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　　机构：中金公司

　　评级：中性

　　目标价：4.35港元

　　持续调整带来下半年增长好转：去年公司持续关闭亏损门店，同时线上增长加快。2017 年下半年，公司销售收入同比增长 7.1%，净利润同比增长 152.6%。

　　经营概况：对加盟商销售额、零售额和线上销售额分别同比下降3.4%、下降 6.8%和增长 73.7%，占总收入的比重分别为 53.6%、34.5%和 12%。自营店和加盟店数量分别为 1,290 家和 5,891 家，同比分别减少 15%和 4%。同店销售录得低单位数增长。

　　成本节约提升盈利。受旧库存清理影响，毛利率同比下滑 1.1 个百分点至 43.2%。得益于关店、降低租金和其他成本控制措施，销售管理费用率同比下降 3.5 个百分点。

　　发展趋势

　　1）公司对研发和产品创新更加重视。2）渠道扩张将于 2018 年重启：目前公司 90%以上的店铺为街边店或百货商店的店中店，面积较小。接下来公司将在商场开设更多大店。3）欧迪芬去年亏损约 700 万元，预计 2018 年将达到盈亏平衡。

　　盈利预测

　　我们将 2018 年每股盈利预测从 0.15 元上调 28%至 0.19 元。同时，我们引入 2019 年每股盈利预测 0.21 元。预计 2018 年和 2019 年每股盈利分别同比增长 29.1%和 20.4%。

　　估值与建议

　　目前，公司股价分别对应 17 倍和 14 倍 2018 年和 2019 年市盈率。我们维持中性的评级，但将目标价上调 47.96%至 4.35 港元，较目前股价有 6.62%的上涨空间。由于估值切换，我们的目标价基于15 倍 2019 年市盈率。公司正通过设立合资企业和基金的方式，与京东和卡帕开展外部合作来发挥其品牌价值。与此同时，公司自身的渠道效率还有待提高。

　　风险

　　消费情绪低迷，同店销售增速低于预期。

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