美联储转鸽

今年以来，美联储多次加息引发全球金融市场动荡，一些新兴市场国家甚至发生货币贬值危机。当地时间11月28日，美联储主席鲍威尔“当前美联储利率水平依然较低，维持在略低于中性利率水平”的表态让市场松了一口气。相比此前“离中性利率还很远”的提法，此次表态偏向鸽派。市场也做出反馈，美股大涨、美元指数回落。对于中国而言，人民币贬值压力减轻，货币政策的空间打开。（杨志锦）

导读

当地时间周三美联储主席鲍威尔口风一变，“偏鸽派”演讲犹如一针强心剂，让美股市场迎来了久违的大反弹。但有分析指出，市场或许误读了其中的信息，即便美联储口风变软，也不会再有明显宽松，美股下行总趋势不会改变，但对此前饱受美元美债上涨之苦、本币大幅贬值的新兴市场来说，这是一个好消息。

当地时间11月28日周三，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表演讲，介绍了美联储监测金融稳定框架。谈及备受关注的利率问题时，鲍威尔称当前利率“略低于（just below）”中性区间，这与10月初他声称利率“可能距离中性利率还有很长一段路（a long way）”的措辞截然不同。

对于鲍威尔的讲话，市场普遍解读为暗示美联储本轮加息周期可能提前结束，还有不少机构预测明年加息次数将减少到两次。受此“鸽派”信号提振，美国三大股指周三全线反弹，美元指数承压跌破97关口，美债收益率下挫，亚太市场普遍走高。

“没有预设政策路径”

总的来说，鲍威尔认为美国经济前景仍然稳固。他指出，就美联储关心的两大问题——就业和通胀而言，美国经济正在接近目标：目前失业率为3.7%，达到49年以来最低点，其他许多劳动力市场指标均达到或接近历史最高水平；通货膨胀接近2%；经济正以每年约3%的速度增长，远高于其对长期趋势的多数估计。“我和我的FOMC（联邦公开市场委员会）同事以及许多民间部门经济学家预测，经济将继续保持稳健增长。”

鲍威尔说，渐进加息是一种平衡风险的做法。加息太快会有缩短扩张的风险，而行动过于缓慢（低利率维持时间过长）可能会以通胀上升或金融失衡的形式带来其它扭曲风险，美联储渐进加息正是为了平衡这两种风险。

他强调，渐进加息的经济影响是不确定的，可能需要一年或更长时间才会完全显现。对于市场最关心的加息路径，鲍威尔指出，虽然FOMC的预测是基于美联储对经济前景的最佳评估，但美联储“没有预设的政策路径”，将密切关注新的经济和金融数据情况。

与10月初的表态相比，鲍威尔此次讲话明显更偏鸽派，并与近期包括美联储副主席在内的多位美联储官员论调保持一致。有观点认为，美联储在提前为12月货币政策会议进行市场预期管理，可能会在12月修改点阵图中2018年加息4次、2019年加息3次的路径。

对此，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊向21世纪经济报道记者表示，鲍威尔的行动比预期要早。但美联储会否在下月加息后采取行动修改加息路径？章俊认为不会那么快，因为美国经济还没有明显走弱的信号，他认为现在（美联储）还处于预期管理的初级阶段。

市场兴奋股指大涨

无论如何，对于鲍威尔的“鸽派”言论，华尔街反应积极。当地时间周三，美国三大股指集体大涨，创下3月以来最大单日涨幅。道琼斯工业指数收盘大涨2.5%，报25366.43点；标普500指数涨2.30%，报2743.79点；纳斯达克指数涨2.95%，报7291.59点。科技股大幅反弹，FANNG五大科技股全部收涨，亚马逊、奈飞大涨超6%，苹果涨近4%。此外，美元承压回落，失守97关口，美债收益率下跌。

相比之下，债券市场反应更为温和。2年期美债收益率下跌不到3个基点，10年期美债收益率基本没变化。

对此星展银行认为，市场可能误读了鲍威尔言论中的信息，而且只关注到利率“略低于中性”这一点。该机构指出，这一表态是阐述事实，美联储此前点阵图中的估计范围是2.50%-3.50％，而当前联邦基金利率区间上限为2.25％；另外鲍威尔演讲中还透露出，在货币政策趋于中性，需要更多选择的时候，是否加息更多地是要参考经济数据。

口风转变背后

为何时隔短短两个月，鲍威尔便迅速改变口风？这段时间发生了什么？

一方面，经历“黑色十月”后，美股11月再度遭遇剧烈震荡，10月至今纳斯达克指数已累计大跌12%，标普500指数下跌近8%，道琼斯工业指数跌逾6%，金融市场对货币政策持续收紧忧虑加重；另一方面，尽管美国修订后三季度GDP增速仍为3.5%，但NAHB指数见顶回落、劳动生产率增长放缓，新房开工量及房贷申请等多个指标显示经济增长正在放缓。

据记者梳理，机构普遍预计，美国2018年实际GDP（国内生产总值）增长率约为2.9％，比2017年2.2％的增长率有所提高。但近期IMF（国际货币基金组织）、OECD（经济合作与发展组织）等多家机构都下调了对美国2019年经济增速的预测。IMF预计2019年美国经济增长率将放缓至2.5％，而OECD预测增长率为2.7％。

FactSet调查分析师的预期与IMF的预测一致，认为2019年经济增速约在2.5％。

至于下调预期的原因，除了经济基本面的变化，贸易问题前景不明朗也是一大因素。摩根大通首席全球策略师David Kelly日前指出，美国可能比人们想像的更容易受贸易冲突影响。

最近美国经济数据一直在走软，第四季度的增长可能会远低于3%。David Kelly表示，进入新的一年后，美国经济将面临2017年减税等财政刺激政策措施效应的减弱，而进一步分裂的政府无法进一步推动经济刺激；此外移民数量下降和劳动力紧缺将会成为美国经济供应端的制约因素，而长期贸易争端带来的不确定性可能进一步拖累投资支出。

在此背景下，美国总统特朗普日前再次表示美联储的加息正在伤害美国经济，并将美股市场最近的暴跌以及通用汽车的关厂裁员计划都归咎于美联储。这已是特朗普过去两个月来第八次公开批评美联储加息，让市场对美联储政策独立性也产生了忧虑。

美元资产何去何从

自2008年金融危机以来的10年间，美国经济迎来了持续复苏进程，美股也创下二战后的最长牛市纪录。为刺激经济长期维持低利率的美联储，从2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期，试图让利率慢慢回归正常水平。在今年11月的利率会议后，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在2%至2.25%水平。根据当时的点阵图，多数联储官员预计2018年12月继续加息一次，2019年将加息三次。

在鲍威尔此次讲话前，对于美联储12月后的加息路径，市场已经开始产生较大分歧。根据统计，华尔街投行高盛和摩根大通预计明年还会有4次加息，而摩根士丹利和花旗集团则预计美联储明年加息两次。章俊向记者表示，预计明年加息两次，这主要是因为“我们看到中期选举之后，2019年美国财政刺激计划不可持续，加上之前的减税效应的减弱，预计明年年中美国产出会低于潜在产出水平，美联储有必要维持一个相对宽松的货币金融环境来支撑美国的经济复苏”。

在此形势下，美元资产将何去何从？上周美股连续大跌时，章俊曾向记者指出，美股从技术上已进入熊市，下行通道已经打开。“经过十年上涨之后，投资者仓位较重。若美联储持续加息，加上企业盈利若不及预期，市场大幅调整是大概率事件，并且不只是技术性调整。”

章俊认为，这次与2008年金融危机时不一样，当年因为美联储的QE政策，股市在断崖式暴跌后出现反弹，但此轮调整背后美联储货币政策整体呈持续收紧趋势。尽管近期美联储口风变软，但只说明美联储加息可能提前结束，或加息次数减少一两次，不会再有明显的宽松。所以，在美联储加息缩表方向不变的预期下，美股会继续下行。11月28日美股受鲍威尔鸽派言论提振大涨，章俊29日接受采访时亦向记者表示，美联储货币立场的变化不会对美股造成实质性影响，短期美股会因市场情绪改善迎来一定反弹，但基本面和企业盈利持续下滑趋势不会改变。

“我们认为美股依然处在下行通道。不过这个转变对美债和美元指数会有一定的实质性影响，我们预计明年年底10年期美债收益率会跌至2.75%，美元指数甚至会大幅跌至85左右的水平，对此前饱受美元美债上涨之苦、本币大幅贬值的新兴市场来说，是个好消息，再加上明年油价可能会比较平稳，新兴市场的表现将会好于美国市场。”章俊说。

星展银行认为，目前12月加息看起来仍是确定的，但该机构对美联储随后会无限期“暂停加息”表示怀疑。如果美国经济数据（劳动力市场和CPI）的延续一直如预期，那美联储在2019年仍会再加息几次。此外，较长期美债收益率没怎么波动表明通胀预期可能已经触及底部，美债收益率曲线的形状也很说明问题。该机构认为，如果美联储选择放缓加息步伐，那么美债收益率曲线将比原来更陡峭。相反，如果美联储变得更激进，那么曲线会更快变平坦。