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　　2017年股东大会上，恒大集团首席财务官潘大荣曾称恒大跟深圳市关系良好，不用担心回A的阻力，但深深房A已经发布第40份延期复牌公告，恒大地产回归A股到底遭遇了什么阻力？

　　本文由无冕财经原创并首发，作者：张子怡、梁爽，编辑：陈涧

　　3月8日，中国恒大发布业绩预告，称公司2017年年度利润大增，其中股东应分配利润预期为上一年的4-5倍。

　　根据2016年业绩估算，恒大今年股东应分配利润或超过200亿元，有望达到此前恒大引入战略投资者时承诺每年派发净利润60%以上的股利要求。

　　这对等待回A的恒大和投资者们也许是个好消息，2018年正是恒大兑现对赌协议的第一年。但无论对赌协议是否顺利，恒大的回A路之路依然迷雾重重。

　　作为恒大借壳回A的标的对象，3月14日，深深房A公告称，与恒大地产重组属于重大无先例事项，因此延期复牌。这已经是深深房第40份类似的公告了。

　　事实上，截至3月20日，深深房停牌已经552天。每个月14日，深深房的投资者们都会等来一份延期复牌公告，心情也从兴奋、翘首变成焦躁、失望。

　　多位业内人士对无冕财经表示，360回A和恒大回A不同，地产属于政策不鼓励的领域，回A牵涉的面比较广。

　　停牌停成钉子户

　　深深房从2016年9月14日停牌，固执的股吧网友iPhone维修站不知出于何种原因，认定2018年3月15日是深深房带着资产重组预案复牌的日子。从2017年10月25日开始，他在股吧里开贴预测并进行倒计时。但深深房并没有给他带来惊喜。

　　3月14日晚，深深房 如期发布了公告，称本次重大无先例重组事件复杂，公司预计无法在原定日期前披露本次重大资产重组预案或报告书。这份公告内容跟之前的39份公告内容没有什么区别。恒大要继续等，深深房的投资者也要继续等。

　　如果没有恒大的借壳重组，深深房只是偏居华南一隅的地方国企，作为最早上市的房企之一， 1993年的营收相当于万科的89%，2000年这个比例降至23%，到2015年时，深深房营收仅为万科的1%。

　　▲深深房近几年营收及利润情况。制图：表哥。

　　借壳重组成为深深房中小投资者期待的事。2016年10月3日，恒大公告称与深圳经济特区房地产股份有限公司签订合作协议，深房集团以发行A股或现金方式，购买恒大境内附属公司凯隆置业持有的恒大地产100%股权，交易完成后，凯隆置业将成为深房集团控股股东。

　　但恒大公告中所说的重组计划迟迟未能实现。深深房股吧里，有投资者称，每月的延期复牌公告已让广大股东屡屡有被欺骗的感觉，建议贵公司能够改变公告的行文惯例，如实告知资产重组的复杂性及股票复牌的不确定性，让广大股东明确知道而不必望眼欲穿。

　　有些无奈的股民甚至玩起了幽默。2017年8月，在深交所披露易的问答平台上，一位股民提问深深房董秘：中国人传统逢重要时点都要庆祝，请问贵公司9月14日停牌一周年之际有无举办些纪念活动的计划呢？这一问题后面是无数的哈哈跟帖和点赞，而深深房方面仅简单回复：无。

　　这种无休止的停牌到底何时终结？

　　根据2016年5月27日交易所发布的《上市公司停复牌业务指引》规定，筹划重大资产重组的，停牌时间原则上不超过3个月，停牌后连续筹划重组的，停牌不超过5个月；筹划非公开发行的，原则上不超过1个月。2017年7月28日，证监会新闻发言人常德鹏在回应上市公司长期持续停牌时表示，下一步，证监会将不断完善上市公司停复牌制度，维护市场交易的连续性和流动性。

　　深深房是否违反了证监会的停牌规定？

　　对此，高力国际华南区咨询服务主管陈厚桥对无冕财经表示：停牌时间不超过三个月是按照正常的企业内部重组事项规定，如果政府介入就不属于三个月的范围，而属于特殊事件，何时能复牌需要看政府的组织情况。

　　一步步扫除障碍

　　在深深房停牌的552天里，恒大都做了什么？

　　根据恒大回A方案，注入深深房的将是恒大旗下的恒大地产。要想完成重组，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的规定，如果公司的股权分布中，股本总额超过4亿元的上市公司，社会公众持有的股份低于公司股份总数的10%，将不再具备上市条件。于是，恒大地产开启了三轮战略投资者的引入，这也是恒大回A的第一步。

　　根据第三轮引战时的承诺，恒大地产在2018年、2019年、2020年要实现净利润500亿、550亿、600亿元。为了完成此对赌协议，在2017年3月的业绩发布会上，恒大地产集团董事局主席许家印称：今年公司的一项重要工作是降低负债率。紧随其后的2017年5月4日，中国恒大公告称已赎回永续债561.8亿元，并在6月30日前提前赎回剩余的全部永续债。

　　▲恒大分三步走，扫除回归A股障碍。制图：表哥。

　　从还清永续债作为标志，恒大开始进入战略转型阶段，从三高一低战略，即高负债、高杠杆、高周转、低成本，转型为三低一高战略，即低负债、低杠杆、低成本、高利润。2016年6月末时，恒大净负债率高达432%，到2017年6月末，指标同比降低192个百分点至240%。

　　3月8日，恒大公布盈利预告，显示2017年恒大利润将实现大幅增长，其中股东应分配利润为去年的4-5倍，核心业务净利润预期为去年的2倍。根据恒大2016年业绩估算，2017年恒大的股东应分配利润最高可达203亿-255亿元，核心业务净利润可达416亿元，均创恒大历史的最高纪录。

　　恒大在第一轮战略引资时，曾承诺2017年的净利润要达到243亿元，需派发净利润60%以上的股利。目前看来，恒大地产和战投者的2017年对赌协议应已达标。

　　公告发布次日，中国恒大股价上涨6%，收盘价为24.5港元。

　　A股和H股之间的估值差异，是恒大回A路上的第二个障碍。恒大作为境外上市的红筹企业，其回A过程中出现的境内外市场明显价差是审批过程中的核心问题所在。曾有机构指出，支持股价以收窄A、H之间的股价差，将让证监会更容易批复恒大在A股上市。

　　2016年10月3日，中国恒大的境内子公司凯隆置业与深深房签署《关于重组上市的合作协议》时，有机构对恒大地产给出的初步估值是1980亿元。然而，2016年9月底，作为恒大地产的母公司，中国恒大在港估值才不到700亿港元。

　　实际上这也戳中了恒大回A的痛处。近年来，A股市场持续走高，而港股估值过低。以2016年上半年数据为例，A股房地产公司市盈率约15倍，港股则不足7倍；其中，万科A、绿地控股的市盈率分别为15倍、24倍，恒大仅在6倍左右。

　　因此，除了赎回永续债、提高盈利能力等业绩上的利好，恒大还大手笔回购股票、公布员工持股计划等，不断修复恒大在港股的估值。2017年1月初，中国恒大股价不到5港元，2018年3月14日当天盘中最高24.35港元，恒大在港股的市值已达到3425亿港元。

　　▲中国恒大近一年来股价上涨近3倍。图片来源：雪球。

　　恒大回A的第三个障碍，涉及到国有企业的资产整合，而这一步的关键在于深圳国资委。

　　恒大地产的借壳采用香港上市公司分拆回归A股的方法，未有成功实施的先例，面临较大的政策不确定性。重组成功的必要条件之一是取得深圳市的支持。

　　恒大曾在2016年8月介入万科控股权的争夺战中，共耗资362.73亿元。2017年6月9日，中国恒大将其持有的所有万科A股以每股18.80元的价格转让给深圳市地铁集团有限公司，总价仅为292亿元，损失70.73亿元，被称为割肉离场。自媒体泽平宏观曾分析称，恒大替市政府出手收集筹码，换取重组深深房的批准传言有相当大的可能性。有意思的是，泽平宏观的作者任泽平当时是方正证券首席分析师，在2017年年末被恒大以千万年薪高薪聘请，如今是恒大集团首席经济学家。

　　2017年8月1日，恒大的集团总部正式迁入深圳。恒大地产也已从广州迁往深圳市南山区，这也意味着深圳市对恒大的支持将会升级。而恒大还在深圳储备着21个旧改项目。

　　在2017年的股东大会上，恒大集团首席财务官兼执行董事潘大荣曾对投资人承诺，恒大完成第三轮战投便会向证监会递交申请，还称恒大跟深圳市关系良好，不用担心回A的阻力，距离恒大地产回A成功仅一步之遥。

　　可是第三轮战投已经完成数月，说好的一步之遥呢？

　　房企回A之忧

　　2月28日，周鸿祎在上交所敲钟，360市值从93亿美元飙升至4000亿人民币。3月3日，李彦宏、丁磊、王小川等中概股实控人都表示希望回归A股。3月8日，证监会核准富士康工业互联网有限公司A股首发申请，从递交申请到过会仅用36天时间。3月9日，证监会主席刘士余表示：这么好的公司发展，我们没有享受到他的利润，比较遗憾。在新时代，这个遗憾不能发生。

　　A股市场上的互联网公司很热闹，但是这热闹暂时跟恒大没多大关系。3月13日，深深房发布公告称，继续延期停牌不超过一个月。

　　恒大属于独角兽吗？随着独角兽回A潮的预热，投资者们开始寄希望于政策。得到的答复自然是否定的。

　　陈厚桥认为：政府对与不同产业的支持是不一样的，国家还是普遍支持高新技术互联网产业，以及对国家经济有长远支持的项目和公司。房地产作为一个支柱产业不能有太大变动，所以就是维持的状况，回A的话目前也不是非常鼓励的态度，当然也没有说反对，只是从各个环境来说并没有变好。

　　如果是政府宏观层面不放松，你做很多东西都没用。并且如果中央鼓励的别的产业不是地产，除非他在产业结构上做调整，就像万达一样去地产化可能会规避一下。陈厚桥表示。

　　但恒大不是万达，不需要为了回A去地产化。在筹备回A的日子里，恒大保持着地产行业霸主的地位，但已经从第一名跌落。根据克尔瑞研究数据，2017年中国房企销售额排名中，恒大以5131.6亿元的流量金额排名第三，略低于第一名碧桂园的5500.1亿元、第二名万科的5239亿元。

　　如果恒大能登陆A股，意味着A股市场多了一支大体量个股。根据恒大在对赌协议中承诺的业绩来估算，若恒大2018年完成500亿元的承诺收益，给予公司15倍PE，则恒大在A股的估值可达7500亿元。这势必将成为A股的风云事件。

　　但恒大回A之路延期一天，可能就会带来一天的变数。

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