2018年下半年，一家头部的私募股权投资机构完成了新一期大体量基金的募集，与过去的低调习惯相反，他们负责传播事务的公关经理们早早就与媒体取得联系，希望能够为其“成功逆势募资”造势呐喊。

这一波高调操作，对于内部人来说，是为一次前所未有的艰难募资庆功打气，而对于他们的竞争对手来说，更多的则是羡慕——这一年多来，包括市场环境以及监管尺度在内的多种因素，私募股权机构正面临从上游募资到下游投资整个链条上的资金难题。

清科的数据显示，2018年前三季度，中国股权投资市场已经完成募集的基金规模约5800亿元人民币，募资总金额同比下滑接近6成。

无论银行账户中资金是否充裕，投资家们都放缓了节奏，多数“只看不投”。 与此同时，股权机构所擅长的传统生意——一级市场低买、二级市场高卖的做法受到了“价格倒挂”市场的挑战：高企的上市价格不断破发，投资回报也随之大幅下滑。

私募股权投资机构曾经的财富光环正在失色，他们也将迎来最大的转变和洗牌。

一些有前瞻性的投资人已经将目光从消费互联网转到了产业互联网以及“硬科技”，他们相信，这代表了未来的高额收益。

“能募到钱就不错了”

尽管募资不易，但前述的那家头部私募，或许将是这轮洗牌中的最后赢家。

“马太效应越发明显，头部几家基金拿到了市场上绝大多数钱——后面的将全部死掉！”华映资本合伙人季薇对腾讯《棱镜》的这番话可能并不是危言耸听。

根据投中研究院2018年上半年VC/PE统计报告，今年前6个月，完成募集基金规模折合341.12亿美元，同比下降74.59%；完成募集基金数量为425只，数量同比下降19.51%。

清科研究院的数据也透露出相似的风向：募资总额在下滑。2018上半年募资总额3800亿元，比起2017上半年的8600亿，降幅达56％。

总体募资下滑，原因之一在于资金端的收缩。拟出台的“资管新规”让众多投资机构坐立不安：自然人有限合伙人的门槛不断提升，多种类型的资金被限制入场。最后，在行业的不断呼吁中，最终落地的监管规则“略有放宽”。

投资机构征和惠通的董事长付竞告诉腾讯《棱镜》，除银行募资通道受限外，“母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，使得整个LP的市场规模都在收紧”。

原因之二，在于更为严格的监管提升了运营和合规成本。近几年来，广州、深圳及杭州在内的重点区域甚至一度出现工商注册暂停的情况。

即便工商注册成功，由证监会指导业务、对私募股权基金实行自律监管的中国证券投资基金业协会（“中基协”），同样在不断提升基金登记备案的要求。

这一度引发了众多的抱怨声。中国股权投资基金协会会长邵秉仁今年以来一直呼吁避免人为增加股权市场的准入门槛，他批评中基协“按照惯性，始终把私募基金当做公募基金去对待，把一般投资当做上市公司去对待”。

腾讯《棱镜》了解到，多家机构已经下调2018年的募资目标，并延长了募资的关闭期限，以便让更多出资人做好出资准备。

其中，中小机构和新设立机构的募资难题尤为突出。一家小型机构的负责人告诉腾讯《棱镜》，其往常主要向经济发达地区的中小型实业企业主募资——这些小有收入的企业主一直有意愿拓展理财渠道。但2018年的状况是，他们因为本身面临巨大的经营压力，已无力再开展私募投资。

为保证母基金投资者的收益稳定，募资能力强的财富管理公司已经“圈定”了大部分头部投资机构，他们对“黑马机构”的兴趣有限。当然，对于中小机构来说，聘请中介帮助募资也不现实。深圳一家老牌机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，市场原因使得投资利润本身在变薄，“还要给他们分成，太不划算”。

但现在，“能募到钱就不错了”。北京一家投资机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，为了获得西部某地政府引导基金的注资，他多次前往该地“接受指导”：“今天领导觉得养殖业值得投入，明天觉得种牧草收入不错，主意总是变”，但“现在政府是大金主，为了让它掏钱，它说什么我们都得听着”。

母基金研究中心的报告显示，在2018年上半年，中国母基金管理规模为2,0370亿元，环比增长26%；其中，政府引导基金1,6128亿元，环比增长29%。

“二级市场不会买账了”

上游募资渠道变窄，下游退出渠道同样受阻。

2018年在美国和香港上市的中国内地新经济公司中，多数公司选择按发行价区间的最低价上市，如51信用卡、华兴资本及宝宝树等；甚至有发行价低于最低区间的案例出现。

以香港为例，德勤的报告显示，2018年仅34%的首次公开募股（IPO）定价高于发售价范围的中间值；而这一指标在2017年是42%。

即便如此，大多数公司在上市后仍然破发，部分公司甚至未能撑过上市当日即跌破发行价。这显示出二级市场投资者并不认可标的在一级市场的高昂估值。

基岩资本副总裁岑赛铟观察到，“很多资金方和投资人缺乏耐心，不想等待企业成为独角兽，而是想直接投钱给独角兽”。同时，更早进入的投资者“也见不得后来的机构，反而（入股）价格更低”。所以，一轮轮投资加码，上市时估值自然高企。

同样以香港为例，德勤的数据显示，以40倍以上市盈率以及20倍以上市盈率上市的公司，分别从2017年的21%及43%，跌到了12%及35%；以10-20倍市盈率上市的公司占比大增，从25%上涨至41%。

港交所行政总裁李小加在解释为何某些新股上市时定价偏高时表示：可能因为当时市场情绪普遍亢奋，也可能早期私募投资者给出的估值较高，或者新经济公司新股供应较少，还可能是投行与发行人误判市场。

他补充道，随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模。

“定价太高没人接，只会越跌越多”，岑赛铟说，“当跌了50%-70%的时候，再想做融资和并购就很难了”。

对投资机构而言，这让他们手中的财富大幅缩水。上市前，企业估值水涨船高，当上市后股价不断下跌，那些冲着独角兽而来的一级市场投资机构甚至可能无法覆盖成本。

以募资规模达426亿港元的小米集团为例，上市前最后一轮融资F1及F2轮的成本分别为每股15.83港元及14.08港元。截至12月24日，小米股价收于13.16港元。最后一轮投资者事实上已经处于亏损状态。

“7成基金如今只看不投”

于是，投资机构“出手”变得更加慎重。国科嘉和基金管理合伙人王戈在今年9月时向腾讯《棱镜》透露，中国排名前30家基金中，如今超过7成“只看不投”。

他表示，谨慎的原因就是，二级市场的下跌行情已经传导至一级市场。他预计，经济下行周期中，能够满足上市要求的企业数量减少，一级市场投资者对未上市企业的估值将“更加谨慎”，因为退出渠道受限。

这意味着，创业者融资更加艰难。不止一位投资家在公开场合呼吁，创业者应加速融资进度，避免太过于纠结估值。经纬创投创始管理合伙人张颖连用三个“融资”，作为他对创业者“过冬”建议的开篇，“把每周50%的时间花在融资上”。

一家小型机构的合伙人告诉腾讯《棱镜》，2018年项目价格“应该还没降到底”，理由是机构手中还有些钱。“按目前的募资状况，明年只剩几家头部（基金），压价会更狠。”

此前一段时间，多家上市公司大股东因为流动性缺失丧失了对公司的控制权，监管部门开始呼吁股权机构入场纾困。中国证监会北京监管局党委书记、局长王建平说，地方证监部门将建议相关监管部门，放松私募股权机构进入和退出企业方面的监管要求，为PE基金投资二级市场提供便利。

一家国资背景基金的高管告诉腾讯《棱镜》，据其了解，此前已有多家持有优质资产的公司寻找其接盘。

“我出资产价格的六分之一，你给不给吧？”这位不愿透露姓名的投资人说，“上市公司有公告，遇到流动性问题，底牌被人看得很清楚，讨价还价的余地都没有”。

朱啸虎是风险投资公司金沙江创投的董事总经理。2017年底，他出清手中小黄车的全部股权，在其颓势凸显前套现离场。

朱啸虎告诉腾讯《棱镜》，相较红利正在减少的针对终端消费者的互联网产业，针对企业的产业互联网“机会在增加”。此前，产业互联网公司“生长速度很慢，一年收入顶多几千万”，追求指数级增长的风投机构对其兴趣寥寥。

但现在，这些公司“增长速度比从前快了很多，增长趋势非常明显”；并且，目前经济形势不佳，“企业更需要软件来提升效率，降低人工成本”。

而国科嘉和的王戈更多看到了高技术领域的投资机会。王戈引述某决策层人士的话说，很多新经济模式“创造了就业，但请问我们盒饭送得再好能跟别人拼吗？”王戈认为，这番表态显示了未来中国投资的“硬科技逻辑”，大量资金将流入“高科技和重技术壁垒的模式”。

同样，IDG资本合伙人牛奎光也用“硬科技”来描述他眼中下一代的科技革命：那些降低成本，提升效率的技术；这些技术避免了以商业模式为重点的公司所面临的文化壁垒。牛奎光说，中国基础设施占优，资源分配中心化，市场空间大、迭代速度快，正好适合硬科技的发展。