中国民营企业对经济的贡献可以概括为“五六七八九”，即贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，以及90%以上的企业数量。

但民营企业长期以来面临“融资难”的问题，近年在经济下行、疫情滞留的情况下，更为困难。

其实，民企债规模一直不高。但2010年以后出现了较为明显的进步，到2016年，民企债发行规模占信用债发行总额的13.3%，达到顶点，到2017年，民企债的存量到达高峰。此后不断下跌，跌至目前的不足3%。

据新世纪评级和东方金诚的研究报告，2022年9月，从发行人类型来看，当月民企债发行数量为38支，占比为3.63%，发行量为2.9%，净融资-898亿元。此外，地方国企和央企的发行数量合计占比超过95%。

民企负债率低，信用表现却不如国企？

民企发债困难，首先是民企自身的问题。 2017年底实行去杠杆政策以后，民企债开始出现违约，2018和2019年是民企债违约的高峰，各有30余家民企发行人违约。

长期以来，中国债券市场处于刚性兑付状态，债券违约罕见。但去杠杆政策实施以后，违约率明显上升，而民企发行人是债券违约的主要类型。据WIND数据，截至2022年7月7日，债券市场公开违约的主体数量累计超过210家，其中民营企业主体占比超过64%；国有企业（地方企业和中央国有企业）占比超20%。2022年以来至7月7日，共有62只债券违约，涉及违约主体共14家，有11家为民营企业。

这种相差悬殊的违约水平、信用表现，民企发行人自然无法获得投资人的认可，这是民企债发行表现惨淡的直接原因。

那为什么民企的信用表现不如国企？民企债的违约率为什么会高于国企？如果从企业负债率的角度来看，中国民企整体的资产负债率（总负债/总资产）要低于国企，下图展示了2000年以来中国非金融企业中国企和民企的负债率变化。

图 | 按所有制划分的非金融企业负债率 数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）

我们从这些数据可以看出以下事实：

第一，2000年以来，中国非金融企业的杠杆率一直在上升，到2013年达到顶点，此后保持在60%的水平，2017年以后，杠杆率略微下降，这表明2017年末开启的去杠杆政策发挥了作用。

第二，2008年以来，虽然非金融企业部门杠杆率小幅逐年攀升，但杠杆率的攀升主要来自国资企业杠杆率的上升，非国资民企的杠杆基本保持稳定或小幅下降。事实上，中国非国资企业的负债率在所有的年份中都低于国企。

也就是说，国资企业杠杆率一直高于非国资企业的负债率，但他们的融资能力反而强于民企，原因何在？这显示了金融体制的所有制差异。

永煤案：兜底的“隐性”承诺

融资能力的所有制差异，使得民企和国企的承压能力天差地别。

从历史上看，在经济整体上行的环境下，整体违约率为0或者极低的时候，市场会相对淡化所有制的差异——国企的数量有限，要扩张业务，民企自然会搭上便车。但在经济面临压力的时候，利润表现不好，融资能力的所有制差异就体现出来了，最终可能并不是利润表现最差、负债率最高的那些企业违约，而是谁能多活一口气，谁就会赢得生机。

我们以永煤为例，来分析实际偿债能力的差异。2020年11月10日，永煤集团的超短融债券违约。这是一支AAA评级的债券，永煤是河南省国资委独资的河南能源化工集团绝对控股（持股96.01%）的工业企业。市场震动，永煤事件冲击了投资者的信心，国企刚兑的信仰开始摇摇欲坠，一些省份的国企信用债暴跌，利率债市场的资金也开始紧张。但随后在11月12日，银行间市场交易商协会启动自律程序，13号永煤集团开始付息，并表示正在筹措本金，21日，国务院金融稳定发展委员会定调，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护债券市场稳定。24日，永煤集团兑付半数债券本金，这时市场情绪开始明显缓和。

永煤事件是债券市场的典型案例，一方面以实际事件突显了国企刚兑制度的背景，一个省份的国企信用债券违约会波及到大多数中西部省区的国企，进而影响到利率债的估值。即使地方政府有心要打破刚兑，上级监管机构也无法坐视不管。

所以在触发“违约”时不得不救，甚至在公司基本面已经无法避免违约，但上级机构仍想办法统筹资源为其偿付到期债券。在这个意味上，国企的信用，尤其是公开发行的债券，天然存在着“隐性”背书，各方都不敢贸然让一个稍具规模的国企信用债违约。这种兜底的“隐性”承诺，自然会受到投资人的追捧。

我们再来看另一个例子，恒大风险事件。2020年时，恒大地产借壳深深房上市失败，恒大首次出现资金链风险，其后恒大控制住了风险蔓延，但财务状况并没有改善，并在当年年底开始出现商票逾期，这种状况持续到2021年6月，恒大正式承认，随后其财富公司及美元债兑付相继出现风险，最终在2021年12月3日宣布无法履行债务责任。

在2021年9月的时点，是否救助恒大成为社会关注的焦点。救助恒大自然有诸多问题，但不救助恒大的后遗症也不小，恒大是中国头部房地产开发企业，同时在数百个楼盘在建、在售（包括预售），下游涉及数十万的家庭，上游涉及地方政府土地出让金收入、供应商的收入，以及上百家金融机构的债权。不救恒大同样会冲击市场。

最终对恒大风险事件的处置采取“保交付”的策略，没有采用永煤事件由相关机构统筹资金兑付债务的处理方案。恒大之后，房地产开发商的融资更为困难，融创等开发商相继出现债务问题，并冲击了上下游市场，在2022年二季度一些恒大等开发商的楼盘还出现了停贷事件。

大而不倒是刚性兑付的源头，对比这两个例子，我们可以看到，不同的救助方式，及其形成的信心会影响投资者和金融机构对不同所有制的信用评估，继而反映到会有不同的利率及融资门槛。

所以，民企融资能力的现状是特定背景下的产物，是投资者和银行的理性选择。从投资者、金融机构来看，他们并不存在直接的歧视行为，毕竟没有人和钱过不去。

隐形担保国企债务，与中央政策有违

民企融资能力的改善需要从更基础的制度层面入手。

由于民企在经济形势承压时少了一口气，他们往往很难渡过周期。这本不是问题，经济有周期，企业逃的过周期才是更有生命力的企业。但企业靠别人的力量逃过周期，并不是因为企业本身有生命力。这种优势自然会对市场化企业形成挤压性的优势，后者往往是劳动生产率、经济效率提升的发动机，这种挤压抑制了民企的活力，在中长期会损害经济增长，进而阻碍经济发展。

我们要看到，国企偿债能力比民企多一口气，也并非政策鼓励的方向。自新《预算法》修订以来，开前门、关后门成为地方政府融资举债的政策导向，2015年中央政府就开始严厉整肃财政纪律，打击地方政府违规举债。现行政策要求除了少数融资平台性质的地方国有企业可以享受政府信用担保对外融资以外，其余的地方国企，政府不能采用任何方式进行隐性的信用担保，比如抽屉协议等。

从公开信息可以看到，财政部多次发布地方政府隐性债务问责的典型案例，包括地方政府通过国有企业举债融资新增隐性债务，通过融资平台公司募集资金用于市政建设支出新增隐性债务等现象。

在这种被查处的典型案例中，上级政府和纪律部门对违规的地方官员进行了问责和行政处分。这些信息都显示，现行中央政策不支持地方政府为国企融资进行信用背书，国企偿付债务多的这一口气恰是政策极力避免的。

地方政府不得挪用国企融资资金，不能为国企进行信用担保的另一层含义就是国企的债务出现违约，地方政府也没有兜底偿付的义务，让市场行为交由市场化解决。从地方实践上，也可以看到这一倾向。近日苏州将苏州水务集团等公司进行了市场化转型，文件明文要求这些企业不再承担政府融资职能，以后举借的债务，苏州市政府不承担任何偿债责任。

尽管如此，知易行难。如何在国企债违约时，各级政府部门能秉牢不救助的底线，还需要不断摸索，这需要下一次“永煤事件”来检验政策定力。