解答专家

罗 果

招商证券研究二部 组合与策略资深研究员

S1090615070002

提问

Qustions

新三板新股发行在即，很多网下投资者，对询价时填报的价格有很多疑问，且新三板不像主板有公开的询价报告。能否给出新三板网下询价建议及价格计算模型？

解答

Answers

1 精选层进入打新阶段，首批企业发行节奏超出预期

首批拿到批文的颖泰生物（833819）、艾融软件（830799）采用询价方式发行，6.23-6.24（上周二周三）为网下投资人进行询价报价，6月29日（周一）确定发行价格，将于7月1日网上网下缴款申购，7.6日投资者申购剩余资金退款，7月7日出炉发行结果。 同享科技、球冠电缆、佳先股份7月2日申购，苏轴股份、方大股份7月3日申购，贝特瑞7月6日申购。

表1：新三板新股发行申购时间表

2 注册制下股票发行的询价机制更趋市场化

我国现行股票发行方式分为两个阶段，一是初步询价阶段，即网下询价，根据市盈率等因素向机构投资者、战略投资者、专家等询问确定发行价格区间，第二个阶段即根据初步询价区间最终确定合理的发行价格，网下配售和网上申购同步进行，投资者以中签形式购得股票。

精选层大部分股票发行采用市场询价机制，与科创板类似，询价发行方式就是给申购的投资者一个询价区间，然后由投资者在发行价格区间内进行累计投标询价，最后综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价格。不同于主板、中小板及之前的创业板采用23倍市盈率上限定价，注册制发行的个股定价完全由询价机构来确定。

图1：注册制改革前后网下询价的定价机制

由于精选层个股普遍市值较小筹码较少，成长性行业的企业较多，会导致估值弹性较大，精选层股票发行网下询价个人投资者大量涌入，新股由散户定价的后果会是二级收益大幅波动，面临的投资博弈性也较强，价格可能会较难预测。

3 精选层公司发行定价，一般是A 股对标公司估值的6-8折

（1）传统公司一般采用A 股对标公司的平均市盈率、市净率来评估，互联网或科技公司可采用市销率方式来估价。

（2）同时用精选层公司与上市公司进行多因子比较，因子包括以下几类：市占率、增长预期、客户稳定性、技术先进性等进行估值调整。

（3）考虑到是在精选层上市，整体估值应该低于A 股，根据转板预期、可流通比例、行业新兴性、是否有战略配售等进行打分，确定其合理折价率，一般20-40%之间，即估值水平为A 股对标公司的6-8折。

4 精选层新股询价定价参考举例

（1）颖泰生物（833819）：公司已完成发行申购，创新层停牌价格为7.95元，最终发行价5.45元。

公司本次计划募资5.5亿元，发行股份不超过1亿股，用于农药原药产品转型升级。公司是全球十大农化企业，2019年营收53亿元，净利润2.82亿元。2020年一季度净利8000万，同比增长102%。

中证全指化学制品指数近一个月平均静态市盈率为22.33倍。考虑到公司一季报的高增速，且募资后的发展速度会明显快于行业，给与20-40%估值溢价。

精选层相比于A 股的20%折价率，传统行业相比于科技行业在精选层与A 股的折价一般较小。

给与2019年静态23-30倍，合理市值65-85亿，发行后股本11.26+1=12.26亿，则合理股价在5.30-6.90元。

（2）艾融软件（830799）： 公司已完成发行申购，创新层停牌价格为34.08元，最终发行定价25.18元。

艾融软件计划募资2.15亿元，发行股票880万股。公司是银行信息化后起之秀，主要为工行和建行等客户提供金融科技服务，去年营收2.13亿元，净利润4343万元。公司2019年收入规模突破2亿元，以上海为总部，上北广三地为核心区域，向全国进行扩张。盈利能力短期承压，但核心利润率仍达到20%左右，ROE 25%以上，远超头部企业。

对标A股金融IT同行静态估值：安硕信息 市盈率：77.57；京北方 市盈率：52.03；长亮科技 市盈率：97.17；宇信科技 市盈率：60.18；恒生电子 市盈率：76.53。

行业对标估值在52-97倍市盈率(中位数73倍)，按照精选层科技类行业相比于A 个股40%的折价率，给与公司估值在13.55亿-25.28亿（中位数19.02亿元），公司总股本为6600万股+880万股=7480万股，合理股价在18.12-33.80之间（中位数25元）。

表2：精选层个股定价分析案例（精选层打新具有较大不确定性，该分析模型仅供参考）

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