随着中国国内资本市场的不断完善以及国内企业并购需求的增加，杠杆收购作为成熟资本市场中常用的资本运作工具，也受到愈来愈广泛的关注。

杠杆收购（Leveraged Buyout，简称“LBO”）为美国市场原创的投资交易结构，也是私募股权投资机构（PE）常用的架构，一般指通过举债筹集资金以收购目标公司，通过资金杠杆撬动更大额交易。杠杆收购作为一种商业安排，并不是一个法定的概念，原则上使用杠杆资金（即债权性融资）进行收购的交易都可以归为或类似于杠杆收购。

2015年1月21日，时任央行行长周小川在冬季达沃斯论坛发言：“央行有信心地认为，中国经济仍然是非常稳定的，还会保持较高的增速。”乐观的心态与这位白净爱笑的技术型官员很配。

峰回路转，不到三年时间，2017年10月19日，中央金融系统代表团开放日上，即将卸任的周行长却是另外一番心境。他在介绍如何防范系统性金融风险时强调：“如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现‘明斯基时刻’。这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的。”周行长语重心长，而绝大多数人仍沉浸在美梦中，话中透露出的寒意，只让当时的各界人士玩味了七秒。

一年后，各类事件叠加，经济遇冷。上证指数更是击穿2500点心理支撑，证监会主席刘士余开始给股民打气：“春天已经不远了。”那现在是冬天还是秋天呢？反正不是夏天。秋江水冷庙堂也会先知，周行长在达沃斯发言的时候，他就觉得有些冷了。

因为，他穿上了秋裤。

01

什么是杠杆收购？

杠杆收购（LeverageBuy－Out，简称LBO）是一种企业并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占并购资金10%-30%）融得数倍的资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式，也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。

02

杠杆收购与管理层收购的联系？

管理层收购(ManagementBuy－Out，简称MBO)是杠杆收购的一种表现形式。由于在大多数杠杆收购案例中，这些公司的管理人员也参与了收购活动, 所以大多数杠杆收购同时也是管理人员收购(MBO)。杠杆收购使处在边缘中的MBO成为公司治理的主流工具。在MBO中，由于收购活动的发生，使得管理人员的管理动机发生了根本性改变, 他们开始更加关注股东价值的增加，能够有效降低企业代理成本、优化公司治理结构。

03

什么样的企业符合杠杆收购的标准？

除上述标准外，还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。

04

杠杆收购的融资结构有什么特点？

1、收购方（基金）自有资金占总收购资金的10%——20%，以股权投资方式设立平台公司；未来平台公司获得目标公司股权，并基于股东权益实现获利。

2、银行资金占总收购资金的40%——50%，通常以银行贷款方式提供给平台公司；目标公司资产作为银行资金的抵押，目标公司的经营利润作为偿还贷款利息的保障；银行贷款的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。

3、夹层资金占总收购资金的30%——40%，以发行债券方式提供给平台公司使用；目标公司抵押权益之外的资产或权益提供担保，目标公司的经营利润作为支付债券利息的保障；债券的本金，通常用退出时转让目标公司股权（股票）获得收入偿还。

4、为提高重组、整合的成功率，一般会要求管理层对目标公司持股，优化股权结构。

在这种资金结构安排中，收购方自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。

05

杠杆收购的步骤？

在具体应用杠杆收购一般是按以下四个步骤进行：

完成收购后，通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。

06

经典案例-KKR收购霸电池

KKR收购霸电池就是运用管理层收购方式的成功案例之一。

在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。

KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。

一、研究杠杆的专家

人们对明斯基的熟识源于次贷危机后。2011年4月，08年后新成立的美国新经济思维研究所在新罕布什尔州的布雷顿森林召开了一场会议。67年前，奠定了战后世界货币体系基础的布雷顿森林会议也在这举行。美帝的经济学公知，俄勒冈大学的马克-托马在听完一些成员的讲话后，讽刺道：“新经济思想意味着要读旧书”。因为大家都在翻来覆去的讲明斯基[1]。

早在2008年的危机前二十年，在华盛顿大学任教的海曼。明斯基（Hyman Minsky）就提出了金融不稳定假说，断言金融危机肯定会发生，提醒人们要多穿秋裤。那时他人微言轻，大家都觉得他是个喜欢不停散播耸人言论的老学究。终其职业生涯，直至1996年去世，他仍是一个社会边缘人。

1998年，俄罗斯债务危机应证了明斯基的理论，美国债券基金太平洋投资管理公司的保罗-麦卡利把崩溃的时刻称之为“明斯基时刻”，这位故去的经济学家才被世人熟知。到了2007年的次贷危机，他才算真正名扬天下。

明斯基把债务积累到崩溃前的过程分为三个阶段：

（1）对冲融资：债务人从融资中获得的现金流能够覆盖本金利息；

（2）投机融资：现金流刚够支付利息；

（3）庞氏融资：现金流还不上利息，借旧还新。

整个过程其实符合一般投资人的心理。在经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，开始举债、加杠杆。随着经济向好的时间不断推移，投资者开始盲目自信，债务越来越高、杠杆越来越大，直到超过现金流和债务利息的不平衡点而崩溃。

虽然明斯基的理论得到了应证，但具体到如何去杠杆、解决债务危机，人们经常提起的却是另外一个名字——雷。达里奥（Ray.Dalio）。

1949年出生的达里奥是桥水基金的创始人，这支基金目前管理着1600亿美元的资产，7年前超过了索罗斯的量子基金，成为世界最大的对冲基金。

成功都是奋斗出来的，达里奥也不是一路顺风顺水。在80年代初，由于对债务的研究认识不足，年轻的达里奥栽了大跟头，公司险些关门。后来他潜心研究宏观经济和债务危机的本质，形成了成熟的理论体系和模型。其后30多年，他带领桥水顺利度过了每一次金融危机和经济波动，为投资人盈利近500亿美元。

2018年9月10日，达里奥出版了他的新书《理解债务危机的模板》[2]。书中沿袭他之前在其他论著中的理论，结合100年来48次债务危机的例子，全面阐述了关于债务和去杠杆的研究和理解。

书中针对债务危机，提出了一套去杠杆的方法，包括减少债务负担的四大类政策：（1）紧缩政策，（2）债务违约/重组，（3）债务货币化/货币供给，（4）财富转移。四种方法需要调和使用，不同的搭配会产生“好的去杠杆”，让危机平稳着陆并逐渐回暖，如次贷危机后的美国；也会产生“糟糕的去杠杆”，陷入长期的萧条，如日本“失落的二十年”。

由于对危机的成功预测和处理，最近几年，达里奥在国内也成为炙手可热的名人。上到庙堂，下到各类投资人，都是他的读者。他的《原则》一书，自年初发布以来，长期霸占畅销书排行榜。以至于一段时间内投资圈的人不引用两句原则，都不好意思说自己是搞投资的。

而达里奥对中国的了解其实更早也更深。1984年，创业不到10年的达里奥就通过中信公司的介绍来到中国。他看到黑压压的胡同，断言未来必将成为摩天大楼，这些话连当时的中国朋友都觉得是笑话。

1989年，王明波、高西庆、周小川等中国金融业的先驱成立了“证券交易所研究设计联合办公室”，简称“联办”。达里奥随即就捐了一笔钱，以后便经常与这些大佬谈笑风生。

1995年，他将只有11岁的小儿子马修。达里奥(Matthew.Dalio)孤身一人送到中国，受中信一位领导的监护。马修就读于史家胡同小学，成了当时年龄最小的外国留学生。如果放到今年，小达里奥就可以和同学们在奥体中心参加运动会，听国家奥委会主席宣布开幕，宋世雄解说，和周洋、陈一冰、武大靖等奥运冠军一起比赛了。后来，达里奥一家同中国的缘分仍通过慈善延续。2000年，16岁的马修。达里奥在中国成立“中国关爱基金会”，旨在募集资金救治中国残障孤儿并资助美国家庭领养。

1995年，达里奥和儿子在北京

即便如此了解中国，且与高层交好，达里奥在中国的主业却开展得很慢。在马修还在史家胡同读书的时候，达里奥就成立了一支基金，但没有做什么具体工作就关闭了。这几年他开始频繁出入中国，除了政策原因，更重要的是需要对中国的债务和杠杆情况进行审慎的评估。

二、杠杆的过去

2014年底，A股股指一路上行，开启了久违的大牛市。一时间，压抑了多年的亢奋情绪迸发出来，各路人马杀进股市，人人都成了股神。另一边，专家学者们纷纷挺起胸膛，一脸认真地给大家科普这是真正的“改革牛”。

2015年6月12日，上证指数创出5178点的新高后，随即开始调头向下，进入了“股灾1.0、2.0、3.0”。“千股跌停”、“千股停牌”和“熔断”成为了广大股民刻骨铭心的记忆。

在漆黑的夜里，品尝着清汤挂面、酱油泡饭的股民们终于认识到，这趟过山车，原来是结结实实的“杠杆牛”。可以说，那次震荡，给了国人上了一次堂生动的杠杆课。但其实，早在多年以前，杠杆就已经深入到国民生活的各个部门中了。

根据国际清算银行（BIS）的评估，截止2017年末，中国目前的非金融部门杠杆率达到了255.7%，不仅显著高于新兴经济体杠杆率的平均水平（193.6%），甚至已经超过美国（251.2%）等一些发达经济体。从2008年开始，以企业、政府、居民等非金融机构为主体，分别进行了三次明显的加杠杆，将杠杆率从当时的141.3%提高了近一倍。

第一次是2008年到2009年。为应对国际金融危机造成的经济下滑，国内启动了“四万亿”刺激计划。其实“四万亿”只是一个象征性说法，真正的投放量数倍于此。企业和政府开始大规模借钱投资扩产。仅企业部门每年的总融资就从2万亿直接飙升到7万亿。到了2011年，产能过剩，制造业投资持续降低，并引起了经济下滑。

第二次是2011年到2013年。为了对冲经济下滑的影响，地方政府开始通过地方融资平台大搞基建。银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行源源不断地把资金注入到众多非标项目中。同时本应淘汰的国有和重工业企业的落后产能，却通过债务展期，借新还旧维持生存，债务并没有出清，反而扩大。2015年，经济又开始走低。

第三次是2016年到2018年初。2016年，轰轰烈烈的房产去库存开始。年初，周行长说：“个人住房加杠杆，逻辑是对的。”再加上货币化安置及15年连续降准降息带来的充沛弹药，全民抢房。中国居民部门总贷款3年多翻了一倍，占GDP的比重接近50%。房价节节高升，从一线一直蔓延到三四线，很多地方直接跳涨一倍。这可能是广大群众扔掉手中的瓜，挺身参与最直接的一次加杠杆了。

中国非金融实体分部门杠杆率

经过三次加杠杆，到了今年，经济下行的声音又开始不绝于耳。过去的经验告诉我们，举债是拿明天的钱供养今天的繁荣，它只会制造波动，并不能创造增长。可惜举债会上瘾，一旦使用，每次遇到经济下滑都会忍不住借债刺激经济，经过短暂的好转后又会掉头向下。如此往复，泡沫越吹越大。

三、杠杆的现在

达里奥的债务危机理论告诉我们，当债务发展到其创造的财富不足以偿还其本身时，债务危机就有爆发的可能，这也是明斯基指出的庞氏融资。

经过十年来的三次加杠杆，我国政府、企业和居民的债务分别为48.4%、160.3%和47%，都已达到巨量。政府和居民部门的杠杆率看似不高，实际上地方融资平台的账是算在了企业头上，而居民部门债务与可支配收入之比更是高达93%，很快收不抵债。高杠杆的债务问题已经到了不得不处理的地步。

居民部门债务与可支配收入之比

幸运的是，从2016年底开始，国家就已经注意到了高杠杆率的危险，监管层明确提出需要“去杠杆”，主动降低宏观杠杆率。

2017年的“金融去杠杆”、2018年4月的资管新规实际上已经关闭了影子银行的大门，让表外业务、同业理财、期限错配等金融乱像得到了有效控制，空转创造出来的货币开始大幅下降。最新的数据显示，10月的M2增速已跌至8%，触及历史低点。

以前的企业、机构等部门由于存在刚兑的惯性思维，企业拼命借钱、机构拼命给钱，大家一起推高了杠杆。而经过资管新规、理财新规等规范，刚兑预期逐渐被打破，银根开始收紧。从去年开始，在海外疯狂举债并购的万达、海航们就已经感受到了压力，开始断臂求生，至今也没有缓过劲来。到了今年，情况进一步发生了变化，在流动性趋紧的背景下，今年债务违约层出不穷。年初上市公司违约频发，董事长们开始跑路、跳楼。6-9月的p2p爆雷潮，让众多中产积蓄一夜归零。其实仔细研究就可以发现，很多p2p要么是在空转，要么就是名副其实的垃圾债。

在增加货币供给方面，今年以来央行已经通过逆回购增加短期流动性，并4次降准，释放了约2.3万亿的长期流动性。在6月，央行宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。7月，央行直接要求银行购买低评级（AA+）信用债，并配给相应规模的MLF。这些措施，都相当向市场提供了一定的货币。

结合达里奥去杠杆的四个方法我们可以看到，国家开始容忍大范围债务违约的发生，并通过多种货币政策组合向市场提供流动性。这些都是去杠杆的有效措施。允许违约的发生其实是巨大的进步。投资需谨慎，不能光撑死胆大的，饿死踏实做事的。

但经济运行有惯性，加上资金的传导不通畅，释放的流动性不能及时流到各实体企业部门，情况仍不乐观。从最新的10月社会融资数据来看，增量仅为7288亿元，同比减少4716亿元，创27个月以来的新低。实体企业得到的金融支持进一步降低，日子更加难过。

在我国，GDP的增长目标一直是一个心照不宣的任务。今年的GDP增速目标为6.5%，由于事实上的紧缩，再与当前的毛衣战叠加在一起，到年底是否能完成，考验着各大衙门的功力。于是，这才有了今年7月份的央妈和财政部的互怼。央行认为，规范影子银行、流动性收紧，经济下行压力过大，财政政策就该更加积极。而财政部认为，不能所有锅都由财政来背。

最终，从行动上来看，财政还是听了妈妈的话，没让她受伤。只不过，选择的方式是重启大基建。8月15日，财政部发文要求加快地方政府专项债发行进度，9月新增专项债发行量为6713.23亿元，环比增长2265.51亿元，超过了今年前8月累计6094.03亿元的发行量。专项债放量推动新增地方债规模持续增长。今年第三季度地方债发行总额接近2.4万亿元，较上个季度直接翻番。举债的目的很简单，各地停下的高铁、高速、路桥和地铁又开工了。

达里奥总结的“漂亮的去杠杆”是在适度通胀情况下的去杠杆，即有足够刺激（通过印钞/债务货币化/货币贬值）来抵销去杠杆的的紧缩效应（紧缩/债务违约）。这样收入增速能够高于名义利率，且刺激不至于导致通胀加速、货币贬值和新的债务泡沫。

从宏观杠杆的公式我们也可以看出，要去杠杆，就应该减小分子，做大分母。而在目前紧缩的情况下，GDP增速降低，地方债务增加，反而不利于去杠杆（这里顺便指出一下，之前海通证券姜超博士的文章《投资中国的历史性机会》[3]中，将达里奥去杠杆方法的第一条（1）紧缩政策认为是货币紧缩，进而认为目前m2增速的降低有利于去杠杆。虽然我很喜欢姜博士，但从理论的角度讲，达里奥的紧缩政策应该指的是财政紧缩，是减分子而不是分母）。

看着各界压力越来越大，进一步宽松的预期开始加强。中金前几天的报告称，如果趋势继续，“降息的必要性也随之上升”。

四、杠杆的出路

战国时，苏秦的弟弟苏代告诉魏王：“以地事秦，犹抱薪救火，薪不尽，火不灭。”

过去十年的经验告诉我们：一旦放水，各部门又会自觉不自觉的走上加杠杆的老路，让债务问题更加严重。因此货币政策绝不能再次宽松，绝不能大水漫灌。但是目前企业融资的困境又摆在面前，那如何在货币增速下滑的情况下做大分母，解决目前的流动性和去杠杆的矛盾呢

从7月底开始，国家的基调已经从去杠杆转为稳杠杆，就是需要用中性的货币政策，既不搞大水漫灌、加大杠杆，又能给市场提供适当的流动性。让造血的企业直接受惠，激发企业活力，创造更多价值和增长。结合达里奥的理论，更需要采用更加灵活和务实的财政和货币政策。

首先需要控制地方债务，规范地方融资平台。从非金融实体部门杠杆率的构成来看，企业杠杆处在高位。但地方融资平台的债务其实划在了企业杠杆中，如果把这部分债务去掉，企业杠杆率能够下降到大约130%左右。

重启的基建虽然可以短期刺激GDP，但长期来看只增加了债务。因为还需要考虑收益问题。拿情况不错的铁总为例，2018年一季度总资产已达7.7万亿，但过去两年的税后利润连20亿都不到。其他地方上的项目更不用说，一条路像拉链一样挖了铺、铺了挖，一年能往复好几次，浪费严重，谈何收益与偿债。

其次，要疏通货币政策传导。让释放的流动性直接进入实体企业。虽然央行在第三季度货币政策执行报告中认为，央行提供的流动性并没有“淤积”在银行体系内，都流向了实体经济。但身体是诚实的，实体的感受还是缺钱。另一方面，国企和民企像是活在两个世界，有些国企领导融资利率超过4.5%就压力山大，根本不知中小企业动辄十几甚至几十的融资成本。现实版的何不食肉糜的后果就是国企在过去不断加杠杆，民企凄风苦雨。

好在现在从上到下都注意到民企的困境，都在想法为民营企业排忧解难。郭树清主席前阵子的要求更直接：大银行最起码1/3贷款要流向民营经济。中小银行2/3贷款必须流向民营经济，五年后达到50%流向民营经济。

最后，也是呼声最高的一条，就是要减税降费。企业是经济活动的主体，要让经济增长，激发企业活力是重中之重。

加大直接融资只是减轻了杠杆的分子，减税降费可以降低企业成本，提高利润，提供持续的增长，能够优质且有效地做大分母。今年起，国家已经把最高增值税率从17%降至16%，同时提高了个人所得税的门限，并增加了多个抵扣项。

但是这些力度显然还不够，我国企业的税负和社保费率目前仍然偏高，而且减税仍有空间。根据测算，增值税降低1%能够直接减税5000多亿元；如果把16%档并入10%，同时把6%档降至5%，则可以直接减税近万亿元。

随着2019年1月1日临近，社保将由税务局征缴。对于之前按最低标准申报给社保局的中小企业来说，这项政策犹如高悬在头上的达摩克利斯之剑。如果以月薪1万来计算，这类企业的用人成本会因此暴涨3倍左右。规范化征缴是对的，但需要更大规模的减税降费来抵消这政策带来的影响。

于是从10月起，从上到下都明确提出要给企业减负、减税降费。如果能够把减税降费落到实处，并结合产业转型升级，加大制造业、高科技企业减税降费力度。既给相关企业降低了负担，变相提高了利润，增加活力；又能促进相关产业发展，补齐短板。

减税降费不单单是提高造血能力，更重要的是能给予广大企业以信心，解决企业家的心病。

其实，稳杠杆就是要稳人心。

扩展阅读：杠杆并购的资金来源：美国经验和中国实践

2015年以来，宝能集团意图通过杠杆并购控股万科地产的“万宝之争”备受关注，引起了各方注意和思考。杠杆并购从20世纪80年代在美国盛行，到 1989年进入低谷，是美国历史上又一次典型的并购浪潮。

1 美国杠杆并购浪潮的实践

(一) 杠杆并购的实质

所谓杠杆并购，实质上是举债并购，即通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行并购重组，并以并购重组企业的未来利润和现金流偿还负债。简言之，杠杆并购就是借别人的钱来购买目标公司，购买的目的是以更高的价格将其卖出，然后从中获利。

杠杆并购与战略并购的侧重点有所不同，前者一般不关心某种行业或特定产品和服务，更多关心公司价值，即以价值被低估的公司为目标，并通过资本市场发现和赚取被低估的价值，而后者主要是长期持有某种特定行业的产品或服务而不断实现最大化的市场份额。因而，杠杆并购在美国市场上一定程度上被视为一种掠夺和投机的手段，受到非议。值得说明的是，在实践中也出现了借助杠杆来完成战略并购的案例，实现了杠杆并购和战略并购的结合。

(二) 杠杆并购兴起的历史背景

美国并购潮始于1974年，标志性事件是国际镍公司成功并购ESB公司。1980年美国杠杆收购的累计交易额达到了17亿美元，1988年达到了1880亿美元，发展到了巅峰时期。市场环境、监管环境和金融工具的创新共同促成了并购浪潮的兴起：

一是市场环境。20世纪70-80年代是美国利率管制逐渐放松、利率市场化改革逐步完成的重要时期。银行失去了大部分低成本的存款，向公司提供短期贷款的利润空间也变小，因而开始发展并购贷款业务。同时，1982年美国国会通过了旨在放松管制的《加恩-圣杰曼存款机构法案》，授权联邦特许储蓄机构发放商业贷款，并可以投资公司债券。投资银行为了应对盈利压力而逐步放弃作为被动顾问的传统角色，开始主动招揽生意，其并购部门到1983年前后就成为主要的利润中心。此外，投资于长期限、固定利率的抵押贷款债券、国债和公司债以及普通股的传统投资表现欠佳，迫使投资者开始寻找新的投资机会。

二是税制和会计制度。1981年《经济复兴税法》出台，允许公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长，使得美国的税制更加向杠杆收购中的负债部分倾斜。加速折旧的会计处理制度提高了最近会计年度的折旧费用支出，相应地减少会计利润，进而降低了以此为基础的税务现金流支出。这就使得在公司的实际运营中，现金流量增长的速度远远快于账面会计盈余的增长速度。因此，股价并没有因为收入的增长而上涨。相反，增加的现金流却增强了公司利用债务杠杆的能力，也提高了他们作为收购目标的吸引力。

三是监管环境。在里根政府时代，反垄断的限制几乎作废。由于里根政府曾表示将否决任何一个限制公司并购的法案，1984-1985年期间意图限制并购的约30个法案无一通过。同时，美国证券交易委员会也不支持任何一个反并购的法案。正是里根政府对并购的支持态度，推动了80年代早期的并购业务开展。

(三) 杠杆并购的资金来源

起初，资金来源是制约杠杆并购发展的重要因素：一方面，杠杆并购被视为掠夺、投机工具，面临的负面舆论环境，许多贷款人不愿参与杠杆并购;另一方面，杠杆并购多属于恶意并购，因而不能提早透露恶意并购意向，同时，并购的不确定性也导致无法确定是否急需钱以及需要多少钱(因为可能需要提高并购出价)。

高收益债券的兴起为杠杆并购资金问题的解决提供了绝佳的工具。高收益债券是比投资级债券信用等级更低、违约率更高的公司债券。米尔肯和其所供职的德崇证券掌握了大量客户资源，造就了高收益债券在20世纪80年代的繁荣，消除了资金规模对并购活动的阻碍，并加强了被收购威胁的可信度。从1982年起，德崇证券就开始承销高收益债，募集杠杆并购所需的“夹层资本”。实际上，20世纪80年代，杠杆并购以及为并购所产生的负债成为高收益债券融资的两大用途。同时，高收益债券的市场蓬勃发展和次级特点也一定程度上打消了银行的顾虑，进而为杠杆并购提供贷款。

因而，杠杆并购的资金来源大体呈现出“倒金字塔”的结构：最顶层是对公司资产有最高求偿权的银行贷款，约占收购资金的60%;中间层是被称为高收入债券的夹层债券，约占收购资金的30%;底部为收购者的自有资金，约占收购资金的10%。上述比例并不稳定，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者风险偏好的改变而改变。同时，并购方使用目标公司的未来盈利和现金流为银行贷款提供担保。

(四) 杠杆并购的低谷

杠杆并购经过多年的快速发展，在多种因素的共同作用下在1989年前后落入低谷：

一是市场投机增强，债券违约频发。从1986年秋天开始，美国出现了越来越多的贷款违约、公司破产、银行倒闭以及储贷协会停业等事件，越来越多的分析师齐声对美国国内的大量债务以及由此引起的紧张迹象表示忧虑。从1988年开始，由于过度投机，发行方对因杠杆并购而发行的高收益债券无法偿付高额利息的情况屡有发生。高收益债券陷入了“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的阶梯式恶性循环，信用水平日益下降，违约概率明显上升。

二是针对杠杆并购的监管得到强化。时任美联储主席保罗·沃克尔公开反对高负债的融资收购，并于1985年12月提出议案，意图限制杠杆并购融资。随后，对杠杆并购进行限制的呼声越来越强，联邦政府和州政府开始实施严格的监管规则，意图提高并购融资的成本，主要包括：1986年，税收改革法案对杠杆并购中债务利息支出抵扣做出限制，美国保险监督官协会(NAIC)对公司债券引入更为严格的评级分类标准，对高收益债券执行远高于其他投资的风险权重;1989年，《金融机构改革、复兴和实施法案》对储蓄银行可持有的高收益债券比例做出限制。此外，美国有37个州也相继通过了反收购法案。

三是杠杆并购的资金来源受到限制。1989年夏天，违约事件频发和监管规则强化，共同导致杠杆交易贷款和高收益债券市场出现了“挤兑”的现象。对银行业而言，一是美国财政部颁布了一系列对银行的限制性法规，用于限制高杠杆交易(HLT)贷款;二是巴塞尔协议开始执行按风险加权的资本测量体系，这迫使银行收回向私人部门的放贷，转而购买国债和其他政府债券，以满足资本要求[1]。对保险业而言，高收益债券风险权重的提高使得大多数公司逐渐不再参与高收益债券投资。此外，投资者从高收益共同基金和年金计划大举撤资，储贷机构也因储蓄法规形成大规模的高收益债券抛售潮。

四是相关市场和舆论环境发生变化。一方面，连续5年不断上涨的美国股市在1987年10月19日遭遇崩盘，使得并购方通过股市实现并购收益的途径和机会丧失;另一方面，1989年，德崇证券因内幕交易而接受调查，来自美国大公司的精英们为了抵制杠杆并购、维护对公司的控制权而不断推波助澜。最终，德崇证券被迫申请破产。

2 “万宝之争”与美国杠杆并购的比较

(一) 相同点

一是都发生于利率市场化改革后期。在美国，20世纪80年代是利率市场化改革、金融管制逐渐放松的关键时期;1986年存款利率上限取消。在我国，近年来利率市场化改革逐渐加速，2015年10月份人民银行对商业银行等不再设置存款利率上限，彻底取消利率管制。存款利率上限管制的放开，都标志着中美利率市场化改革的基本完成。

中美杠杆并购兴起与利率市场化改革基本完成在时间上的重合，与该时期金融管制放开、金融市场快速发展有着密切关系。以商业银行和保险公司为代表的传统金融机构，在利率市场化改革中逐渐失去低廉的资金来源，商业银行原本所依赖的存贷利差空间也不断缩窄，必须寻找新增利润点来覆盖成本。杠杆并购的高回报率自然就引发了投资兴趣：在美国市场上，商业银行为杠杆并购提供贷款，保险、共同基金等其他金融机构参与杠杆并购相关的高收益债券投资;在我国市场上，商业银行和保险公司在“大资管”时代中和“资产荒”背景下也通过理财计划、资管计划积极参与以“万宝之争”为代表的杠杆并购交易。

二是杠杆并购的标的公司选取标准类似。

在美国，杠杆并购的标的公司应该符合以下标准：一是目标公司处于盈利期，有稳定的和可预期的现金流;二是公司存在管理效率提高的空间，并具有经验丰富的管理团队;三是公司债务比例比较低，有举债空间;四是公司资产变现能力强，一旦出现支付危机，可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金。

在我国，房地产、银行、商业贸易、食品饮料、生物医药为险资举牌的偏好所在。其中，被举牌的房地产公司有6家，银行有4家。同时，被保险公司举牌的公司多呈现出股权结构分散、股息率较高、资产质量较高、现金流较为稳定等特点。此外，“宝能系”在购并万科地产的过程中，明确表示将保留万科地产的原有高管团队，也是维持管理团队稳定的举措。

三是股市运行环境与杠杆并购密切相关。

在美国，20世纪80年代初，道琼斯工业指数一直在800点上下震荡。经济的增长和蓝筹公司的发展并未在股价上明显反映出来，这就使得投资者认为蓝筹股价值被低估，为通过并购发现价值提供了可能;在20世纪80年代末股市崩盘前夕，道琼斯工业指数一度突破2700点，在近十年间暴涨了超过230%，这与杠杆并购和投机盛行不无关系;随后，股市崩盘使得杠杆并购方无法通过公开市场实现并购收益，也是抑制杠杆并购潮流的重要因素。

在我国，2015年下半年“股灾”之后，部分蓝筹股价值严重低估，这就给并购者提供了低价买入的条件。二级市场上，险资举牌渐成风气。在不到半年的时间里，险资举牌数量为过去5年来举牌总数的2倍还多。其中，2015七八月间，“宝能系”的钜盛华和前海人寿联手三度举牌万科。“万宝之争”也造成万科股价从年中低点约13元涨至停牌前的超过24元。如果任由险资举牌持续，很难说不会鼓励投机、推动股市再次暴涨。

(二) 不同点

一是融资工具不同。在美国的杠杆并购中，高收益债券是最常见、最重要的融资工具。然而，在我国，“万宝之争”中所使用的融资工具包括万能险[2]、投连险[3]和层层嵌套加杠杆的资管计划等。对于“万宝之争”中涉及的资金来源而言，“宝能系”首先使用其销售万能险所获得的保费收入买入万科股票约106亿元;随后，“宝能系”实际控制人质押宝能股权、“宝能系”质押其子公司钜盛华股权、钜盛华质押其持有的前海人寿股权和万科股票进行股权融资获得约200亿元资金;随后，“宝能系”将其质押融资中所获得的约67亿元资金进行资管计划配资获得约133亿元资金。根据公开信息，目前至少有7个资管计划涉及“万宝之争”，其资金分别来自平安银行、广发银行、民生银行和建设银行等。上述资管计划层层嵌套[4]，为“宝能系”提供并购资金来源。复杂的资金来源造成至少以下两方面重大问题，一是不同金融市场风险穿透，一旦一环发生风险，保险市场、银行市场、同业市场都连环受损;二是杠杆比例过高，通过循环抵押、“名股实债”规避监管，真实杠杆累加超过十倍。

二是投资主体不同。高收益债券是美国杠杆并购潮中除银行贷款外最重要的资金来源。从高收益债券投资者的市场占比来看，机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并且随时间的推移几乎持有了所有高收益债券。其中，1989年底，保险公司、共同基金和养老基金这三类机构持有高收益债券的比重达到75%。然而，我国与之不同，举牌险资的资金来源多为保险公司所发售的“万能险”等类理财的保险产品，而这些保险产品的持有人却是对金融市场的复杂性并不了解、单纯相信保险资金安全的普通公众;“万宝之争”中“宝能系”的资金来源除上述保险产品外，还有大量来自商业银行的理财资金和资管产品，层层穿透后就会发现这些资金同样来自普通的社会公众。

三是资金期限不同。美国杠杆并购潮流中债务期限相对较长。从高收益债券的发行期限来看，一半以上的债券发行期限在6-10年，其次是1-5年期的债券，占17%;11-15年、16-20年、21-30年，以及30年以上的分别占到4%、13%、13%和1%。然而，我国此次杠杆并购的资金期限与美国不同。传统的万能险产品，一般为10年以上的中长期险种，但近年来中国一些中小险企推出的万能险，虽然保障期也是5年、10年或20年，但却强调1-2年后就可无手续费或低手续费退保，而网络销售的万能险，甚至短至3个月、6个月就可将钱取出。使用短期资金错配于期限并不确定、风险较大的杠杆并购项目，万一遇到并购障碍、集中退保、监管政策强化等，而投资端又不能立即变现，则面临着现金流断裂的危险，造成传统意义上最安全的保险资金无法偿付，就很可能影响金融秩序和社会稳定。

3 启示

企业并购可改善公司治理结构、优化资源配置。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号，以下简称《国务院意见》)明确指出“兼并重组化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径”。在并购过程中，最关键的问题之一就是资金来源。使用债务资金来支付并购价款和费用的并购活动被称之为“杠杆并购”。债务杠杆的使用不仅可帮助优秀的市场主体和管理层获得并购资金，还可提高并购效率、放大潜在收益。然而，杠杆并购的顺利开展，尚需做好以下工作：

(一) 控制杠杆水平

杠杆具有放大收益和亏损的特点。金融市场中债务杠杆的无序采用，一方面易造成市场泡沫，另一方面也易形成浓厚的投机氛围，妨碍市场健康发展。在“万宝之争”的并购总价中，自有资金占比不足10%，万一并购失败可能会引起一系列无法偿还本息的连锁反应。因而，有效控制杠杆水平很有必要，建议内外并举，充分发挥外部监管和内部控制的作用：

一是强化外部监管。从美国市场杠杆并购实践来看，债务资金在并购总价中占比约为90%，由银行贷款和以高收益债为代表的夹层资金组成，二者与自有资金的规模大体呈现为6:3:1的结构关系。由于我国金融市场发展尚不成熟、杠杆并购也处于起步阶段，为防范风险，应加强对杠杆并购的审慎管理：可考虑直接对杠杆率做出要求。金融管理部门可规定金融机构向并购企业提供的债务资金在并购总价中占比不得高于一定比例，比如80%;同时，也应强化信息披露，为防止并购主体通过各种渠道加杠杆。金融机构不仅要披露融资工具，还要披露底层资金来源;在涉及到跨市场债务融资时应该明确披露在所有其他市场的融资情况，以确保杠杆率要求的落实。此外，还可考虑通过经济手段间接控制杠杆水平。金融监管部门应对并购贷款和参与杠杆并购的理财资金和保险资金设定适当的风险权重，提高资本要求。

二是建立健全内部控制。为根据市场情况规范并购贷款业务，银监会修订并印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发〔2015〕5号，以下简称《银监会指引》)，要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%、期限一般不超过七年等，不再对担保等提出实质要求，也提出了其他相应的风控要求。商业银行(以及保险公司等金融机构)应进一步完善内控制度，提高健全性和有效性，将杠杆并购融资中所可能涉及的信用风险和流动性风险纳入统一内控体系，并使用合适的内外部模型综合评估风险水平。

(二) 规范融资工具

由于缺乏规范化的并购融资工具，并购主体使用保险资金和银行理财资金通过层层嵌套资管计划等方式来筹集并购资金。因而，要“开正门、堵邪路”，规范杠杆并购交易的融资工具。

一是发展规范的融资工具。未来，在刚性兑付完全打破后，可考虑充分发挥并购债和并购基金等工具的作用。例如，可借鉴美国经验，并购主体为杠杆并购项目设立特殊目的公司(SPV)，允许其发行专项并购债，并以并购标的的利润和现金流作为偿债资金来源。

二是规范现有的融资工具。在我国，来自社会公众的银行理财资金和保险资金都参与了杠杆并购，变相发挥了类似于美国市场中“高收益债券”的作用，却并没有切实执行投资者适当性制度，也出现了较为明显的期限错配现象。因而，金融监管部门应加强杠杆并购中资金来源的投资者适当性要求。来自社会公众的银行理财资金、保险资金和银行贷款等只能作为优先级资金，并限定比例;仅有合格投资人才能投资于杠杆并购融资的夹层部分。同时，金融管理部门应执行穿透式监管，不仅要重视“工具”的合规，更要重视“实质”的合规，防止监管套利。

[1] 根据米尔肯研究所和联邦储蓄保险公司的数据，美国商业银行的高杠杆交易贷款总量从1989年超过9000万美元的峰值开始回落。

[2] “万能险”是指同时包含投资和保障两大功能的人身险产品，分别设置保障账户和投资账户，在提供保险职能的同时，客户还可以直接参与投资账户内的投资活动，在收益上具有较强竞争力。

[3] “投连险”即为“投资连接险”，集保障和投资于一体。投资方面是指保险公司使用投保人支付的保费进行投资，获得收益。

[4] 以浙商银行资金为例，浙商银行理财资金认购五矿信托所发起信托计划，该信托计划又持有浙银资本股权，浙银资本与“宝能系”联合设立浙商宝能资本，浙商宝能资本则是浙商宝能基金的一般合伙人(GP)，浙商宝能基金参与华福证券发起的资管计划，最终实现了浙商银行为“宝能系”提供并购资金来源。

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