摘要：北京君正“意外”收购北京矽成让其站到了思源电气的对立面，本身没有像样利润的北京君正似乎想借此打一次翻身仗。

　　“截至目前，君正方面并没有哪怕是礼节性的接触思源方面，”接近思源电气（002028.SZ）方面的人士回应了《证券市场周刊》记者关于两家公司是否开始接触的疑问。

　　两家上市公司争夺一家公司虽并非孤案，但像思源电气和北京君正（300223.SZ）这样轰轰烈烈地展开竞争也并不常见，双方似乎都没有让步的打算。

　　思源电气的收购稳扎稳打逐步推进。从6月开始谋划，到9月完成意向直至10月确定收购，思源电气收购北京矽成半导体有限公司（下称“北京矽成”）用了将近3个月的时间，但耗时良久的思源电气收购的只是北京矽成41.65%的股权。

　　北京君正则不然。在没有任何征兆的情况下，北京君正在11月10日宣布收购北京矽成53.59%的股份。与北京君正“羸弱”的收入相比，北京矽成的规模几乎十数倍于上市公司，“蛇吞象”式的收购一夜之间躁动了资本市场。

　　思源电气和北京君正都是在符合现有规则的前提下推进自己的资本运作，不同之处在于，作为后来者的北京君正“搅局”意图明显。以目前的情况看，北京君正若想完成半数以上的收购并非易事。来自于思源电气一方的收购对象手握“一票否决权”，北京君正自身的实力远不及北京矽成，这样的收购几乎就是北京矽成的“借壳上市”了。

　　截至发稿，北京君正方面并未回应《证券市场周刊》记者的采访要求。

　　搅局者北京君正

　　12月1日，北京君正回复了交易所的问询函，就公司收购北京矽成的诸多疑问一一做了回应。

　　从表面上看，北京君正对交易所问询的9个问题都做了回应，可仔细分析不难发现，对于市场最为关心的几个问题，北京君正并未真正触及。

　　时间拉回到约一个月前的11月10日，彼时北京君正一口气发布了17份公告，核心内容是公司计划以26.42亿元收购北京矽成51.59%的股权，并且还可以持有上海闪胜创芯投资合伙企业（有限合伙）（下称“闪胜创芯”）53.29%的LP份额，后者持有北京矽成3.79%的股权。

　　在本次交易中，北京矽成暂时整体定价为65亿元，北京君正拟以16.25元/股发行9089万股，并向不超过5名对象配套融资14亿元，用于现金对价和收购对象偿还贷款。

　　根据预案，北京君正是计划收购北京屹唐半导体产业投资中心（有限合伙）（下称“屹唐投资”）99.9993%财产份额、北京华创芯原科技有限公司（下称“华创芯原”）100%股权、烟台民和志威投资中心（有限合伙）（下称“民和志威”）99.9%财产份额、Worldwide Memory和Asia Memory的各100%股权、厦门芯华全部财产份额，从而间接持有北京矽成过半股权的，上述6家股东合计持有北京矽成51.59%的股份。

　　上述6名股东中的3名持有闪胜创芯53.29%的LP份额，而闪胜创芯持有北京矽成 3.79%的股权，这3名股东分别为屹唐投资、华创芯原及民和志威。

　　屹唐投资、华创芯原和民和志威分别持有北京矽成34.44%、11.08%和3.92%的股权，是此次收购的主要交易对象，Worldwide Memory、Asia Memory 及厦门芯华主要是北京矽成的境内外员工持股平台，合计持股不过2.15%。

　　作为持股达到45.52%的两家公司，屹唐投资和华创芯原的主要出资人是北京国资。正因如此，北京君正的收购也让市场掀起了此次收购的地域之争。

　　因为在北京君正收购前，思源电气已经间接收购了北京矽成41.65%的股份。与北京君正“毫无征兆”的收购相比，思源电气的收购则是步步推进的“徐图之”。

　　6月底，思源电气公告称，计划投资上海集岑企业管理中心（有限合伙）（下称“集岑合伙”），公司认购出资8亿元，占集岑合伙总出资额的66%。9月初，公司公告称，集岑合伙计划收购上海承裕资产管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海承裕”）的全部有限合伙份额。

　　上海承裕共持有北京矽成41.65%的股权，其中40.01%的股权为直接持有，1.64%的股权通过闪胜创芯间接持有。在公告中，思源电气披露，按北京矽成整体估值不超过75亿元，上海承裕按其持有比例折算，该交易对价不超过31.25亿元，最终价格将随后公布，目前所签署的协议是意向收购。

　　10月10日，思源电气签署最终协议，按照北京矽成72亿元的整体估值，集岑合伙以29.67亿元购买了上海承裕的有限合伙份额。上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“武岳峰”）和北京青禾投资基金（有限合伙）实现退出。这其中，武岳峰持股90.6%，是最大获益方。

　　或许是为了增加收购的底气，10月26日，集岑合伙规模增加至30亿元，思源电气增资2亿元以10亿元出资占比降至33%，新进入的上海双创集银创业投资中心（有限合伙）以14.58亿元成为持股48.6%的单一大股东，认缴规模达到23.01亿元的这家私募有两大出资人，其中之一上海双创投资中心（有限合伙）出资10亿元，其全部资金来自上海国资。“思源作为民营企业，引入国资也是希望能够增加收购的砝码。”接近思源电气的人士透露。

　　思源电气收购少部分股权是为了快速切入这块业务，避免重组的长周期。接近思源电气的人士透露，拿下这块业务后公司会逐步推进，但目前的局面是，思源电气的如意算盘并未实现。

　　显然，在思源电气最终收购北京矽成部分股份时，北京君正并未登场，一个月之后，突然搅局的北京君正打破了思源电气步步为营的算盘。北京君正收购的主要是北京国资份额，地处上海的思源电气收购的恰恰主要是沪上资本持股，这样的巧合并不多见。

　　作为后来者，北京君正吸引了市场更多的目光，这家上市以来籍籍无名的半导体公司曾因逾百亿的收购名噪一时，但收购失败后又归于沉寂。如今，再次卷土重来的北京君正能否顺利实现收购预期呢？

　　下探重组底线？

　　在规则内的市场竞争是各个市场主体所乐见的，如果有一方超出了规则，那么另一方或将受到伤害，在思源电气与北京君正的收购中，后者似乎正在试探重组的底线在哪里。

　　2018年前三季度，北京君正实现营收1.6亿元，归属于母公司股东的净利润只有2079万元。而且自2011年上市以来，北京君正的收入就未超过2亿元，归母净利润则是一路走低，从上市初的6000余万元跌至2017年的650万元，期间还曾出现亏损。

　　如果扣除理财收益和政府补助等非经常损益后，北京君正2014-2017年已经连续4年亏损了，2018年前三季度的扣非净利润仍旧亏损近300万元，这与北京君正所说的公司拥有全球领先的技术、在“国际市场具备较强的竞争力”似乎并不相符。

　　北京矽成则不然。2016-2017年及2018年上半年，北京矽成分别实现营收21.36亿元、25.12亿元和13.88亿元，净利润分别为5891万元、6005万元和1.11亿元。无论是收入还是盈利情况，北京矽成都要远胜于北京君正。

　　也正因如此，如果此次收购得以顺利完成，那么持股50%以上的北京君正可以将北京矽成纳入自己的合并报表范围，公司的收入和净利润将得到根本性扭转，但前提是公司能够将北京矽成纳入合并范围，由于思源电气收购在先，北京君正若想合并北京矽成并非易事。

　　在北京矽成的董事会构成中，上海承裕、屹唐投资和华创芯原都具有一票否决权，上海承裕已经由思源电气间接控制。因此，北京君正并不能通过其委派或提名的董事单独决定北京矽成的一些重要事项，也无法控制北京矽成的重大经营决策，暂时无法对北京矽成实现并表和实际控制。

　　据接近思源电气的人士透露，截至发稿，北京君正并未和思源电气以及武岳峰方面有过任何正式或者礼貌性的接触，北京君正对是否接触思源电气也未给出明确的答复。

　　在问询函回复公告中，北京君正表示将与其他股东协商，就“表决权、董事会安排或者股权安排等方面达成一致，以实现对北京矽成的进一步控制”。可如果都不联系思源电气方面，协商如何进行呢？既然没有联系对方，北京君正所说的协商是否是在说谎，“糊弄”监管部门的问询呢？

　　如果无法并表，那么根据重组规定的相关解释，上市公司重大收购完成后，上市公司“需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况”。

　　2015-2017年及2018年上半年，北京君正分别实现营收7011万元、1.12亿元、1.84亿元和1.6亿元，实现归属母公司股东的净利润3205万元、705万元、650万元和2079万元，扣非归母净利润分别为-2229万元、-2386万元、-1844万元和-281万元。

　　在北京君正的非经常性损益中，政府补助和理财收益是主要构成部分。2015-2017年及2018上半年，北京君正计入当期损益的政府补助分别为4871万元、1412万元、1036万元和688万元。

　　同期，北京君正的投资分红、购买理财产品等收益分别为1545万元、2850万元、2414万元和1399万元。不难发现，北京君正各期的政府补贴和理财收益之和远超净利润，其主业由此可见一斑。

　　从北京君正目前的经营来看，公司近年来的净利润主要依靠政府补贴和理财收益，主业经营乏善可陈。收购成行又无法并表的话，北京矽成将为北京君正贡献大笔的投资收益，在公司主业持续得不到改善的前提下，北京君正或许事实上将依赖北京矽成的盈利表现。

　　兆易创新（603986.SH）2017年2月也曾计划同样以65亿元的估值收购北京矽成，后者给出了2017-2019年扣非净利润2.99亿元、4.42亿元和5.72亿元的业绩承诺。由于北京君正与兆易创新收购作价完全一致，因此北京矽成给北京君正的业绩承诺应该不会相去甚远。

　　那么，这意味着收购后持有半数以上股份的北京君正每年有望获得数亿元的投资收益。以公司目前的盈利能力看，北京君正的大部分利润将来自北京矽成是无法回避的事实，这与重组规定是明显违背的。

　　对于收购的资金来源，北京君正也是捉襟见肘。北京君正26.42亿元收购北京矽成51.59%的股权中，现金支付11.65亿元。

　　不仅如此，截至2018年6月30日，屹唐投资和华创芯原的长期借款余额为11.15亿元，北京君正合计需支付22.8亿元。北京君正计划配套融资14亿元，在配套融资足额募集的情况下，公司尚需以自有资金或自筹资金投入8.8亿元。

　　根据定增新规，北京君正发行配套融资的股份上限是4020万股，如果足额募资14亿元，发行价需要达到34.89元/股才可以做到。而截至12月4日，北京君正的股价为21.48元/股。

　　在问询函回复中，北京君正表示，因中美贸易战、人民币贬值等原因，公司股价下跌近40%，处于年度低位，相信在交易完成后，随着两家公司融合，“上市公司未来有望进一步取得资本市场的关注和认可。”

　　这种寄望于未来股价翻倍的情况能否发生呢？如果不能，北京君正计划如何筹集资金呢？

　　北京君正解释称，公司尚有前次超募资金约4.49亿元可供使用，公司也可以用发债等方式解决资金问题。

　　如前所述，理财收益是北京君正的主要利润来源之一，公司将超募资金用于支付并购，将失去理财的投资回报，那么本就扣非亏损的北京君正是否面临直接的亏损呢？如果公司发债解决资金需求，那么发债的利息如何偿还呢？

　　以北京君正目前的盈利能力，在扣除理财的投资回报后，公司似乎并没有能力覆盖巨额的利息支出，如果公司用北京矽成的盈利偿还发债融资利息，监管部门还会放行公司的发债申请吗？

　　因此，从北京君正的问询回复函来看，公司的回答并没有解决市场关心的几个热点问题。对于北京矽成的这几家股东来说，或许他们有更大的动力推动收购的进行，私有化之后时间越久，他们的还款压力就越大。

　　躁动的资本

　　在思源电气收购北京矽成的部分股权之后，剩下几家资本的角色略显尴尬。

　　2015年12月，以上海承裕为首的4家私募，通过北京矽成以约7.94亿美元的价格私有化收购ISSI（芯成半导体），后者从纳斯达克退市。

　　近8亿美元的私有化资金并非全部4家私募出资，大部分资金是通过银行贷款实现的，上海承裕、屹唐投资、华创芯原和华清闪胜等4家私募分别贷款1.95亿美元、1.35亿美元、7500万美元和7500万美元。

　　根据北京君正的回复函，按照并购贷款协议，并购贷款每隔6个月偿还总金额的15%，最后一期偿还总金额的25%。截至2018年9月30日，屹唐投资的并购贷款余额为 7.35亿元，华创芯原的并购贷款余额为3.36亿元。

　　如果按照借款金额和还款约定期限按时偿还的话，那么2018年年底，上述4家私募的大部分借款应该已经偿还完毕。北京君正透露出的信息是，如果没有新增贷款，则上述私募大部分的借款并未偿还。同样，思源电气公告中，上海承裕截至2018年6月30日的负债也达到了12.93亿元。

　　从目前的情况看，主要借款还未偿还，因此，从资金退出的角度看，私有化的发起方需要找到退出的渠道。

　　兆易创新曾在2016年9月宣布停牌重组，2017年2月，公司重组预案披露，收购对象即是北京矽成，作价65亿元。

　　但2017年8月，兆易创新终止收购北京矽成。一年后北京矽成的单一大股东上海承裕借道思源电气实现了退出，而且思源电气给出的估值是72亿元，上海承裕获得的是全现金对价29.67亿元。与私有化时50亿元出头的估值相比，溢价超过30%。

　　在上海承裕实现“胜利大逃亡”之后，剩余的3家私有化股东没有了退路。原本一起合作的4家股东为何在退出时分道扬镳了呢？

　　“客观地说，北京矽成内部股东之间多少是有意见不一致的地方，否则也不至于弄成现在的局面。”接近思源电气的内部人士表示。

　　兆易创新收购时，上海承裕等4家股东承诺北京矽成2017-2019年的扣非净利润分别为2.99亿元、4.42亿元和5.72亿元。

　　根据兆易创新2017年4月发布的收购草案，2014-2016年，北京矽成的收入分别为20.38亿元、19.36亿元和21.36亿元，净利润分别为1726万元、6142万元和1.43亿元，归母净利润分别为1564万元、5906万元和1.41亿元，2016年扣非后的净利润为1.24亿元。

　　北京君正收购案显示，北京矽成2016-2017年及2018上半年的收入分别为21.36亿元、25.12亿元和13.88亿元，净利润分别为5891万元、6005万元和1.11亿元，最近两年未经审计的扣非净利润分别为1.26亿元和3.11亿元。

　　思源电气则透露，2017年北京矽成实现营业收入25.12亿元，实现扣除非经常性损益和特殊项目（主要是PPA和SBC）的净利润为3.01亿元。

　　不难发现，对于2016年的收入和扣非净利润，兆易创新和北京君正的分歧并不明显。但对于2017年扣非和特殊项目后的净利润，北京君正和思源电气有着上千万的差异。

　　然而工商资料则是另外一回事。根据启信宝和国家工商信息可知，2015-2017年，北京矽成的营业收入全部为零，净利润分别为-2873万元、-791万元和-90万元，连续三年均是亏损。

　　且根据启信宝工商数据，2017年，北京矽成登记的参保员工仅有11人，上报给工商部门的信息是北京矽成的单独经营信息还是合并以后的信息呢？相关方需要给出合理的解释。