A股质押风险暴露的近一年来，券商围绕这一领域的业务江湖也在悄然渐变。

一方面，部分龙头券商仍在股票质押业务上稳健发力，一些单笔大额融资项目开始重新出山，同时业内也在关注股票质押融资需求向可交换债等标准化工具的转型可能性。

另一方面，曾经股票质押市场上的一些较为激进的券商如今则趋于保守。21世纪经济报道记者通过Wind数据和与业内交流发现，该类券商在股票质押战场上的主动收缩与近年来风险项目的增多不无关联。

龙头券商业务复苏

经历了近一年来的股票质押危局，一些头部券商的股票质押业务布局正悄然露头。

以龙头券商中信证券为例，Wind数据统计显示，其所开展的股票质押交易规模在2016-2018年分别以2541.82亿元、2013.66亿元和582.05亿元的质押股份参考市值排在行业第2位、第2位和第5位。

而在2019年前9个月，中信证券以901.59亿元的质押股份参考市值排在行业首位，较排在第二名的华泰证券多出185.18亿元。

虽然规模较大，但在笔数上中信证券173笔的数量仅排名第四，这和其年初牵头开展以高达239.59亿元参考市值的招商蛇口为正股，为招商局集团发行一单可交换债项目有关。若扣除该笔项目后，中信证券前9月的股票质押规模则为662亿元，则落后于华泰证券。

但在业内人士看来，将融资项目需求转型为可交换债，的确是未来股票质押的发展方向之一。

“可交换债具有换股价、上下修条款等多种条款组合的定制化设计特征，一方面能满足股票质押融资方的需求，同时对风险的防范化解能力也更强。”北京一家券商信用融资业务人士表示。

该人士举例称，“例如在股票质押业务中，按规定融资方的市值不足时需补仓或被强制平仓，但可交换债本身就具有二级市场交易能力，同时也有相应的上下修约束，能够通过设计提前保障债券持有人的权益，即便暴露风险，也可以通过换股方式过渡，避免了强制平仓给市场带来的次生冲击。”

与此同时，个别券商也在开展金额更大的股票质押项目。例如前三季度在业内排名第二的华泰证券做出了716.41亿元的股票质押参考市值规模，其中华泰证券资管提供了其中的绝大部分业务，占比接近81.30%。

21世纪经济报道记者发现，华泰资管的个别项目质押日参考市值规模较大，例如其在今年4月9日、7月3日和7月12日，先后为申通快递股东提供了参考市值共计高达198.85亿元的股票质押业务。对于此次借款，申通快递表示其用途为偿还前期股票质押借款和经营性借款、项目投资等。

然而数据显示，这一质押操作似乎也面临潜在的风险，据Wind数据显示，申通快递股东所质出最大一笔曾高达124.63亿元参考市值的股份，如今市值已跌至106.87亿元，较质押日缩水幅度达14.25%。

“单笔质押股票的市值达120多亿，融资规模至少要大几十亿，虽然融资方是大企业，但仍要警惕可能出现的流动性问题。如果股价进一步下跌接近警戒线，券商可能会要求补仓。”一位接近华泰证券人士表示，“当然这笔业务是资管做的，所以出资方大概率也并非华泰证券，而且阿里本身也是融资方的股东之一，所以风险相对有限。”

掉队者样本

在业内人士看来，虽然去年以来股票质押雷区不断，但由于当下A股估值水平相对较低，增量的股票质押业务仍具一定价值。

然而，不少三年前股票质押业务正盛时期，规模排名前列的券商如今已大幅掉队。21世纪经济报道记者统计发现，2016年股票质押业务排名前十的券商中，分别排名第6、7、9、10位的长江证券、中泰证券、兴业证券、华融证券在2019年前三季度均已掉出10名以外。

其中长江、中泰两家券商分别滑落至14名、27名，华融证券则更是滑落至60名，三家券商同期新增的股票质押参考市值规模分别为107.70亿元、67.97亿元和10.11亿元。

在业内人士看来，这些券商主动收缩在股票质押业务，多与此前业务显现风险不无关联。

以长江证券为例，21世纪经济报道记者根据Wind统计发现，若按60%的质押比率和130%的平仓线计算，其2016年以来开展且尚未解押的137只股票质押项目中，多达40只项目已疑似触及平仓线，其中参与质押的凯撒旅游、国创高新、安记食品、多氟多、光启技术、恒锋信息等多只股票质押市值较质押日跌幅已超50%。

另据记者统计上述口径数据后发现，在长江证券上述疑似触及平仓线的40只股票的合计市值较起始日蒸发高达42.02亿元，若按60%的质押比率计算，则融出本金约达25.21亿元，而2016年以来长江证券年报中所计提的资产减值损失合计仅为4.76亿元。

“一些项目出在资管上，并非是公司自有资金出资，但去年以来的确存在股票质押业务风险上的压力，所以在增量业务的开展也会更审慎。”一位接近长江证券人士解释。

无独有偶，据Wind数据显示，中泰证券2016年以来的173笔未解押、未到期股票质押项目中，多达87只显示为疑似平仓，质押以来市值缩水过半的项目更多达17只，涉及坚瑞沃能、华昌达、西水股份、华谊嘉信、宜华健康等多家A股公司。

记者统计发现，中泰证券提供质押且疑似平仓的上述87家公司对应股票市值减少规模共计79.36亿元。

华融证券也存在同样的尴尬，Wind统计显示，其多达67只股票显示为疑似平仓，对应质押股票的市值合计减少规模更高达157.49亿元。

不过，今年开展股票质押业务也并非毫无风险。以银河证券为例。其今年以来开展的111笔股票质押项目中，已有不少于10笔在Wind中显示为疑似平仓，其中市值较质押日减少幅度的股票为道氏技术，市值减少比例达39.16%。