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　　1. 利率债上周走势回顾：利率小幅下行，曲线维持陡峭

　　本周，流动性维持宽松、监管政策暂缓出台，债市做多情绪继续推动交易性行情，尽管本周公布的通胀数据大幅超预期，但由于1-2月通胀数据受春节错位因素影响，对基本面趋势性指导意义有所弱化，除在当日造成波动外，并未对市场造成趋势性压力。全周国债期货延续涨势，收益率除短端品种略有上行外，普遍小幅下行2-6bp，政策性金融债表现优于国债，170215周五报收4.86%，回到年初水平。央行除周三等额续作当日到期MLF1055亿外，未进行公开市场投放，全周公开市场净回笼2400亿元，周三未一次性续作本月16日到期MLF，也为月末公开市场加息埋下伏笔。

　　2. 利率债市场展望：宽松资金面推动的交易性行情空间有限

　　1）基本面：1-2月经济基本面暂不会显示出明显下滑迹象

　　下周将公布1-2月经济数据，我们对工业、投资和消费增速进行了预测。工业方面，1-2月滞后的挖掘机和空调产量增速趋弱，限产使得钢铁产量增速下滑，同时钢铁等降价导致中游产出投入品价格指数之差下降，因此我们预计工业增速或将由17年12月6.2%降至6.1%左右。投资方面， 2月PPI同比增速回落至3.7%，考虑到工业生产小幅下行和去年高基数的影响，因此工业企业利润下滑的趋势仍将延续。与此同时，1、2月百城土地成交整体较去年12月有所提升，投资形成一定的支撑。我们预测1-2月投资同比增速或将从上个月的7.2%回落至6.9%的水平。消费方面，1-2月石油和汽车相关消费同比增速较上月回落，但汽车销售同比增速有所恢复，叠加三四线电影票房火爆也显示出春节消费需求可能超预期，模型显示将增加0.4个百分点，因此我们预测1-2月社零同比增速将由上个月9.4%上升至9.8%。因此整体而言，1-2月经济基本面并未显示出明显下滑的迹象。

　　2）通胀：2.9%并非CPI年内高点

　　2月CPI跳升至2.9%，大幅超预期，虽然进入3月，食品价格有所回调，但食品同比仍然对CPI同比产生拉动作用。进入二季度，由于去年同期食品基数较低，食品同比对CPI拉动将逐渐加大。另外，在全球经济复苏步伐加快背景下，原油价格或将进一步上行，非食品保持强劲，因此我们认为2月CPI并非年内高点，二季度CPI中枢在2.9%，单月或将接近3%，之后三季度有所回落，全年CPI中枢在2.8%左右。此外，核心CPI新高，升至2.5%水平，通胀压力值得关注；PPI方面，工业品价格受到去产能和环保限产支撑，同比增速回落速度较慢，一季度有望维持在3.9%左右，全年中枢有望在3.5-3.6%左右。

　　3）资金面：短端利率触底，长端已无下行空间

　　今年年初以来，收益率曲线大幅陡峭化。本次收益率下行属于典型的资金面推动行情，年初以来DR007波动仅在2.7%-3.0%区间内。在宽松资金面推动下，一年期国债收益率与DR007月均差值缩小超过30bp，基本回到2017年上半年水平。

　　尽管今年以来资金面一直非常宽松，资金预期较为稳定，资金情绪指数一直维持在40上下，非银与银行间资金利差也持续下行。但从月均值来看，相较于去年年末，DR007价格并未出现明显下降，说明银行间资金价格已经位于近期央行对资金面呵护下的底部，而短端收益率目前已在资金宽松行情下下行幅度超过了50bp，短端收益率与DR007月均差值也已缩小了近30bp，如果后期资金面没有进一步的放松，短端收益率很难再有大幅下行的空间。再看长端，在基本面数据保持稳定，经济未见下滑拐点之前，长端利率难有趋势性下行机会，随着短端利率触底，短端利率下行对长端的带动作用也将减弱，长端下行空间受阻。

　　目前来看，会期内资金面或可无忧，但会后资金面难言乐观。因此我们认为，本轮资金宽松驱动的交易性行情空间有限，如果在目前收益率已经下行了一定幅度的时点选择介入，将面临较大风险。

　　4）政策面：本周会期内重要新闻发布会要点全梳理

　　会期内监管出台暂缓，但通过新闻发布会和今年部长通道等的监管层发言和表态值得关注，我们对本周会期内重要新闻发布会要点进行梳理，其中要点包括：一是维持稳健中性的货币政策不变，淡化M2作为预测目标；二是管理层对经济采取区间管理，未来消费对经济增长的拉动力有可能还会接近甚至超过60%，投资对经济增长的贡献率还会保持在三分之一左右，进出口对中国经济增长的贡献率还会保持8%到9%；三是积极财政政策的取向没有变，今年预算安排的财政赤字按23800亿元考虑，与去年预算赤字规模持平；四是降杠杆、整治影子银行还将持续，监管还将加码，但资管新规考虑规则的同时，会考虑怎么化解资管行业目前存在的风险和对金融市场的影响，将尽快公布。

　　5）海外市场：美联储议息会议前，各位央行暂时按兵不动

　　美联储议息会议将于3月22日召开，本周欧、日两大央行，以及加拿大、澳联储央行均公布了议息会议决议，可以看到在美联储正式加息前，各国央行暂且按兵不动。

　　综合来看，目前经济尚未出现拐点信号，通胀压力依然存在；美联储即将迎来今年第一次加息，海外市场全球复苏趋势依然持续；金融监管仍是短期内影响债市的主导因素，但资管新规放松的空间或成为市场情绪面上的重要因素，目前市场对新规放松的空间抱有较大期待，需警惕落地后产生的预期差；尽管会期内资金面无忧，但3月末仍然面临收紧压力，在目前资金价格下，短端收益率下行空间已经十分有限，长端收益率在经济支撑下也难有大幅度下行。在目前收益率已经下行一定幅度后，此时介入市场将承担较大风险，我们建议投资者依然维持谨慎。

　　一、利率债上周走势回顾：利率小幅下行，曲线维持陡峭

　　本周，流动性维持宽松、监管政策暂缓出台，债市做多情绪继续推动交易性行情，尽管本周公布的通胀数据大幅超预期，但由于1-2月通胀数据受春节错位因素影响，对基本面趋势性指导意义有所弱化，除在当日造成波动外，并未对市场造成趋势性压力。全周国债期货延续涨势，收益率除短端品种略有上行外，普遍小幅下行2-6bp，政策性金融债表现优于国债，170215周五报收4.86%，回到年初水平。央行除周三等额续作当日到期MLF1055亿外，未进行公开市场投放，全周公开市场净回笼2400亿元，周三未一次性续作本月16日到期MLF，也为月末公开市场加息埋下伏笔。

　　二、利率债市场展望：短端利率触底，长端已无下行空间

　　未来两周依然处于会期，我们预计大会结束前资金面将维持稳定偏松，但会后资金面将面临考验；基本面方面，我们预测下周即将公布的1-2月基本面数据保持稳定，暂无明显下滑迹象；通胀方面，全年CPI水平仍将维持在2.8%左右，PPI或小幅下滑；两会期间监管层表态仍然传递出经济依然稳定，监管还将加码等信号；海外方面美联储议息会议召开前，各国央行暂时按兵不动。具体来看：

　　1、 基本面：1-2月经济基本面暂不会显示出明显下滑迹象

　　下周将公布1-2月经济数据，我们对工业、投资和消费增速进行了预测，预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合经济新特点，对指标选择和预测结果进行微调。预测结果如下：

　　工业方面，我们选取的指标主要有滞后5个月的挖掘机产量同比增速，滞后4个月空调产量同比增速，当月卷烟、6大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。值得注意的是，尽管1-2月全国重点钢企旬度产量数据依然保持增长，但限产使得全国高炉开工率处于低位，因此对于1-2月全国粗钢产量同比增速的预测我们主要根据开工率。落实到1-2月工业增速预测，尽管卷烟和电厂耗煤增加，但滞后的挖掘机和空调产量增速趋弱，限产使得钢铁产量增速下滑，同时钢铁等降价导致中游产出投入品价格指数之差下降，因此模型显示1-2月工业增速方向上下滑，我们预计1-2月工业增速或将由17年12月6.2%降至6.1%左右。

　　投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量，其中工业企业利润不仅会影响制造业投资，也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏，方向上基本符合实际情况，可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。PPI方面，高频数据与统计局公布数据较为一致，2月PPI同比增速回落至3.7%，环比下降0.1%，考虑到工业生产小幅下行和去年高基数的影响，因此工业企业利润下滑的趋势仍将延续。此外，1、2月百城土地成交同比增速分别为38.47%和10.27%，整体较去年12月的14.65%有所提升，也对1、2月投资形成一定的支撑。我们模型显示1-2月投资同比增速或将从上个月的7.2%回落至6.9%的水平。

　　消费方面，我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据，去年下半年以来社零增速预测值高于实际值，其中最近几个月的误差在0.5个百分点左右，但在方向上和实际情况基本一致。1-2月国际油价继续反弹，但因为年初基数较高导致1-2月93号汽油价格同比增速较去年12月分别下降3.57和2.18个百分点，意味着当月石油及制品类消费增速或将有所下行。1-2月乘联会乘用车批发和零售同比增速先涨后跌，对应的汽车网站访问小幅上行。综合来看，我们认为石油和汽车相关消费同比增速较上月回落，但汽车销售同比增速有所恢复，叠加三四线电影票房火爆也显示出春节消费需求可能超预期，模型显示将增加0.4个百分点，因此我们预测1-2月社零同比增速将由上个月9.4%上升至9.8%。

　　整体来看，工业方面，1-2月滞后的挖掘机和空调产量增速趋弱，限产使得钢铁产量增速下滑，同时钢铁等降价导致中游产出投入品价格指数之差下降，因此我们预计工业增速或将由17年12月6.2%降至6.1%左右。投资方面，尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏。2月PPI同比增速回落至3.7%，考虑到工业生产小幅下行和去年高基数的影响，因此工业企业利润下滑的趋势仍将延续。与此同时，1、2月百城土地成交整体较去年12月有所提升，投资形成一定的支撑。我们模型显示1-2月投资同比增速或将从上个月的7.2%回落至6.9%的水平。消费方面，1-2月石油和汽车相关消费同比增速较上月回落，但汽车销售同比增速有所恢复，叠加三四线电影票房火爆也显示出春节消费需求可能超预期，模型显示将增加0.4个百分点，因此我们预测1-2月社零同比增速将由上个月9.4%上升至9.8%。因此整体而言，1-2月经济基本面并未显示出明显下滑的迹象。

　　2、 通胀： 2.9%并非CPI年内高点

　　周五2月通胀数据公布， CPI同比增速为2.9%，环比 1.2%，大幅超出市场预期，PPI同比增速回落至3.7%，环比下降0.1%，符合预期。

　　具体来看，CPI分项中，食品环比上涨4.4%，大幅高于历史均值，非食品环比上涨2.5%，基本符合历史均值水平。食品方面，受低气温以及春节因素影响，食品价格上涨幅度超出市场预期。其中，鲜菜和鲜果价格分别上涨18.1%和6.4%，猪肉环比小幅上行2.0%。非食品分项中，由于2月出行旅游人数较多，推动交通旅游价格、住宿费上涨，并且春节期间人工费上涨，车辆修理与保养、理发和家庭服务价格均有上行。

　　本次CPI超预期是受到食品项推动，一方面，春节以及天气因素造成蔬菜价格上涨幅度超出预期；另一方面是由于统计局暂停公布50城市数据，市场转而采用商务部、农业部以及其他口径数据进行高频跟踪，由于统计口径以及采样不同，食品高频数据显示涨幅低于统计局公布结果，造成本月数据超预期。

　　PPI分项中，生产资料价格下降0.1%，生活资料价格持平。分行业看，燃气生产和供应业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格由升转降；石油、煤炭及其他燃料加工业涨幅回落；煤炭开采和洗选业涨幅扩大。

　　受春节假期影响，工业品价格有所下行，但后期看，我们认为3月随着需求反弹，工业品价格有支撑。油价方面，1-2月中国出口同比大增，表明全球主要经济体经济向好，将提振今年原油消费。钢价方面，春节过后，节日因素的影响逐步消退，3月将迎来旺季，并且环保限产已经常态化，供给仍会受到一定削弱。因此，钢价仍有上涨行情。煤炭方面，煤炭价格虽然6大发电集团库存反弹至高位，但库存可用天数较往年同期增幅有限，随着节后3月火电量的反弹，煤炭价格下跌情况有所缓和。整体看，工业品价格仍受到一定程度支撑，后期PPI回落速度仍然较为缓慢。

　　综合来看，2月CPI跳升至2.9%，大幅超预期，虽然进入3月，食品价格有所回调，但食品同比仍然对CPI同比产生拉动作用。进入二季度，由于去年同期食品基数较低，食品同比对CPI拉动将逐渐加大。另外，在全球经济复苏步伐加快背景下，原油价格或将进一步上行，非食品保持强劲，因此我们认为2月CPI并非年内高点，二季度CPI中枢在2.9%，单月或将接近3%，之后三季度有所回落，全年CPI中枢在2.8%左右。此外，核心CPI新高，升至2.5%水平，通胀压力值得关注；PPI方面，工业品价格受到去产能和环保限产支撑，同比增速回落速度较慢，一季度有望维持在3.9%左右，全年中枢有望在3.5-3.6%左右。

　　3、 资金面：短端利率触底，长端已无下行空间

　　今年年初以来，收益率经历了先上后下，长短端分化明显，一年期国债从去年12月底的 3.79%一路下行至3.26%，下行幅度超过50bp，与此同时十年期国债从去年底3.88%下行至目前3.83%，幅度仅5bp，短端下行幅度达到长端下行幅度的10倍，收益率曲线大幅陡峭化。政策性金融债长端表现较好，在年初的快速冲高后，在最近的交易性行情中下行幅度较大，较最高点下行超过30bp，曲线陡峭化趋势较年初有所放缓。

　　本次收益率下行属于典型的资金面推动行情，即今年年初以来资金面一直处于较为宽松的态势，春节前及近两周央行也对资金面持呵护态度，年初以来DR007波动仅在2.7%-3.0%区间内。在宽松资金面推动下，一年期国债收益率与DR007月均差值缩小超过30bp，基本回到2017年上半年水平。

　　尽管今年以来资金面一直非常宽松，资金预期较为稳定，资金情绪指数一直维持在40上下，非银与银行间资金利差也持续下行。但从月均值来看，相较于去年年末，DR007价格并未出现明显下降，说明银行间资金价格已经位于近期央行对资金面呵护下的底部，而短端收益率目前已在资金宽松行情下下行幅度超过了50bp，短端收益率与DR007月均差值也已缩小了近30bp，如果后期资金面没有进一步的放松，短端收益率很难再有大幅下行的空间。

　　再看长端，在基本面数据保持稳定，经济未见下滑拐点之前，长端利率难有趋势性下行机会，随着短端利率触底，短端利率下行对长端的带动作用也将减弱，长端下行空间受阻。

　　目前来看，会期内资金面或可无忧，但会后资金面难以轻言乐观。一是随着央行对流动性呵护力度减弱，临近月末又将银行面临季末考核，届时流动性分层难以避免；二是本月央行效仿去年12月操作，未一次性续作全月到期MLF，后期上调公开市场利率意图明确，月末资金面将再度面临考验。因此我们认为，本轮资金宽松驱动的交易性行情空间有限，如果在目前收益率已经下行了一定幅度时点选择介入，将面临较大风险。

　　4、 政策面：本周会期内重要新闻发布会要点全梳理

　　会期内监管出台暂缓，但通过新闻发布会和今年部长通道等的监管层发言和表态值得关注，我们对本周会期内重要新闻发布会要点进行梳理，其中要点包括：一是维持稳健中性的货币政策不变，淡化M2作为预测目标；二是管理层对经济采取区间管理，未来消费对经济增长的拉动力有可能还会接近甚至超过60%，投资对经济增长的贡献率还会保持在三分之一左右，进出口对中国经济增长的贡献率还会保持8%到9%；三是积极财政政策的取向没有变，今年预算安排的财政赤字按23800亿元考虑，与去年预算赤字规模持平；四是降杠杆、整治影子银行还将持续，监管还将加码，但资管新规考虑规则的同时，会考虑怎么化解资管行业目前存在的风险和对金融市场的影响，将尽快公布。

　　5、海外市场：美联储议息会议前，各位央行暂时按兵不动

　　美联储议息会议将于3月22日召开，本周欧、日两大央行，以及加拿大、澳联储央行均公布了议息会议决议，可以看到在美联储正式加息前，各国央行暂且按兵不动，我们对本周各央行决议要点汇总如下：

　　综合来看，目前经济尚未出现拐点信号，通胀压力依然存在；美联储即将迎来今年第一次加息，海外市场全球复苏趋势依然持续；金融监管仍是短期内影响债市的主导因素，但资管新规放松的空间或成为市场情绪面上的重要因素，目前市场对新规放松的空间抱有较大期待，需警惕落地后产生的预期差；尽管会期内资金面无忧，但3月末仍然面临收紧压力，在目前资金价格下，短端收益率下行空间已经十分有限，长端收益率在经济支撑下也难有大幅度下行。在目前收益率已经下行一定幅度后，此时介入市场将承担较大风险，我们建议投资者依然维持谨慎。

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