面对市场发展积累的问题和改革带来的新情况，LP应依照怎样的标准找到靠谱的GP？LP近两年的关注点发生了哪些变化，股权投资市场的未来发展有哪些趋势？

2016年，中国股权投资赖以生存的环境在变差。资本市场震荡，战略新兴板、注册制等政策的调整，为投资机构的项目退出增加了难度。与此同时，由于过去几年天使基金、VC（风险投资）和PE（私募股权投资）基金的快速增加，投资已经变成红海市场。

面对市场发展积累的问题和改革带来的新情况，LP（有限合伙人）应依照怎样的标准找到靠谱的GP（普通合伙人）？他们近两年的关注点发生了哪些变化，股权投资市场的未来发展有哪些趋势？在第十届中国有限合伙人峰会上，诸多LP也已形成投资GP的成熟方法论。

可复制性的系统打法比过往业绩更重要

作为中国最早做市场化母基金的团队，盛世投资目前管理规模达200亿，它在六年的时间里投资了80多只基金，在GP的选择上，已经形成了一套自己的方法论。

盛世投资董事长兼首席执行官姜明明表示，盛世在GP选择上倾向于小而精的基金，因为三亿到五亿规模的基金更容易出业绩。

除了团队过往的业绩，盛世比较看重基金本身的治理结构和股权结构，投资决策是如何产生的。另外，虽然某些投资机构很强，但盛世更关注的是，被投基金究竟由哪些合伙人在管理。盛世会对合伙人具体在基金中的项目退出情况、回报率等，进行数据分析。

“美元基金Commonfund Capital在中国首先关注的是GP团队是否靠谱，在认识GP建立了很好的关系后才可能相应地去投资。” Commonfund Capital中国首席代表李以勤说，美元的PE、VC市场相对成熟，机构来中国投资是为了寻求更好的业绩，所以在寻找GP时会看团队的过往业绩，能不能做到退出后资金的收回。此外，作为机构投资者一旦投资就是十几年，所以机构也会看重GP有没有长远做业务的打算。

“想预测一只基金的回报很难，但风险管控和流动性的管理方面依然有章法可循。”璞玉投资董事总经理孙达毅说道，首先要看的是团队内部、合伙人内部，以及GP所管理的不同基金之间，利益是否有一致性。

孙达毅认为，在成熟市场中，GP所管理的前一个基金的好坏很大程度上预示了下一个基金的好坏。但在国内市场中这种关联度很弱，璞玉在看团队过往业绩的同时，更注重团队是否能有一套可复制的系统性打法。对于没有过往打法的新GP团队，璞玉会看团队的储备项目作为参考。

通盛时富资本合伙人谢海麟也有类似看法，他认为过去几年GP团队所投项目是否真正赚钱，和团队真实的投资能力关联非常弱。原因在于过去几年中国的资本市场形势很好，二级市场退出渠道畅通，GP发现价值能够赚钱，做资金的搬运工作也能赚钱。但现在情况发生了变化，更加强调GP的专业性，团队在细分领域的投资逻辑。

“现在的GP团队更偏向在行业沉浸很多年的专家出来带队，而不像早两年，很多金融、券商、银行背景的团队出来做投资。”他说。

HQ Capital高级副总裁严冬傲表示，HQ Capital喜欢优缺点突出的GP，中规中矩的GP在激烈的市场竞争中比较难以存活。“优点突出指团队在一两个领域特别强或者有一两个很好的项目，这样的团队虽然也可能有很突出的缺点，但机构可以想办法去帮忙弥补。”他说。

股权投资回报预期在明显下降

严冬傲认为，股权投资行业有两个比较大的变化，一是GP的两极化，二是VC和PE的分化。“现在能够融资的GP越做越大，规模一倍两倍的扩大，但融资能力弱的GP很难融到下一轮基金。”他说。

谢海麟则观察到另外一种趋势，一些产业资本开始做LP。他们有产业背景和资源，愿意通过投资拓宽领域和视野，注重投资能不能和固有产业结合，而不是那么不计较投资回报，也是一种进步。

孙达毅表示，整个行业的回报预期在明显下降。“以前都说30%以上回报，现在达到30%的可能性越来越小，今年一些LP能够有8%以上的回报都很满意了。”他说，这也是基金规模越来越大的原因，大机构对于回报的预期很急，分成的部分不好拿只能靠管理费。另一方面，原来很多国内的投资人沾政策的光，做中介的事情。但现在中介的生意越来越难做，逼着投资人找各种不同的细化方法。

美元基金曾在过去很长一段时间内，是股权投资市场的主流，但目前人民币基金则占据了中国市场的主导地位。清科集团创始人倪正东在第十届中国有限合伙人峰会上也提到，中国股权投资行业由早期的两头在外向两头在内转变。以前是境外注册基金投VIE结构创业公司，然后海外上市，现在是基金的募资、退出都在国内。今年以来赴美上市的中概股，只有寥寥几笔。

姜明明认为，人民币基金在2007年以后，随创业板的开设而迅速发展，从几千亿发展到几万亿的规模。在这个过程中人民币基金经历了Pre-IPO包打天下的阶段，但现在如果还是用Pre-IPO模式，什么领域都做，什么阶段的项目都投，这样的基金在市场没有竞争力，不管基金管理人多强都很难募资。

人民币基金在向两极化的方向发展，一是积累比较好的机构往早期走的趋势非常明显，越来越关注中早期投资，真正参与到项目的价值挖掘过程中。

第二，更多以产业为背景的并购基金出现。不管人民币基金还是美元基金，都有专业化的趋势，比如在大的主基金盘子之外，还有专门的医疗基金、TMT基金等。盛世从去年开始做产业化，做了中国第一个天使母基金、文化产业母基金，今年还做了医疗产业的母基金。

启明创投创始主管合伙人邝子平认为，人民币基金的LP对于投早期项目，退出时间较长已经越来越能够接受，但是对于投资失败项目容忍度方面仍没有美元LP强。

姜明明对此表示，这跟LP的结构有很大关系。目前人民币LP结构中80%-90%来自于个人LP，10%到20%是机构投资人，美国则完全相反，而机构投资者和个人对于基金失败的容忍程度是不一样的。

另一方面，很多人民币基金，包括美元基金在中国做人民币基金的时候，募资过程中给投资人预期太高。只讲成功的项目，不讲失败的项目，容易产生误导。中国LP对于行业了解不够深入，导致心理上产生了预期的反差。