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　　碧桂园：市场拓张超预期，市占率最具提升空间

　　毛利率提升带动业绩超预期

　　公司归属股东核心利润同比增长 106%，到 246.9 亿元人民币，超出市场预期。公司结算收入 2269 亿元，同比增长 48%，基本符合预期。业绩超预期主要来自于利润率提升，其中又主要是毛利率提升，公司全年毛利率录得 25.9%，同比提升 4.8 个百分点，相比上半年亦提升 3.9 个百分点；另外，公司利息收益增长超过 10 个亿到 16.2亿元。除此以外的其他部分比较平稳，费用率为 8.1%与 2016 年持平，但费用增长实际上比合同销售增长更低，除考虑到并表口径有一定下降外，运营效率估计也有一定提升。公司有效税率有些许上升，主要因结算毛利率提升。综上所述，公司年度利润为 287.5 亿元，同比增长 110%；归属股东利润 260.6 亿元，同比增长 126%；归属股东核心利润 246.9 亿元，同比增长 106%。公司年内录得 18 亿元的汇兑收益，而 2016 年则录得 14.8 亿亏损，但汇兑损益已在核心利润中扣除。公司期内派息比例提升至 35%。

　　地域扩张再提速，市占率想象空间大

　　公司于地级市层面的扩张一度于 2016 年和 2017 上半年一度放缓，但 2017 年下半年开始再加速。而县级行政单位方面公司于 2017 年开始发力，截至年底公司共布局 768 个，同比增长接近 70%。目前在满足公司投资标淮的城市中，尚有 56 个 3 线城市，136 个 4 线城市，951 个县和 16,010 个镇尚未进入；2018年仍将是公司地域扩张的大年，公司市占率想象空间可能进一步打开。

　　目标价 21 港元

　　鉴于公司地域扩张速度超出我们预期，我们提升公司长期均衡销售规模的假设到 1.2万亿。假设公司均衡利润率在 9%左右，公司将在 2022年左右达到 750 亿左右的归母利润规模。届时我们假设市场给与公司 7 倍市盈率，之后我们将公司 2022 年的目标市值及期间收取的分红折现，得到目标价约 21 港元，维持买入评级。

　　估值模型局限

　　在我们的估值模型中， 2020 年左右公司的均衡销售规模和相应的市占率是最关键假设。但正如我们一直强调，公司在市场占有率方面在业内最具想象空间，公司中长期市占率的空间有可能超出我们及市场的预期。

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