本来只是季节词汇的“寒冬”，2018年却成了创投圈的关键词。

资本供给侧，一组寅吃卯粮的数据是，2018年国内基金有8000多亿元投到了创业项目上，但这一年实际流到投资机构的钱（募资）却只有6000多亿，中间出现了巨大逆差，意味着明年风投市场整体资金供给量很可能要下降。

创业公司方，今年上市的公司，破发率已高达80%，且80%的基石投资人、50%的 Pre-IPO轮投资人在亏钱，甚至25%的公司市值低于上市前的估值。也就是说，太多投资人并没有从这些曾经参与的项目中赚到钱。

几乎所有投资人都劝创业者要做好过冬的准备。泰合资本董事梅林反复向客户建议，为了融资，一定要多见人。即使已拿到TS也不能掉以轻心，中途随时会出变故，钱款落袋为安。

经纬中国创始人张颖也再次发出储粮提示，建议创业者接下来的第一要务是，“融资融资融资”，“把每周50％的时间花在融资上”，甚至认为必要时可以考虑换赛道，或者与其他公司合并抱团取暖。易凯资本创始人王冉则干脆呼吁，创业者“放弃估值妄念尽快融钱”。

01

“钱变少了募资难”

去年夏天一些敏感的金融从业者已经感知到政策要变了，到了年底预感越来越强烈。在一家老牌VC负责募资业务的杨轩说：“那时大家都惴惴不安”，但没想到2018年4月资管新规的出台影响会这么大，作为从业者，几乎每天都要做心理建设。

新政策出台后，机构想要从银行拿钱变得很困难。而过去很多机构的募资来源主要靠银行，有的占比甚至超过一半。歌斐资产董事李晓把这比作水龙头模式，“开关一关，整个行业叫苦连天”。

清科的数据统计显示，新规发布半年，前三季度早期市场募集基金数量骤降54.5%，募得金额同样巨减 57.3%。那些在政策出台前，走完流程拿到银行钱的机构，是幸运儿。但更多的小基金面临的是不幸，因为他们不知道未来可以去哪里找到钱。

他们募资依赖的另一渠道高净值人群，2018年也不乐观，连续遭遇P2P爆雷、股市动荡、房地产资产缩水等，出资变得十分谨慎。甚至有些机构已经与出资人签了协议，但最后打款时对方又反悔了。

虽然出资人反悔，机构却不敢拿契约追责。杨轩说：“谁都不敢张这个口，在中国募资关系是肯定要的，得为未来的合作留后路，尤其是2018年。”

不过，更让机构感到痛苦的是，有些出资人今年索性自己直接做，变成机构的竞争对手。为此，机构开始在资管新规下寻找一切配资的可能来源，包括政府引导基金。

但新问题接踵而至，由于政府引导基金往往并非以财务回报为目标，而是为了引导地域产业发展，所以对机构在当地投资比例的要求有较大限制，这就容易导致“择地不择优”的情况出现，因此部分机构只能望而却步。此前，就有一家早期VC放弃了苏州政府引导基金的橄榄枝。

“我觉得明年不会更好，拿资金管理规模来讲，美国风投基金只有几千家，每支基金平均资产管理规模在25亿美元左右，但国内却有2万家，平均资产管理规模才2.5亿美元，其中还有六成是空壳基金，资质并不符合监管要求。”投资人潘宇如是说。

据潘宇介绍，剩下四成有牌照的基金中，管理规模在5亿元以上的只占12%，管理规模在5亿元以下的占28%。当中小机构把钱全部投完后，如果回报率不理想，会有相当一部分从市场淡出。最终创投圈和美国一样，资金向头部机构集中，市场是少数基金的天下。清科数据显示，2018年前三季度，募资市场上已呈现出二八效应，前十名基金新募资额占比高达31.2%。

相比人民币基金，美元基金今年所受影响相对较小，但在一家投行创始人看来，明年虽然不会彻底干涸，但也不会出现太多增量。“想要募得美元资金如今还要向出资人说明，为何中国比东南亚和印度好，找到理由说服他们，而以前是不需要费口舌的”。

机构募资不顺，自然会传导到投资上。王冉说：“所有过去依赖银行配资的机构都遇到严重问题，很多大型金融机构和大型企业已明确表示，未来半年到一年在一级市场上将放缓投资速度，有些甚至彻底偃旗息鼓。”

02

“估值降一半无人问”

过去工作繁忙的潘宇，2018年放缓了在市场上扫项目和把钱真正投出去的速度，朋友圈里高频出现的内容是5到10公里的长跑打卡。

潘宇2017年平均一天至少要见3个项目，今年有时候一周还看不到3个。“因为没什么好项目，而且项目本身也在变少。”以前没时间健身的她，现在一周至少锻炼三次。

只看不投或者少投，成了这一年里国内许多机构投资动作的新常态。潘宇持币观望，变得比以往更谨慎。“我虽然做了尽调，但最后没投。”

投资机构放慢速度，直接影响到一大批创业公司。市场买卖双方的氛围在发生微妙变化。一位资深财务顾问说：“前两年，如果一家VC想领投，跟被投企业谈了条款，项目可能就被别人抢走了；如今很少有人担心项目被抢走，因为没人来抢。反而是企业端越来越急，希望FA想办法尽快促使项目成交。”

据了解，一家由某奥运冠军创办的体育赛事类运营公司，班底在同行业中算优质，且有自我造血的盈利能力，但今年依然陷入了融资尴尬。有投资人称，该项目如果放在去年融资，十拿九稳，并且估值不会低，但今年这家公司主动将估值砍了一半还无人问津，“我觉得今年最多也就值原来的1/3”。

好几家专注投体育领域的产业基金都选择绕行，最终放弃投资这家公司。为了融资，储备冬粮，创业公司的普遍做法是降低心理预期、调低估值。据另一位投资人透露，其关注的几个医药创业项目，估值是高峰期的三到七折。

创业公司所处的严酷环境，与机构面临的马太效应一样明显。2018年投资机构选择头部公司参投的意愿变得更强，甚至在一些领域里出现非头部不投的趋势。这些机构认为，一是市场上实际并不需要那么多产品，二是一些项目早期估值过高，在今年资金紧缺环境下，不容易被后续潜在投资者接受。

“今年技术驱动型、商业化还没那么明显的行业，融资变得尤其困难”，梅林介绍称。

因机构毁约而拖垮创业公司的情况也不罕见。“有机构跟创业公司签完投资意向书，钱却迟迟不到账，最终公司被拖死了”，潘宇说，今年她还见过比这更糟糕的情况，“某巨头旗下的产业基金，去某一领域做尽调，把公司里里外外摸了个遍，最后一家都没有投，选择自己研发”。

“巨头的战略投资部门大部分都没有对外募资，是靠自有资金来投的。今年我们推给这些战投方的项目，反应明显比往年慢了许多，对方经常会设置一个很前置的结论否决。不像过去几年，什么项目都有兴趣看一看，突然变得不再那么激进化。”一位财务顾问说。

企业的融资周期普遍被拉长。一位财务顾问称：“过去一个项目，正常应该在四五个月内做完，现在变成了八九个月，FA收的钱不变，人员时间投入却延长了一倍。”

03

“做好服务提高成功率”

市场环境不好，机构在投资上变得谨慎，因此将精力更多的放在投后服务上。

“投资机构的精力是有限的，当更多精力放在‘投’的时候，放在‘管’上的自然就少了。但是今年前端市场大家都没有什么动作，自然就会把精力放在后端‘管’跟‘退’上面”，潘宇觉得，今年不少机构重视起投后服务，沿循的就是这样的逻辑。

对投资机构来说，为被投企业提供“增值服务”，提高投资成功的概率，成了越来越普遍的做法，尤其是在投资放缓的2018年。

“我们投完A轮左右的项目，会帮他们尽量把估值做高。看某个地方在评奖，会建议被投企业去参加，或者帮他们对接一些产业链的上下游资源，找合作伙伴，就是希望他能快一点找到变现模式”，一位投资人坦言，“一些投资经理今年投的项目不多，年终总结主要靠老项目的最新动态来撑门面，所以会格外重视‘管’的部分”。

2018年投资机构对“管”的定义变得越来越多元。包括头部机构，除了此前常规的投后服务，经纬中国又创办了被称为移动商学院的“亿万学院”，红杉与真格宣布联合推出创业研究班“鸵鸟会”，并把面向对象延伸到被投企业之外的创业者。他们更愿意把这称作“系统化服务”。

有投资机构从业者说，机构做的某些投后工作也在一定程度上算顾问性质，“大家都在多元竞争”。

财务顾问同样加大了业务“无边界”。杨轩说，她在投资圈里做了近10年，还从没见过FA像今年这样竞争激烈，并且FA和VC还在将触角互相伸进彼此边界。“一个非常明显的现象是，有的FA招了许多过去做VC的人，做起了投资”。

一位老牌FA创始人称：“我们做投资业务是为了拓宽渠道。FA可以甄选出各个细分领域的头部公司，也有渠道找到对应的投资公司。如果我们只是帮他们融资，只能赚几个点的佣金；但如果我们能参与投资，盈利空间会更大，这是FA商业模式的一种转型和升级。”

作为“管”的延伸，值得一提的还有VC对人才的早期笼络，抢人大战一定程度上成了比项目本身更激烈的无硝烟战争。

当众多小基金在2018年减缓早期项目的投资动作时，头部基金反而加大了对早期的重视，或者说，是与跟早期优秀创业者接触的重视。红杉中国设立起规模为1.8亿美元的种子轮基金，GGV设立首支规模超过15亿元的人民币基金，面向初创及成长期企业。

“之前张颖能投到杨浩涌，与他们一起去过俄罗斯考察，彼此有一定了解有很大关系。现在大家做的事，其实就是用过去已投的S级别牛人，吸引一些尚未投过的A级牛人”，某头部机构从业者这样解释。

不过，潘宇认为，目前投资机构的“管”还很粗放，更多的还停留在表面，需要进一步做深。

04

“上市即破发的凄凉”

2018年，一面是市场缺钱，创业公司融资难，需要尽快到公开市场筹资；一面是部分投资人希望尽快拿到回报，催促创业者加快上市。“趁着现在港股政策还不错的时候赶紧上，不然明年更不知道会变成什么样”，“能今年上不要明年上，能赶到7月不要等到9月”，成了VC和FA们共同给创业者的建议。

因此，2018年出现扎堆上市的盛况。其中，7月12日，共有8家企业在港交所同时敲锣。对于在资本牌桌上推杯换盏的VC来说，实打实撒出去真金白银之后，通过退出拿到可观的回报才是最终目标。不过，原本是荣耀的IPO，在2018年却给行业上了凄凉的底色。

一个尴尬的事实是，过去在一级市场表现亮眼的独角兽，进入二级市场的表现都不如人意。美团股价44.25港元，较69港元的发行价缩水35.9%。小米股价比发行价少了22.6%，映客蒸发47%。上市即破发、一二级估值倒挂，甚至有公司市值降到了IPO之前估值的十几分之一。有风投机构副总裁调侃说，“一级市场若再不反应，这估值倒挂要逼着PE/VC们去炒股了”。

在此背景下，太多投资人并没有从这些曾经参与的项目中赚到钱。雪上加霜的是，部分新经济独角兽，还继续受到包括Facebook、亚马逊等美国同类对标公司股票下跌以及全球股市低迷的影响。

“你以为你身边的朋友，为什么宁肯冒着破发的风险也要争分夺秒扎堆上市，敲得锣都不够用了？现在IPO已经不是为了割韭菜，而是为了拿韭菜盒子当活命干粮；这一波收割不是为了看韭菜笑话，而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死”，王冉直言不讳地说。

王冉认为，2018年一级市场估值逻辑正在发生深刻变化，大家开始广泛接受两个基本事实：一是很多知名公司上次融资获得的估值本身可能就是错的；二是今天所有新模式下的新公司三四年后都会变成传统公司，因此它们的估值逻辑在那个时候必须回归传统产业的估值逻辑。比如，一家处于成长期的公司如果今天估值已经达到150亿元，那么它在三四年后大致需要做到约1000亿元的市值，才能满足投资人的回报要求。还原成传统行业的市盈率，这意味着它那个时候要有30-50亿元的净利润。

“而今天要价150亿的创业公司很多收入还不到10亿。以它们目前的财务表现、所处赛道的市场格局以及对中国经济和细分市场的整体增长预期，要想三年后实现这个目标，不是一件容易的事情。”王冉说。

过去十年，中国市场“水大鱼大”已成一个有目共睹的事实，风投机构从中赚取了相当可观的人口红利。而接下来十年，在泰合资本管理合伙人宋良静看来，赚的一定不再是easy money，而是最有价值、最有门槛的钱，经历过三次经济变化周期的他认为“这次资本寒冬可能会更冷”，并把这归纳为遇到了经济、产业、资本和政策四大周期的叠加。

“美国VC之所以发达，一个重要原因在于，美国股市是一个很好很成熟的资本市场，既有全球流动性，机制健全，监管也到位。相对来说，中国二级市场是残疾的，一级市场到底能不能发展起来，现在几乎等同于有没有健康的二级市场”，有投资人感叹：如果没有二级市场的接纳、拥抱，一级市场最后会变成什么样？

（注：应采访对象要求，文中杨轩、潘宇为化名）