(原标题：中国债务背后隐藏的真正问题）

卡内基国际和平研究院(Carnegie Endowment)高级研究员、北京大学金融学教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis) 为英国《金融时报》撰稿

中国不断膨胀的债务负担自然引起了很多人的关注，尤其是在穆迪(Moody’s)以借债狂潮构成“广泛的下行风险”为由下调中国信用评级展望之后。

这是可以理解的，毕竟国际货币基金组织(IMF)在最新的《全球债务监测》(Global Debt Monitor)报告中就强调了中国的债务与GDP比率自上世纪80年代以来是如何增长了三倍的。这种增长在过去10年里显得尤其迅速。根据IMF，全球经济的债务与GDP比率自2008年以来的增长中，一半以上完全归因于中国这一比率的“无与伦比”的增长。

中国总计47.5万亿美元的债务在2023年又进一步增长，这可能意味着，中国的债务与GDP比率终于超过了美国（以下表格的可缩放版本）：

然而，中国债务飙升本身并不是问题，而是问题的征兆。真正的问题是过去10年里累积起来但未被确认的与投资配置不当——对房地产、基础设施领域投资过多，对制造业领域也日益如此——相关的损失。

之所以有必要对二者加以区别，是因为到目前为止，有关如何解决债务的讨论大多集中于防止或尽量减少银行系统的混乱，并着眼于资产负债表上的负债端。

这些很重要——债务的解决方式将决定损失在各个经济部门之间如何分配——但也有必要理解，问题并不是出自中国资产负债表的负债端，而是资产端。

这是因为，与过去10至15年投资配置不当相关的损失得到了资本化，而不是被确认为损失。按照正确的会计规则，投资损失会被计入费用，这会减少利润和净资本。然而，如果造成投资错配的实体能够将投资一直以成本计入资产负债表，从而避免确认损失，它就将损失不当资本化了，也就是把本应属于费用的项目转变为一项虚构资产。

结果就是该实体报告的利润和总资产价值将会高于实际水平。但是顾名思义，这种虚构资产无法产生收益，也就无法用来偿还为其提供资金的债务。在一个大多数活动都处在硬预算约束之下的经济体中，这个问题可以自我纠正。系统性错误配置投资的实体会被迫申请破产，破产时资产价值被减记，损失得到确认和分摊。

但是，正如匈牙利经济学家雅诺什•科尔奈(János Kornai)许多年前曾经解释过的，如果这种情况发生在处于软预算约束之下的经济部门，例如国有企业、地方政府以及受到政府高额补贴的制造业领域，那么，整个过程可能持续相当长的时间。

在这些情况下，由于在政府支持下能够获得贷款，即使是无效益的投资也能维持下去。而且，随着经济活动转移到这些部门，投资损失可能在很多年里都不会被确认，在此期间，不管是利润还是记录的资产价值都会远高于真实水平。由于为这种虚构投资提供资金的债务无法由该投资所得来偿还，时间越久，债务就会积得越多。

但一旦这些软预算实体不再能够——或不愿——滚转并扩大债务，它们就会被迫承认资产负债表上的资产端根本无法产生足够的价值来偿还负债端。换句话说，它们将被迫承认其资产负债表上资产的实际价值低于其账面价值。

这才是中国面临的真正的、巨大的、棘手的问题。

只要地方政府能够随意增加债务，它们就可以通过投资来实现过高的GDP增长目标，并避免确认相关的投资损失。但一旦北京方面实施债务限制，要么必须减记虚构资产并分摊成本，要么必须通过从其他经济部门转移资金来偿还债务，其实是一回事。

无论哪种方式，都必须有人来承担损失，而当这种情况发生时，对经济至少有三个影响。

第一个影响不涉及实际经济福祉和价值，但它可能在政治上令人尴尬。它会推翻以前人为增加的利润。在宏观经济层面，这意味着推翻过去GDP的增长。

第二个影响是先前的“财富效应”会消除。那些自以为比实际富裕的家庭和其他实体的支出往往会超出其实际负担水平，就地方政府而言，这包括在设施、员工和服务方面的支出。然而，一旦他们被迫承认自己的财富减少了，就必须削减开支，从而对经济产生不利影响。

第三个也是最重要的影响是金融专家所说的“财务困境”成本。为了避免自己直接或间接地被迫承担部分损失，广泛的经济行为体——工人、中产阶级储户、富人、企业、出口商、银行，甚至地方政府——都会改变行为方式，从而破坏经济增长。

财务困境成本会随着分配损失所带来的不确定性而上升，其严重性在于它们往往会自我强化。正如我们在中国房地产行业的调整中看到的那样，财务困境成本几乎总是远远高于人们的预期。

关键在于，解决中国的债务问题不仅仅是解决资产负债表的负债端。对整体经济来说，更重要的是要迅速分配资产端的损失，而且要以最小化财务困境成本的方式来分配。这就是为什么债务重组必须不仅仅着眼于保护金融体系。其目的必须是最大限度地减少额外损失。

和其他国家一样，对中国来说，债务本身通常不是主要问题。债务只是一种转移，并不一定会导致损失的分配。重要的是支持债务的虚构资产的价值。

这就是为什么北京不仅要关注管理系统中过度债务对负债端的影响，更重要的是要关注对资产端的影响。必须充分确认损失的严重程度，并迅速采取行动，以最具经济和政治效率的方式分配损失。

越晚确认损失，并像日本在上世纪90年代所做的那样，将主要精力放在尽量减少金融混乱上，只会增加经济的总体成本。