无法合并报表，也无法合并东北学校的利润。

为了强行创造利润，新高教拥有的辉煌公司7在2016年9月与东北学校达成“独家技术服务及管理咨询协议”，并按照该协议收取了共计4380万元的服务费。

“独家技术服务及管理咨询协议”具体内容方面则囊括了软件开发、网站设计、技术顾问、培训、课程设计、人员招聘、招生、公关、战略、预算、财务、内部管理、市场营销等环节的一条龙服务，可谓是服务合同的百科全书。

服务提供方辉煌公司也是皮包公司，公司全名为西藏大爱辉煌信息科技有限公司。位于西藏的公司成立时间恰好在天价服务合同签订的一个月前，即2016年8月，公司参与缴纳社保的人数为1人，公司地址为拉萨某工业园的一间办公室。

一家远在西藏的只有1个人的刚成立1个月的公司，提供了什么价值4380万的服务，是大喇嘛来作法吗？

报告同时指出，新高教为了追求利润最大化，基本办学条件不合格，教学质量严重不达标：

公司削减师资，生师比高达26:1，违反中国教育部要求的生师比低于18:1，也远差于全国平均水平17:1。

经测算，如果要满足教育部规定的基本办学条件，新高教2016年的用工成本将要上升约5500万，导致其2016年利润缩水98%，真实利润逼近0。

根据教育部2004年相关规定，生师比大于18即为不合格，大于22即被限制招生，如果连续3年大于22，则将受到暂停招生的处罚。

而早在2016年新高教的生师比已经连续3年高于22，按规定应红牌罚下场。

研究结论认为，按照18倍的行业平均市盈率，新高教的合理估价应为1.62港币每股，与当前价格相比，预计下跌空间为68%。

应用型高教龙头？

根据公开资料，新高教集团创立于1999年，旗下共有7校实现全国性布局，包括自建云南、贵州两校和并购的5校（17年并表），以培养高质量应用型人才为主，在校学生总数为84497人，已并表39226人。2017财年实现收入4.14亿，同比增长21.53%，归属母公司净利2.33亿，同比增长108.82%，净利率56.31%。

就在空城研究发布报告前一天，东吴证券发布报告称作为全国性布局的应用型高教龙头，高新高教集团有望从职教改革政策中充分获益。维持公司买入评级。

报告称国务院日前发布的《国家职业教育改革实施方案》明确鼓励社会力量办学及股份制办学的宗旨，属于政策端重大利好。新高教旗下学校资源以高质量应用型本专科教育为特色，将充分受益此次职教改革。

东吴此前报告称，新高教身处存量博弈、加速整合的高等教育领域；集团平均就业率保持98%以上，口碑卓越；公司具备优秀集团化管理复制能力。公司学生人数有望保持年化10%+增长，学费收入20%+增长。

“浑水”第二？

空城研究与之前多次成功狙击中概股的浑水极其相似。

根据公司官网介绍，研究团队由前审计经理、财务总监和经验丰富的调查员组成；公司通过尽职调查、批判性推理和大量证据专注于揭露中国上市公司的金融欺诈行为；成员对中国“关系”环境下做生意的方式、及生态政治体系有深刻的理解，可以更好的理解中国的欺诈行为；

其官网上也解释了公司名字的由来：空城计。介绍称和空城计原理相同，欺诈性的公司利用看似强劲的财务数据来掩盖虚弱的实际状态。

官网同时显示新高教做空报告似乎是空城研究的第一份报告。