2014年春天，一位青岛女开发商在楼市调控中资金链断裂，远遁海外躲债，留下一个占地600余亩的烂尾楼盘和至少12亿元的欠款。

伴随着上一轮楼市刺激政策，她的烂尾楼盘奇迹般复活，还以借鉴美国长岛模式的高端定位，一举售罄。女地产商不再失联，而是回国收割红利，又过上了开着游艇、出海钓鱼的生活。

反反复复的调控，成就了一个个人间传奇，同样让人产生房价越调越高的预期。

自2016年10月开始的这一轮调控，迄今过去两年多时间，依旧没有松绑迹象。甚至有观点称，中国房地产行业已经站上历史大顶。确实，房企融资越来越难、拿地越来越谨慎。就连“宇宙第一房企”万科都在高喊“活下去”。

寒冬之中，各个利益群体正在如何度日？寒冬过后，我们又将遇见一个什么样的中国楼市？本期开始，《棱镜》将从房企融资、土地市场等角度，推出“楼市后调控时代”系列报道，试图拨开迷雾、管中窥豹。

对于房企来说，资金如水，但水价越来越贵。

正如富力地产，2017年豪掷200亿元收购万达77家酒店，激进投资之后，而今却躺在干涸的资金池中等待救援。

该公司截止2018年三季度报显示，有息负债高达1556亿元。约63亿元的账面资金，尚不足以支付未来一年的财务成本。

今年以来，富力连续四次发债失败，只得通过股权增发等手段，争取资金上的喘息空间。这对于一向注重公司股权控制的华南房企来说，不啻于断臂求生。

富力不是孤例，即便是恒大、融创等销售规模排名全国前五的龙头房企，同样面临着债务和融资的双重压力，其中恒大11月份发债年利率已经高达13.75%，接近过去的两倍。

按照恒大研究院的计算，除去民间融资和类金融机构贷款，中国房企截止2018年上半年的有息负债余额已是19.2万亿元的天量，每年的财务成本不会低于1.7万亿元。

在这个资金并不宽裕的年份，中国银监会又要求严格执行“加强土地储备贷款管理”和“严控房地产开发贷管理风险”等分类监管规定，过去凭借高杠杆、高负债、高周转、高规模发展的房企们，现在面对高成本资金，不惜“饮鸩止渴”。

融资的政策窗口此时悄然打开，在刚刚过去的11月份，房企发债总量546.5亿元，环比上月上升99.0%，尽管综合发债成本高达8.54%，创下2015年以来单月融资成本的最高水平。

腾讯新闻《棱镜》注意到，大多数房企的发债目的是“调整公司债务结构、满足资金需求、偿还境内公司债券及金融机构贷款”。

这是中国房企一直以来的“借新还旧”游戏，恒大、融创等巨头房企，更是资金链上踩高跷的个中高手。在这些巨头都在高喊“安全第一”、“活下去”的口号之时，其他中小房企的日子又是怎么样呢？

房企都在借新还旧

恒大是中国房企的风向标，该激进时激进，该减债时减债。而在中国房企资金链最紧张的时刻，恒大同样动作频繁。

自10月以来，这家2017年销售规模全国第二的房企启动了一系列融资动作，不惜将尚未付清价款的香港“恒大中心”再次抵押，寻求筹集15亿美元的融资。

此后的一个多月，恒大通过全资附属公司景程有限公司先后发行四期美元优先票据，合计融资28亿美元，年利率最低11%，最高达到13.75%，比该公司2017年净利率（11.9%）还高出1.85个百分点。其中，恒大董事长主席许家印自行认购10美元，以示对公司的支持和信心。

发债年利率如此之高，足可反映出恒大急需资金。该公司2020年到期的部分未偿美元债的收益率尚只有7.5%。

恒大是中国负债第一的房企，截止2018年上半年，有息负债净额6762亿元，净负债率虽有所下降，但依旧停留在127.3%这一高位。自2018年6月底起算，该公司此后一年共计2800亿元左右的债务到期。

该公司长期依靠短期融资和“借新还旧”，缓解债务压力。此次美元优先票据的融资目的，即“主要为现有离岸债务再融资”。

“在中国境内的融资环境趋紧的情况下，规模比较大的中国房企，大多都在寻求海外发债，而且愿意接受更高的年利率。”一位长期活跃在香港的金融中介对腾讯新闻《棱镜》感慨，投资者一方面担忧中国房企的偿债能力，一方面又抵制不了高回报的诱惑。

截止2018年11月底，中国房企在海外发行美元债券总额约41亿美元，环比增长419.3%，平均境外债融资成本11.47%，较前10月境外发债成本6.45%增长5.02个百分点。

按照国际评级机构穆迪测算，尽管11月份中国房企的境外收益债券利息成本大幅提升，但预计该成本会在未来保持在较高水平。即便如此，对那些房企来说，这依旧是难得的政策窗口期。

自2017年以来，中国房地产行业进入最严调控时期，中国证监会放缓了境内公司债券的审批速度，包括融创在内的多家头部房企公司债中止发行。与此同时，国家发改委自当年第二季度起，基本暂停发放房企海外发债的批文。

2018年上半年，呼吁监管部门放宽发债限制的声音渐高。

中国社科院一位专家在《银行家》杂志撰文建议，“对于有能力赴海外发债的房地产企业，发改委和外汇局在完善备案制度的同时，应进一步简化直接境外发债的审批程序，降低直接海外发债的门槛，通过政策引导募得资金的用途，帮助房企更便利地以较低成本获得海外资金。”

“进入10月，监管部门明显加快了发债审批速度，不管是海外美元债还是境内债券，从拿到批文到完成发债，前后一个多月就完成了。”一家A股上市房企的CFO对腾讯新闻《棱镜》分析，房企债务大量到期，可能是债券发行审批加快的关键原因。

恒大研究院近期发布的一份报告显示，2018下半年到2021年是房企债务集中兑付期，规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

面对这一难得的政策窗口，各家房企都在加速融资。

据中原地产统计，进入11月份以来，有30余家房企发布了境内外融资公告，既有行业龙头，也包括民营企业，融资类型包括增发、优先票据、中期票据、可换股债、公司债、短期融资券、ABS等形式，总规模超过1000亿元。

在别人恐惧时贪婪

有的房企融资是“借新还旧”，还有一些则在逆势扩张。

包括恒大、碧桂园、万科、融创、保利在内，中国房企Big5截止2018年上半年的有息负债总和高达1.585万亿元。值得玩味的是，在融创、恒大、碧桂园开始强调“安全第一”之际，财务一直很“安全”的万科却坐不住了。

据不完全统计，2018年1月以来，万科至少发起14次并购，累计耗资超过230亿元。除却通过并购间接拿地之外，万科前10个月新增建筑面积为4193.4万平方米，累计耗资1338.17亿元。

据证券时报统计，2018年第三季度，万科合计拿地金额达到458.7亿元，相当于恒大、碧桂园、保利、融创四大房企拿地金额总和（477.5亿元）。

万科的底气源于其稳健的财务状况。以净负债率来看，该公司2017年底的这一指标仅8.8%，只相当于恒大、融创的零头。截至2017年底，万科持有货币资金1741.2亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和（622.7亿元）。

这样的房企自然成了融资市场的宠儿。

11月15日，万科2018年度第二期中期票据完成发行，实际发行总额为20亿元，发行利率仅4.03%，相当于恒大新发美元债年利率的1/3。该公司发行的2018年度第八期超短期融资券，发行金额为10亿元，利率为3.15%，是11月份房企融资中成本最低的一笔。

不管是万科创始人王石，还是现任董事长郁亮，一直都以居安思危著称。万科2018秋季例会上，会议现场挂着满场鲜红的宣传标语——“活下去”，似乎给当今房地产行业浇了一盆冷水。

“每到形势严峻，万科总会打响行业的第一枪，不仅带头喊行业不行了的口号，还会率先降价出货，”一位龙头房企中层对腾讯《棱镜》抱怨道，不要被万科的口号蒙蔽，它非常擅长“在别人恐惧时贪婪，“毕竟它的负债是最低的、现金流是最健康的，在这个行业低迷期一定会抓紧时间壮大规模。”

万科的“贪婪”正在见效。这家公司2018年前11个月累计实现合同销售面积3599.0 万平方米，合同销售金额 5439.5 亿元，排名重回行业第一。而在过去的2017年，万科的合同销售额一度落后于碧桂园和恒大。

保利同样野心勃勃。

2017年保利的合同销售额3092.27亿元，排名行业第五，仅以27.57亿元的微小领先优势领先行业第六的绿地。

连续6年未曾进入行业前三的保利，喊出“2018年重回前三”的口号。这家央企背景的龙头房企之所以底气十足，与其融资成本极低关系莫大。

克尔瑞地产研究显示，2018年上半年，保利通过各类融资方式，新增有息负债796.13 亿元。不过，截至2018年上半年末， 保利的综合资金成本为4.86%，仅相当于恒大、融创等民营龙头的60%。

凭借融资成本优势，保利还首次动用永续债这一武器。

永续债的财务成本逐年攀升，一般来说，三年后所支付利率可能高达9%，甚至更高。比如，主动“去杠杆”的恒大于2017年6月30日，已经全部赎回了1129.4亿元永续债。

而保利在11月29日发布公告称，公司成功发行2018年度第四期中期票据（永续中票）。该永续中票计划发行总额15亿元，实际发行总额15亿元，利率4.63%。

2018年前三季度，保利累计新拓展项目108 个，新增容积率面积2456 万平方米；获取总成本1636 亿元，拿地金额占比销售金额53.9%。

尽管截止前11个月的销售额依旧是行业第五，但从拿地金额来看，保利已经冲进前三，仅次于碧桂园和万科。

出来混总是要还的

与万科、保利形成鲜明对比的是“华南房企五虎”之一富力，这家公司2018年以来的发债融资尝试大多以失败告终。

2月9日，富力地产取消发行10亿元中期票据；5月23日，富力取消了10亿元超短融发行计划；5月29日，富力一笔60亿元住房租赁专项公司债宣告终止；8月29日，富力一笔60亿元的住房租赁专项公司债券再次被终止。

幸运的是，伴随着政策窗口打开，富力在9月份发行了三期资产支持专项计划ABS，合计拟发行总金额为122.21亿元；10月9日，富力获批发行面值总额不超过130亿元的公司债券。

即便如此，富力依旧需要继续融资。该公司在11月5月宣布增发约8.0559亿股H股，募资约85亿元，用于“偿还债务、补充营运资金、项目投资”。

这意味着，富力从9月起的三个月时间内，计划融资约315亿元。

富力是房企中资金链吃紧的典型。该公司2018年三季度报显示，账面可用现金约63亿元，总负债高达2863亿元，有息负债高达1556亿元，经营性现金流净额-27.73亿元。

截至11月底，富力地产实现总权益合约销售金额约1138.5亿元，与去年同期相比增长56%，但与其高企的有息负债相比，依旧难以匹配。

富力之所以负债高企、现金流吃紧，与其此前的激进扩张关系莫大。2017年7月，万达、融创、富力的世纪大交易中，富力以200亿元价格拿下万达旗下77家酒店。

2018年4月，富力地产还以57亿元收购部分海航资产，合作开发海口项目。

“在市面上资金宽裕的时候，谁都觉得自己是在抄底，等现在融资环境下行，他们才发现自己是站上山顶。”一位粤系房企前高管对腾讯新闻《棱镜》说，“出来混总是要还的，除非市场环境快速好转，但现在来看这是不现实的。”

大批中型房企都试图通过股权融资，获得资金补给。

据腾讯新闻《棱镜》统计，截止2018年11月底，正荣地产、弘阳地产、大发地产、美的置业、恒达集团登录港股IPO，分别融资净额系38.44亿港元、19.81亿港元、7.4亿港元、29.17亿港元、3.13亿港元。

2018年以来，中梁控股等7家中型房企申请赴港上市，目前都处于审批状态中。

“中型房企还可以上市融资，但那些规模更小的地方房企，可能很难撑下去了。”一位河南本地房企副总对腾讯新闻《棱镜》说，“上一轮调控最紧的时候，也就是2014年冬天、2015年春天，大批地方房企资金链断裂，老板跑路。这轮行情起来后，大家又有些飘飘然了，真的以为房子卖得好是自己的本事。”