从备受追捧、炙手可热到价格倒挂、普遍亏损，一级半市场自2015年以来的行情如坐过山车。

　　2015年以来，一级半市场备受投资人追捧，定增募资规模远大于IPO，但随着近两年流动性收紧、监管加强，A股上演价值重估，当初虚高的定增价格整体性进入倒挂状态。困境中的资方、机构和上市公司互相指责，而这其中就包括了同济堂借壳增发一事。

　　同济堂是于2016年通过增发+现金方式借壳啤酒花上市的，当初的增发价格为6.39元，中融信托、盛世景等知名机构参与其中。随着时间的推移，同济堂目前的股价仅在4元左右，相较原定增价格出现大幅倒挂，使得当年参与定增的对象减持出现困难。譬如中融信托为同济堂借壳募资的助金80号信托计划，在2018年1月满3年存续期后展期至今。

　　多位信托计划投资人认为，中融信托当初的尽职调查估值过高，其测算假定的估值区间是当前二级市场估值的2倍以上，且将资金管理权委托给盛世景资产，导致在退出问题上陷入被动。而对于盛世景，中融信托也对其减持安排工作表示不满，可能代表信托计划对盛世景追责。

　　一级半市场坠落 同济堂借壳套牢中融信托、盛世景

　　从备受追捧、炙手可热到价格倒挂、普遍亏损，一级半市场自2015年以来的行情如坐过山车。因监管宽松，造富效应强烈，上市公司定增规模从2014年开始出现明显大幅扩容，融资规模由2014年的6000多亿元突破到2015年的1.2万亿元，2016年进一步提升至1.69万亿元。而就在增发市场规模持续扩展期间，杠杆资金、通道嵌套、兜底协议等玩法也大行其道，有大量的机构参与到这个“鲜花着锦，烈火烹油”的市场中：譬如银行等提供优先级资金，券商/基金/信托等提供通道。

　　然而自2017年以来，随着A股大幅向下调整、再融资新规和减持新规的相继出台，“只看预期、不看基本面”的理念被价值投资所取代，大量基本面乏善可陈的定增公司股价大跌、减持节奏被打乱，投资人、机构、上市公司陷入了互相指责中。

　　同济堂就是一个典型案例。其前身为饮料巨头嘉士伯控制的啤酒花，公司于1997年即上市，拳头产品为乌苏啤酒。2010年后，企业陷入增长乏力的困境，实控人谋求脱手。2015年4月，啤酒花公布重组预案，以增发+现金方式合计61.27亿元购买同济堂医药100%股权，并配套融资16亿元；同期，啤酒花作价5.44亿元向嘉士伯出售所持有乌苏啤酒50%股权。重组完成后，同济堂实现借壳上市。后者的主营业务是中医药、医疗器械的产销批发业务，旗下连锁药店近5000家，数量一度排行业前三。

　　在2015年4月公布的借壳重组方案中，股权交易股价被确定为6.39元/股、配套融资价格为6.8元/股。在重组参与方中，除了同济堂控股外，增发持股超过3000万股以上的参与方还有深圳盛世建金股权投资合伙企业（有限合伙）、西藏天然道健康投资管理有限公司、新疆盛世信金股权投资合伙企业（有限合伙）等；而参与配套融资规模较大的机构则有北京东方国润投资基金管理中心（有限合伙）、北京汇融金控投资管理中心（有限合伙）等，仅这两家机构的参与规模就在5亿元以上。

　　值得注意的是，企查查显示，深圳盛世建金（有限合伙）、新疆盛世信金（有限合伙）、新疆盛世坤金（有限合伙）的执行事务合伙人均为深圳市盛世景投资有限公司。这三只有限合伙制基金的LP还包括中融信托（出资5亿元）、陆家嘴(13.53 -0.51%,诊股)财富和长城嘉信资产（长城基金资管子公司）等机构。

　　盛世景是一家资产管理集团公司，曾以PE和一级半业务而闻名，其是国内首批34家获得IPO网下询价资质的私募基金之一。不过，在近两年其也遭遇了“退出难”。在此前报道的《北信瑞丰资管踩雷星河互联，PE退出难困扰业界》《中天能源海外并购停滞不前，英大资本、中航信托“进退两难”》文章中，盛世景管理的基金就分别投向了上市公司天马股份实控人控制的星河互联，以及中天能源并购项目，时过境迁，天马股份实控人徐茂栋被证监会处罚、中天能源深陷债务和经营乱局，两家上市公司均被ST。

　　对此，盛世景方面称，盛世景管理的股权基金投资于中天能源借壳长百集团早已退出，至于中天能源海外并购基金所投标的，上市公司中天能源已公告由其全资子公司现金收购、并在积极推进中；星河互联项目也在通过多种方式进行退出。前述中天能源海外并购基金的部分资金来自于英大资本，有英大资本客户告知记者，他所持有的英大盛世中天并购资管计划已在今年年中到期，至今未退出。

　　在借壳利好刺激下，同济堂于2015年复牌后，股价也曾从8元左右涨至29元以上，其后股价一路震荡下跌，至2018年底时，最低曾跌至3.66元，重组和配套融资的参与者的持股价格处于倒挂状态。同济堂公告显示，目前机构投资人仍有大部分持股未能减持。譬如两位盛世信金（有限合伙）的投资人透露，截至目前仅收回不足15%的本金。

　　投资人质疑中融信托未尽责：测算估值过高、受托人角色缺失

　　记者获悉，为参与同济堂借壳，当年中融信托发行了助金80号集合信托计划来募资。就投资人提供给记者的推介材料显示，中融信托按照千分之三/年收取固定报酬，基金管理人则按照2%/年提取管理费（后端收费），且在上市后，基金管理人有权提取基金收益超过15%/年的一部分作为业绩奖励。

　　中融信托提供的推介材料显示，彼时医药行业的估值均值27.9倍PE、中值40.3倍PE，同济堂控股承诺最低利润增速下对应2016年PE为15倍、2017年13倍PE、2018年11.34倍；此次重组增发估值为13倍PE，假定投资期限两年半，理论上减持股份后收益相当于本金的2~3倍，即信托层面年化收益率为30%~60%。对此盛世景方面表示，盛世景没有参与助金80号对投资人的募集工作，不对推介材料中的内容负责。

　　助金80号原定存续期为2+1年，应于2018年初到期。该信托计划持股也在2017年中期解禁，但受减持新规的冲击，记者获得的2018年1月的一份公告显示，中融信托宣布助金80号进入延长期，“至信托财产全部变现完毕”。

　　那么，未能成功减持的问题症结究竟在哪里呢？除了减持新规影响外，对同济堂估值测算也存在过高的问题。记者注意到，中融信托的路演材料中，想定估值数据在25倍~50倍PE之间，“取较为保守的35倍静态市盈率”测算、信托投资人的年化收益也在26%左右。但以A股医药流通板块龙头国药一致和九州通为例，两家公司2015~2018年末的PE（TTM）分别是33/50、27/44、20/25、15/21倍，目前估值均收敛到16倍PE左右，二级投资人给出的估值逐步挤压水分。同济堂作为非行业龙头企业，无法享受到龙头溢价，估值也从近百倍跌至目前的不足12倍。这也造成了定增价和市价倒挂的尴尬局面，虚高的一级半折价空间并不等于真正的价值安全垫。

　　在投资人看来，上述盈利预测依据存在不足，且仅在合同中提示了存在损失风险，但未就估值风险作出充分提示。中融信托虽是募集机构，但基金的管理权却属于盛世景，“只要盛世景不抛售股票，信托就无法变现”，投资人邵先生告知记者。

　　目前助金展期已经接近两年，继续通过二级市场进行减持期限长、难度大。对此，投资人认为，应该由同济堂大股东履行兜底协议。就投资人提供给记者的一份推介材料显示，如上市成功但收益不佳，则同济堂大股东提供兜底承诺：按照本金和15%的年化收益作出差额补足。不过《信托合同》中只约定了上市失败后的兜底承诺，并未对上市后情况作出约定，而这恰恰也成为投资人和中融信托方面的争执之一。

　　昔日得意之作成伤疤 中融信托或向管理人盛世景追责

　　值得注意的是，在盛世景担任GP的三只基金中，盛世坤金的减持节奏最快，已经在2018年6月前退出前十大股东，盛世建金、盛世信金的减持节奏较慢，截至今年9月底、仍在前五大股东中。有投资人质疑称，盛世景此举存在未公平对待所有投资人利益的嫌疑。另外，盛世景管理的上述3只基金持有同济堂总股本超过12%，面临着更大的退出难度。

　　对于盛世景的上述操作，中融信托也持反对态度。中融信托10月份发送给客户的一份文件显示，中融信托“曾多次代表信托计划提出异议”，认为盛世景“在同济堂股票减持操作方面存在不当行为”——先减持其担任执行事务合伙人的另一合伙企业所持同济堂股票。中融信托将可能代表信托计划向盛世景追偿。

　　不过，对于中融信托的表述，盛世景方面却认为，中融信托的表述不符合事实，“合伙企业成立时对于投资、退出等有明确约定，盛世景根据合伙协议约定对基金进行管理。盛世景一直与中融信托进行友好沟通，推进基金退出”，盛世景是在与各合伙企业LP沟通后推进减持等事宜，“盛世景已依照合伙协议约定全面履行了作为基金管理人的义务，不存在不公平对待三只基金的情况”。

　　价格倒挂、退出困难、资方指责信托公司和管理人未履职，这一切与几年前的乐观形成强烈反差。在盛世景2017年7月的一则通稿中，公司自称在“在吴敏文董事长的带领下，准确定位高品质、高回报率的投资项目，直接参与了100余个企业的投资……东方网力、同济堂、中天能源等投资案例更是为业界所称道”。截至彼时，盛世景在同济堂的投资已实现了84%的账面浮盈。如今同济堂、中天能源的股价在近期创出借壳以来新低。且同济堂也负面缠身：大股东同济堂控股几乎全部股份已质押，因与中科院的纠纷、后者申请对同济堂控股持有的同济堂33%股份采取冻结措施。盛世景的募资能力也呈现出前高后低的趋势。基金业协会的不完全数据显示，盛世景及关联私募公司管理的100多只基金中大部分成立于2017年前，而盛世景方面也透露，“盛世景及关联私募公司2018年至今成立的新基金有二十余只”。

　　未来上述定增投资人会以哪种方式退出？

　　有投资人认为，中融信托作为信托计划的管理人，应出面协助减持或督促盛世景加快退出。记者获悉，今年10月，在展期超过一年半后，中融信托终于召开了受益人大会。会前中融信托提出了一份方案：将信托类型由“不可赎回”变更为“可赎回”；中融信托将赎回份额对应的股票数量提交给执行事务合伙人盛世景；盛世景根据赎回情况进行减持。不过，邵先生透露称，中融信托方面也希望借此摆脱对展期应承担的责任。上述方案的表决结果将在11月5日前后统计出炉，同时，中融信托还会把结果上报银保监会。不过上述安排也引起了包括黄女士在内的数位投资人质疑：将减持选择抛给投资人和盛世景，没有约定存续期，那到底什么时候投资人才能完全退出？

　　记者就此纠纷采访了中融信托方面。中融信托相关负责人表示，目前正处于表决结果出炉前夕，不便作出回复。公开信息显示，近两年中融信托先后踩雷南京建工债务泥潭、ST高升等公司的质押业务。

　　中融助金80号发行于2015年，彼时正处于证券类信托的发行高峰。但如今，证券类信托已经被边缘化，信托公司在股票质押业务上也频频踩雷。证券投资信托是否还有未来？对此，一家央企系信托公司人士表示，未来证券和信托行业依然有合作空间，譬如传统的结构化配资业务中，信托计划在条款设计上依然具有一定的优势；在创新业务层面，通过信托投资券商收益凭证（特别是挂钩指数的增强型收益凭证）是今年逐渐兴起的一种合作业务模式。

　　其实，同济堂定增纠纷一案并非孤例，市场中类似的定增价格倒挂案例已然非常普遍。Wind数据显示，在2015~2016年发生的549宗定增重组事件中，有430宗处于定增价格与市价倒挂状态，极端案例如长生退，天神娱乐等多家公司正面临严重的退市危机，而*ST鹏起、ST中南等20多家公司的市价已低于2元，这些公司的市价只有定增价格的1/15~1/3不等，有超过210宗定增方案的市价不足增发价一半。仅2015~2016年公布的定增方案中，处于倒挂状态的资金规模就超9000亿元。