天神娱乐（002354.SZ）的内斗迎来终局了吗，这个问题，不易回答。

距青年路地铁站1.9公里，楼下停满共享单车，很少有人会意识到，不甚起眼的北京达美中心写字楼里，曾经发生一场“恶斗”，且在资本市场影响深远。

故事颇为老套，斗争的主角一方是公司原实控人，另一方则为中小股东。

引发轩然大波，是因为在新的管理层名单中，天神娱乐原实控人之一朱晔的人马出局，现任二股东为新有限公司以及上海诚自等小股东推举的人员成功上位。

“是是非非，都是以前的事了。现在我们的主要问题就是如何挽救公司。” 天神娱乐一位新上任的高管接受21世纪经济报道记者采访时坦言。

用到挽救这个词，并非危言耸听，无论债务困局还是巨额亏损，都是一道坎；且，新的管理团队在着手有一番作为之前，仍有更多难题待解。

天神娱乐“不平凡的路”

一个月前，10月8日，天神娱乐刚刚公告其管理层变更情况，副总经理李春、尹春芬和财务总监相卫轻辞职；同时，徐德伟出任公司总经理，郭柏春、刘玉萍、贺晗、李燕飞四人任副总经理。

至此，动荡了一年多的天神娱乐新任管理层，正式就位。

故事始于年初，天神娱乐的巨额商誉减值，让整个市场吃了一惊。

2019年1月，天神娱乐发布业绩修正公告，大幅下调了2018年业绩预期，最终预计2018年净亏损为73亿元至78亿元。而在2018年三季度报告中，天神娱乐还曾预计2018年公司的归母净利润区间为0万元至5.09亿元。

鲜明的反差中，质疑也随之而来。

业绩变动核心原因是商誉减值。由于子公司业绩下降，公司根据规定对企业合并形成的商誉进行减值测试，预计计提商誉减值准备约为49亿元。

最终的年报显示，2018年天神娱乐归母净利润为亏损71.51亿元。

这家成立于2010年3月，在2014年借壳上市的企业，迎来上市以来最大的信任危机。

从历史沿革来看，最初，天神娱乐的主营业务为网页网游和移动网游的研发与发行，而在上市后，创始人朱晔不断加码并购逐步扩张，目前天神娱乐主要业务已经扩张至游戏业务、移动应用分发业务、广告营销业务与影视娱乐业务。

“经济上行的时候，很多问题就被掩盖了。天神娱乐的主要问题是并购后没有及时进行资产整合，轻资产公司在经济好的时候会发展得非常快，但是也很不稳定，如果管控不好的话，业绩也会快速下滑。”21世纪经济报道从天神娱乐内部人士处获得这一结论。

尽管不少公司在2018年—2019年，涌现出大量的“并购后遗症”，表现在天神娱乐身上，也并不是孤例，但高达70余亿元的亏损，仍让人瞠目结舌。

“这几年的并购使得市场的炒作氛围日渐浓厚，资产的泡沫也比较大，大家对这类并购活跃的公司未来的发展、业绩预测等都有很高的期待。再加上收购时的PE比较高，这就跟账面价值形成了背离。一旦经济下行，或者行业发展停滞的时候，就会出现巨额商誉减值。”11月1日，北京某大型券商分析师告诉21世纪经济报道记者。

现在想来，当初的激进扩张，或许已经为如今的景象埋下伏笔。

就如朱晔在今年8月份的公开信中坦承，“我错了。”

朱晔指出错误的问题则在于，选择了通过外延式并购发展的路径，而不是做好内生性发展，找到真正的壁垒和护城河。

“对于公司而言，增长很重要，但基于壁垒和护城河的增长才是最重要。”朱晔称。

但这错误的代价太沉重。今年以来截至11月1日，天神娱乐股价跌幅达到47.71%，其11月1日市值仅剩25.7亿元，与2015年高点400多亿的市值相比，缩水约94%。

这一市值表现，除去目前市场上公允的A股“壳价值”，所剩无几。

一部分股东也无法继续信任朱晔的反思与挽救，在公司股价逐渐走低的压力下，怎样自救，是中小股东的核心诉求。

小股东自救与突围

“我们认为大股东的利益已经不和小股东同步了，大股东通过高位质押套现，虽然还持股，但大家已经产生怀疑。而且给公司带来这么多负面影响，小股东自然需要自救。”天神娱乐现任管理层一位高管告诉21世纪经济报道记者。

8月秋高风怒号，不同股东的意愿，集中爆发。

当月15日，天神娱乐的三名股东为新有限公司、颐和银丰(天津)投资管理有限公司和上海诚自投资中心(有限合伙)要求提请天神娱乐董事会召开2019年第四次临时股东大会。

彼时数据显示，上述三位股东连续90日以上合计持有天神娱乐1.05亿股，仅占总股本的11.22%。所以，也并未引发过多业内人士关注。

在三位股东提出的议案中，要求换掉所有公司董事会成员, 并选举天神娱乐新的非独立董事、独立董事、监事。

譬如，议案中指出，董事杨锴、石波涛、尹春芬、林树勇、李春、沈学莲，未尽到法定的忠实义务和勤勉义务，致使天神娱乐经营状况持续恶化、公司治理混乱失控，出现巨额业绩亏损，严重侵害了股东权益;董事会主导下的天神娱乐信披违法违规行为侵犯了公众股东的知情权，给公司在证券市场上的形象造成巨大负面影响;董事会放任公司实控人、高管从事侵害公司利益的违法违规行为。

“公司中小股东对现任董事会成员已经不再信任。”中小股东方面指出。

早在2018年5月，朱晔就已经收到证监会的《调查通知书》，因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查。

股权质押的风险更是随之而来。2018年9月，朱晔持有的全部天神娱乐股份就已经被冻结，其质押的股份占其持股比例达到98.94%。

“当上市公司大股东所持股票被高位质押，股票一定的涨幅难以使大股东获益，但与中小股东利益息息相关，这时大股东利益和小股东利益出现分歧点，小股东要去维权、获得在公司层面的话语权，这其实在当前是一件很难的事情，天神娱乐自救胜利只是幸运而已。毕竟，大股东所持股份比例在投票中还占有明显优势。”天神娱乐一高管提出了自己的思考。

一位接近天神娱乐方面的人士则指出，“在公司经营极度下滑时朱晔就受到了质疑，经营水平已经给股东带来了负面影响。尤其是关于朱晔人在美国这一点，就受到了大家的怀疑。直到后来朱晔辞职，小股东就认为他已经不跟小股东站在一条战线了。”

但朱晔则在公开信中反驳，“天神娱乐上市以来，我有没有高位减持过，有没有通过减持股票获利？为了公司的股价，我一次次增加锁定期，你们心里没数？”“现在救公司，需要懂现有主营业务，且踏踏实实做增量业务的人。否则，只会是一场资本的游戏。”

随后的剧情则广为人知。小股东“血洗”原董事会并任命了新的管理层。

这中间，虽然有朱晔发布公开信、李春也召开媒体说明会做出回应。但仍然未能挽回小股东的心。

“当企业做得好的时候，大家一起鼓与呼，当企业做差的时候，没有一个人给出相应的宽容心，反而落井下石，朱晔应该承担这个责任吗？所以我觉得针对朱晔的质疑未必真实。”李春在说明会上指出。

新管理层的难题

天神娱乐前任管理层的一位高管则告诉21世纪经济报道记者，“已经离开公司，不再关注。”

抛开种种争议不谈，一切尘埃落定了吗，新管理层可以高枕无忧了吗？

面对这一家市值仅25.7亿元的A股公司，结果显然是否定的。

“现在公司有三大问题，第一个问题就是有息债务过多，有38亿，包括担保所形成的债务，信托、银行的贷款等；第二个问题是业务萎缩，今年三季度业绩继续下滑。”前述高管告诉21世纪经济报道记者。

三季报数据显示，天神娱乐前三季度实现营收10.38亿元，同比下降44.46%；归母净利润为亏损4.06亿元，同比下降261.61%。

“我们目前做的有三点，第一个如何化解债务，第二个如何把老业务止跌回稳，回到以前的规划的时期；第三个是发展新业务。”前述高管表示。

据其分析，公司老业务下滑一方面是因为人心涣散，子公司觉得任务完不完成都一样，对母公司失去了信心；另一方面则是子公司资金遇到了一些困难。

“刚过来时也发现关于公司的很多弊端。包括人员的素质，管理体系等等。”前述高管指出，“很多年轻人想做事，但是不知道怎么做。”

盘活存量业务，寻求增量窗口，是企业自救的惯例。

“目前公司相对稳定，年轻人居多，以前没有氛围和机会做事情，现在有了。我们要求所有人、各个部门都动起来，通过切实措施来激励大家为完成这三个目标而努力。实现业务上的突围。”前述高管表示。

而据21世纪经济报道记者了解，新管理层入住后，天神娱乐已经基本确定了新业务方向。这一新业务抓手或是瞄准了电子竞技这个风口。

“就电竞本身来讲，行业的发展速度比较快，不仅进入了亚运会，不少的竞技协会也在申请过程中，另外电竞是年轻人最喜欢的一种赛事，看电竞的多了起来，也引起了政府层面的关注。”一位游戏行业分析师表示。

“我们不是和股东搞关系，作为职业经理人，到公司任职其实就是为了公司的经营，让股价得到市场的认可。我们希望把公司做扎实，在经济上行的时候，能够获得上行的风带来的红利，在经济下行的时候，能够顶住逆风的压力，坚持住不倒，这就叫扎实。”前述高管告诉21世纪经济报道记者。

中小股东正式参与上市公司治理，对于天神娱乐是一个开始，对于A股市场也是一个新的尝试。未来天神娱乐的“突围”路径如何，仍有待未来的财务报表给出答案。