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　　2018年的信用风险由内生因素和外生因素共同决定。

　　盈利状况：中下游的盈利表现较弱。化肥、工程机械、设备制造等行业产能过剩，行业亏损较为明显。

　　负债水平：重资产行业主动加杠杆，盈利能力差的被动加杠杆。此外，前期短借长用的压力较大。

　　偿债能力：较弱的行业主要为航天装备、农业、纺织化学、半导体材料、农业、粮油加工、种子生产、光伏设备、机床工具。

　　公司治理：风险集中发生于民企，而且预计今年这类风险发生的频率将会明显提高。此类风险不一定会马上导致违约，但是对债券估值的冲击很大，因此建议尽量规避那些看不懂的民企。

　　融资环境：2018年为金融严监管之年，非标、信贷、债券市场等各种融资渠道都会受到不同程度的影响。在此背景下，非标融资占比较大的主体、中小型民营主体、债券到期量大的主体，其所面临的影响更大。

　　2018年我国经济仍将经历L型筑底期和调整期：GDP增速继续小幅下行，各产业面临结构化的调整。除了经济内生的因素之外，企业所面临的外部融资环境较前两年已经发生了较大的变化。对于2018年债券市场所面临的风险，我们从内生因素、外生因素这两个角度进行梳理。

　　1.1、内生因素

　　内生因素主要反映了企业自身经营的状况。我们重点关注企业的盈利状况、负债水平、偿债能力这三个角度，从中寻找信用风险不断积累的行业。

　　1.1.1、盈利状况

　　中下游的盈利表现较弱。从大类行业看，上游资源类行业受益于供给侧改革，煤炭、有色金属等行业的盈利能力大幅改善。与此相对的是电力行业因煤价抬升，盈利能力走弱。中游制造业企业方面，化工、工程机械、造船等行业产能过剩，盈利亏损较为明显，偿债能力进一步弱化。下游企业方面，受消费升级，供求关系转变的影响，医药、电子信息、传媒等行业盈利能力表现稳健。整体信用风险相对较低；随着出口升温，外贸相关的航运等行业状况有所改善。

　　2016年全年以及2017年前三季度扣非后ROE均为负的行业有：磷肥、机床工具、林业、半导体材料、钾肥、工程机械、油气钻采服务、果蔬加工、农业综合、燃机发电。2018年，在宏观经济增速下行的大背景下，这部分盈利能力持续下降行业的信用资质将大概率进一步恶化。

　　化肥行业产能过剩凸显。一是城市化进程推进，我国耕作面积下降；二是有机肥替代化肥，化肥需求下降。三是化肥行业产业集中度仍然偏低，即使是龙头企业对市场控制力较弱，产品同质化现象严重，导致市场销售竞争激烈，盈利能力下降。化肥行业的产能过剩问题短期内看不到改善的可能。最为突出的是化肥行业中的磷肥行业，磷肥行业在2016年净资产收益率为-45.63%，到2017年三季度为-11.03%。

　　1.1.2、负债水平

　　在所有非金融行业中，磷肥的资产负债率最高，高达89.29%，其次是内燃机、其他基础建设、房屋建设、房地产开发、轻工制造、机床工具等。这些高负债率的行业主要分为两类：一类是重资产特征较为明显的行业，对增量资金的投入依赖性较强。这类行业主动加杠杆，导致资产负债率较高，例如房地产、房屋建造等行业。另一类是行业景气度下降，盈利能力较弱的行业。这类行业资产周转速度下降，被动加杠杆，资金压力不断增加，例如化肥、机床机械相关行业。在去杠杆的大环境之下，这两类行业仍将面临较大的降杠杆压力。

　　磷肥行业一方面持续亏损，另一方面资产负债率不断攀升，这种攀升是典型的被动加杠杆过程：资产产生的现金流不能覆盖债务本息，依赖外部融资现金流对企业持续运营的支持，经营亏损引发企业的所有者权益会受损，导致企业的资产负债率被动攀升。

　　此外值得关注的是，2014-2016年期间，低利率环境下，部分企业负债扩张，短借长用，资金投入周期较长的项目，资产无法及时转化为有效的输入以及现金流。2018年利率环境已经明确发生变化，市场利率进入上升通道，过往短借长用策略下，企业需要不断进行债务的滚动发行，给企业带来较大的财务压力。

　　1.1.3、偿债能力

　　我们使用经营活动现金流净额/短期债务这一指标作为偿债能力的代表，从现金流对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力。我们发现偿债能力较弱的行业主要为：航天装备、农业、纺织化学、半导体材料、农业、粮油加工、种子生产、光伏设备、机床工具等。

　　1.2、外生因素

　　外生因素主要指企业自身经营以外的因素。我们总结了近年来信用债风险事件，发现公司治理引发的负面冲击较为明显，尤其是民营企业；此外，当下融资环境的改变对企业再融资也会带来负面冲击。

　　1.2.1、公司治理

　　因为实际控制人被协助调查等原因而引发的信用风险已经发生了多起，例如前期的佳兆业、华通路桥、雨润食品、奈伦集团、亚邦集团等。

　　近期出现的上海华信实际控制人事件对债券估值产生了较大的影响。信用负面事件虽然不会马上引发违约，但很有可能带来二级市场收益率估值的上行，这同样给投资者带来估值压力。而且，存量债券估值的上升会大大提高了发行人再融资的难度和成本，加大违约的概率。

　　上述风险集中发生于民企发行人，而且我们预计今年这类风险发生的频率将会明显提高。相对而言，国企在公司治理方面的风险明显较小，但要甄别中城建等伪国企。

　　1.2.2、融资环境

　　2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分发债主体的融资将受到较大的负面冲击。我们难以看到金融监管政策以及货币政策的放松，银行资产负债表扩张放缓，整个信用债市场继续收缩，市场流动性处于紧平衡的态势，非标、信贷、债券市场等融资方式都会受到不同程度的影响。对应非标、信贷、债券这三种融资途径，我们提出需要关注这三类发行人：

　　1）非标融资占比较大的发行主体。进入2018年，监管仍然是影响债券市场预期的重要因素，其中银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定，严格限制了商业银行委贷业务资金来源和投向。在非标融资渠道不断收紧的过程中，大量非标业务需要转回标准化债权品种以及表内贷款。在这个过程中存在着巨大的摩擦成本，并可能引发的信用风险。

　　2）中小民营企业，尤其是低等级的民营企业。近期风险事件主体以民营企业为主，民营企业再融资压力相对较大。2017年以来民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业外部资源较少，银行信贷资金偏好国企。目前债券市场对低等级民企债规避情绪较重，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升，特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民企发行人受到的影响加大。

　　3）债券到期量大的发行主体。在发行人出现瑕疵后，其在债券市场以及银行贷款市场所获得的融资支持的支持明显不同。在贷款到期时，如果企业无力偿还，银行有可能为了前期投入资金的安全而采用多种解决方法；在债券到期时，如果企业无力偿还则会直接形成违约。而且，一期债券的违约大概率会引发后续债券的违约，后期债券的违约概率不低于前期债券违约概率之和。也就是说，2018年到期量大的瑕疵发行人其出现风险的概率更大。值得一提的是，房地产债券到期高峰正在到来，而大量房企又同时满足非标融资占比高、民营属性这两个标准。

　　1.3、结论

　　在新的经济环境以及融资环境下，债券市场的风险同时取决于内生因素和外生因素。综合来看，下述风险点应当特别关注：

　　1）目前中游制造业竞争激烈，部分行业仍然面临产能过剩、债务负担继续上升、偿债能力不断弱化的问题。特别是化肥、工程机械、轻工制造、船舶制造等相关行业盈利能力较弱，企业财务杠杆高企，现金流能力恶化，信用风险不断积聚。此外，供给侧改革叠加环保趋严的要求下，行业内大小分化明显，中小企业的经营环境进一步恶化。

　　2）预计2018年民营企业实际控制人风险频出，对企业的冲击较大，这将推升企业再融资的难度和成本，并最终造成债务危机。

　　3）2018年为金融严监管之年，各种融资渠道都会受到不同程度的影响。在此背景下，非标融资占比较大的主体、中小型民营主体、债券到期量大的主体，其所面临的影响更大。

　　2.1、评级调整与异常发行情况梳理

　　2.2、一级市场：发行放量，短久期占主导

　　2.2.1、发行放量、净融资额提升

　　上周主要信用债总的发行量为1010.5亿元，春节后债券发行量上升，较上两周大幅增加，总偿还量为758.44亿元，净融资额为225.06亿元，整体上总发行量以及净融资量较前期有所增加。上周新发行仍以短融品种为主，占总的发行量约为80%，中票次之，公司债、企业债的占比较小。其中短融的净融资额达505.5亿元，占主导地位，净融资额为负的品种主要是公司债、企业债。

　　2.2.2、短融发行利率分化收窄， 中票发行利率上升

　　短融的发行利率较前两周有所抬升，主要是AAA的发行利率上升，而AA+以及AA/AA-/A+则有所下降，整体短融的发行利率不同评级之间的分化收窄，向中高等评级收敛。

　　中票发行利率较上周有所上升，整体呈现回复到2月初的水平；低等级中票发行利率冲高回落，高等级中票发行利率有所上升。

　　2.2.3、传统发债行业净融入量小，城投债发行量继续回落

　　传统发债体量较上周有较大的回升，但整体的净融资量仍然处于较低的水平，建筑装饰的发行量较大达101.5亿元，但净融资量为负值，处于历史净融资量的中低水平；采掘类的发债主体发行量68亿元，净融入量较小，仅为10亿元；交运行业的发行量为89.5亿元，表现为持续的融入的状态；钢铁上周发行量为45亿元，为近几周的最大值，净融入44.8亿元，几乎无偿还；房地产的发行量为近几周以来的最低值，仅为15亿元，呈现净融资额为负的状态。城投债发行较前一周略有增加、但净融资额继续回落。

　　2.3、二级市场：收益率下行，信用利差整体收窄

　　上周资金面整体较为宽松，债券市场收益率出现下行，信用利差整体收窄。一方面是考虑到两会召开前维稳的需要，市场情绪较为乐观，另一方面市场对年初的过度恐慌进行阶段性修复。但2018年强监管的大背景下，我们认为近期的流动性充裕不可能是常态，2018年DR007、R007的中枢、波动率高于2017年是大概率事件。

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