田国宝眼看着自己的房子被一个陌生人以90多万元的价格拍走，刘相生没有任何阻止的力量，2017年，他购买这套房子的价格是300万元。刘相生的房子在河北三河燕郊，2017年限购前，这个北京的卫星城一度是炒房客的乐园。今年5月房子被大厂法院查封，期间他想过各种办法，包括将房子长租出去为拍卖制造障碍、让朋友将房子拍回来再过户给妻子，但均没有成行。一切都源于4年前的那个通过虚假交易套贷的决定，向来做生意顺风顺水的他，由于这个决定，“开始走背运了”。去年底，由于疫情影响，生意亏损导致房子断供，和妻子的婚姻也从假离婚变成真分手，他现在寄住在朋友一处闲置的房子中。与刘相生面临着相同命运的还有唐婉，因“一时头脑发热”而做了一个足以影响她后半生的决定。12月中旬，她的房子被司法拍卖，五天后，她收到了法院汇来的4万元，“拍房子的钱，还完人家后，剩下的归还给我了。”刘相生和唐婉都有着类似的命运轨迹，在房价快速上行的几年里，财富伴随着房产迅速增长。但当他们想要用同样方式，将财富复制到一个更高的数额时，腰斩的房价让他们又回到了人生的原点。一位在燕郊从事法拍房生意的人士告诉经济观察报，最近两年里，燕郊法拍房数量增长极快，大部分都是断供房源，“申请执行人，大部分是银行，起码能占到六成以上，还有一部分是小额贷公司和民间借贷。”资不抵债从小区东门进去，就是刘相生房子所在的栋楼，他的房子在11层，门上贴着法院拍卖、腾退等公告。公告是今年5月贴上去的，彼时租户已经搬走，房子空着。由于他不接电话，法院的执法人员未能进到房间内，执法人员向物业确认房间没人后，贴上了封条。此后，他再也没有进去过。当时刘相生在老家办事，等从老家回来燕郊后，房子已经无法进入。这一切虽然在意料之内，但如此快速的行动，也多少让他意外，“原来还想着找人签个20年的租赁合同，谁拍走了，也拿不到房子”。由于距离正式拍卖还有大半年时间，他还有足够的时间来挽回房子，但很多时候，这些事想起来容易，做起来难。房子预计在11月挂网，12月中旬正式拍卖。在法拍前，如果他能将房贷一次性补齐偿还，房子还是他的，届时，银行会配合向法院申请解封及解除抵押。但200多万元，不是小数目，由于生意连续两年亏损，现在拿出20万元都困难。从2017年开始，首付加上三年多的月供，刘相生为这套房子已经投入150多万元，但想要保住这套房子，他还需要投入大约200多万元。这是他的一笔账，实际上他还有另外一笔账，那是他的另一个故事。即便是保住了房子，“这套房子现在最多能卖出150万元，保住的意义不大”，刘相生说，但断供后，他上了征信黑名单，如果这笔按揭贷款还不上，这个“黑锅”他得一直背着，“以后肯定是没法继续做生意了”。他也曾找过朋友，“让他帮我拍回来，等我有钱了，再买回来”，刘相生苦笑道：“朋友们都知道我还有其他债务，也都婉拒了，话说回来，人家完全可以自己拍下来，为什么要帮我拍回来？”11月16日，还寄住在朋友家的刘相生，像往常一样，不停用电话联系业务。他做批发生意，自己也开了一家商店。疫情之下，生意受到严重冲击，“这两年不仅没赚到钱，把老本都亏进去了”。房子被拍卖后，他依然欠银行百十来万，“我欠你200多万元不假，但也不能把我300多万的房子，90多万强制卖了，剩下的100多万元还得我来还，这等于我什么没捞到，还白搭进去250多万”。唐婉的房子比刘相生早五天被拍走，2017年她用180万元买来的房子，仅拍出了不到80万元，“你说神奇不，100万元凭空消失了”，说话的时候，她两只手指全部张开的手掌向上，脑袋向前伸着，表情夸张。唐婉说，她还年轻，这个事解决了，她还可以重新再来；但刘相生显然没有这么幸运，他还有一屁股债要还。虚假交易无论是刘相生，还是唐婉，在燕郊房地产最为火爆的年代里，他们都将自身的杠杆运用到极致，他们幻想着凭借杠杆可以实现财富自由，但没想到成为伴随他们一生的阴影。刘相生是较早居住到燕郊的北漂，参加工作第二年就在燕郊买了房，那个时候燕郊房价还不到5000元/平方米。交房半年后，刘相生就从北京搬到燕郊新家，并在燕郊落户、结婚、生子，在燕郊开店，后来又把生意延伸到上游的批发领域。变化发生在2017年，当年燕郊的房价一度飙升至3万以上，刘相生所在的小区均价都达到了3.5万元/平方米左右。当时燕郊的业主和中介们普遍相信，房价很快就能超过4万元/平方米。他和妻子也萌生买房的念头，此前，由于有住房，生意占用现金多，他并没有想过再买一套房。但是做中介的邻居给他介绍了一个操作方式后，刘相生有些动心了。中介告诉刘相生，通过套取房贷，一分钱不出，可以再卖一套房子。具体做法是，刘相生和妻子假离婚，将房子分给妻子，他再从妻子手中将房子买过来，只需要付100多万元的首付，就可以从银行拿出200万元的房贷。贷出的200万元，100万元可以补亏首付，剩余的100万元可以作为第二套房的首付。那个时候，房贷审批极为顺利，一切办妥后，以妻子名义在他的小区又买了一套小户型的房子，“小户型好出手，想着等涨到4万元就卖掉”。当时，由于刘相生的征信出了点问题，在燕郊没法做房贷，在中介帮助下，他花了几万元摆平了征信，并在临近的大厂某大行支行做了房贷。第二套房子的贷款是妻子做的，在另一家大行的燕郊支行。刘相生没有想到的是，他买的第二套房，赶在了燕郊房价最高点。刚买不久后，燕郊启动史上最严限购政策，本地户籍及社保或个税满三年才具备购房资格，由于燕郊北漂居多，符合购房条件的人数极少。限购后，燕郊房价一路下滑，期间，他有多次止损的机会，但因为不甘心亏钱，最后都错失了。现在想起来，刘相生虽然满怀遗憾，但也认了，他觉得这是命运安排，之前一切太顺了，该到了经历点波折的时候。如果从最高峰算起，按照目前市场价，他的第一套房子市场价下跌了近200万元，第二套房子跌去了120万元，更让他难受的是，两套房每月还要承担近2.5万元的月供，“房子卖了，都不够还尾款”。开了店以后，刘相生就将原来的房子租出去，一家三口在店附近租了一套两居室，小区内第二套一居室还留着自住。妻子和孩子住在租来的房子中，他因为跑生意，经常两头跑。2020年，因为疫情影响，刘相生的批发生意大幅萎缩，临近年底，“我名下的房子，从去年底到今年，有4个月没还上月供，我老婆名下那套正常还”。他想着，既然违约了，怎么也得保住一套。因为生意亏损和房贷的事，刘相生和妻子的矛盾不断升级，尤其是春节后，自己开的店因为亏损关闭，妻子搬回小户型房子，不让他再进家门，“所以我暂时住在朋友的房子里”。5月，他回老家办事，期间租户从大房子中搬走，房子处于空置状态，等他回燕郊后才发现，房子已经被贴上了封条。“所幸是离婚了，要么另一套也得被拍了”。抵押贷不同于刘相生，唐婉的买房史是另一个故事。她毕业后一直在北京上班，因为工作时间较为自由，北京房租逐年上升，她到燕郊租房居住，一居室，一个月几百元，租金少，住的也舒服。2015年下半年，燕郊房价突破万元大关后，开始以每个月一千元的速度向上蹿升，这一切，唐婉看在眼里，急在心上。2016年8月，她四处筹建了100多万元，全款在燕顺路上的一个小区买了一套一居室。入手价格接近2万元，到了年底，小区房价已经逼近3万元/平方米，唐婉庆幸自己赶上了这趟车。如果一切止于此，她的人生可能也不会如此曲折。2017年3月，北京出台限购政策，大量刚需涌入燕郊，按照当时房价涨速，年底房价达到4万元/平方米似乎并不难。与刘相生一样，出于对燕郊房价必涨的信念，唐婉完成了人生第一次加杠杆。在中介指导和帮助下，她将小户型的房子抵押给某小型银行，贷出70多万元，在另一个小区购买了一套两居室，单价超出3万元/平方米，每月房贷1.4万元，“当时我的收入根本还不起，中介告诉我，贷款没下来，房子可能就出手了”。唐婉没有等来房价上涨，2017年5月，燕郊出台限购政策，房价开始下跌，到了年底，已经跌回她买第一套房的价格。“当时给了中介一个底价，多卖的部分，都是中介的佣金”。房子顺利卖出去了，唐婉说，房子还没交付，她都没看房子的真面目，还背了70多万的贷款。不同于普通房贷，抵押贷期限短，利息更高，虽然贷款总额不高，但月供压力不小。每个月上班赚来的工资，还完月供后，虽然能勉强维持生存，但日子过得紧巴巴的。2019年，她辞掉北京的工作，回到燕郊和人合作开了一家培训机构，“三个人合伙开，总的来说比上班赚得多”。唐婉没有预料到，她的好日子仅仅维持了一年，2020年，疫情爆发后，培训行业受到影响，几个月没有开班，即便后来开班，也都是原来的学员，没有新学员，就意味着没有新收入，到了10月，她的月供就还不上了。今年2月，唐婉的违约贷款被银行转让给地方不良资产处置公司，7月，启动司法程序，“那个时候有多惨，房子没了，我被赶了出来，培训班也关了，还得给学员退费，今年估计把这一辈子霉运都走完了”。房子拍卖的那几天，唐婉说她是厚着脸向父母借了钱，弥补了培训班的窟窿，房子拍卖以后，她的房子没有了，工作没有了，债务也没有了，重新回到了人生起点，“这个地方，还有什么好留恋的”。从家里被赶出来后，唐婉住进了男朋友的房子，男朋友在北京上班，常年“神龙见首不见尾”，她想着能快点结婚生娃，安稳下来。无论是刘相生的虚假交易，还是唐婉的抵押贷，只是过去几年里燕郊楼市加杠杆游戏的冰山一角。由于种种原因，从去年开始，这些加杠杆的炒房客们出现集中爆雷现象，正如唐婉所言，这既是过去的终结，也是未来的解脱。套贷游戏人民法院资产诉讼网显示，截至12月16日，在不剔除重复拍卖的情况下，2021年燕郊法拍房数量为818套，为2020年全年的1.6倍，是2019年全年的4.4倍。根据阿里法拍网显示，截至12月17日，全国正在进行拍卖及即将开始拍卖的住宅合计超过4万套，已经结束拍卖的有148万套（历年累计）。从全国范围来看，无论是燕郊，还是河北，法拍房数量所占份额相对较小。廊坊限购后，虽然燕郊、大厂、香河等环京地区房价普遍腰斩，但从法拍房数量来看，燕郊的数量占到整个廊坊地区的一半左右，同期，大厂和香河的法拍房数量均在百套左右。一位熟悉当地楼市的人士告诉经济观察报，2017年限购前，与环京其他区域相比，燕郊楼市独特之处是有成交活跃的二手房市场，其他区域多数以一手房交易为主，燕郊的二手房交易则远大于一手房。由于交易活跃，不缺乏业务，燕郊的银行审核较为严格，有大量征信存在问题、通过高评和虚假交易套贷、首付贷等业务被分流到廊坊市其他区县银行，其中既包括四大行的支行，也包括地方银行。“其他区域银行业务少，为了拉业务，所以承接了大量燕郊银行刷下来的客户”，该人士表示，有一家支行的内部人，仅通过帮助按揭客户消除不良征信记录，一年赚到800多万元。消除不良征信费用基本在2万-5万元。据他透露，在外地银行做房贷的通常有几类购房者，第一是有征信不良记录的；第二是做抵押贷的炒房客；第三是像刘相生这种虚假交易；第四是高评套贷；第五是因年龄、收入等原因不符合房贷的客户。这些问题客户，通常在燕郊银行不受欢迎，但受到外地银行的青睐。在今年燕郊法拍房中，这类房源占比超过15%，本地银行占比在70%左右。过度运用杠杆是导致刘相生、唐婉这类炒房客断供的主要原因之一，他们旨在通过房价上涨进行短期套利，月供的支出超过了家庭收入可承受的范围，套利失败后，沉重的月供最终让他们苦不堪言。除了从银行套贷外，多数炒房客经常运用的借贷还有小额贷公司借款及民间借贷，这类借款通常期限只有半年，以原有房子做抵押，抵押率在50%左右甚至更低，“双方签一份房屋处置全权委托授权合同，半年后如果钱还不上，直接把你的房子过户”。“后来全权委托这类手段被叫停后，小额贷和民间借贷违约的抵押物也进入法拍序列”，上述熟悉燕郊楼市人士表示，小额贷和民间借贷一般运用在首付贷、尾款解押等方面，年化利率超过20%。第二个重要原因是房价下跌，多数断供者买房赶在燕郊房价高点，燕郊房价腰斩后，房子的价值远低于房贷数额。刘相生的房子被拍卖后，他仍欠银行100多万元房贷。很多炒房客苦苦支撑房贷，更多是等待燕郊楼市回暖。经济观察报记者曾接触过一位在价格高点时入手6套房的炒房客，被套后，每月的月供超过10万元，卖掉两套房后，才勉强维持剩余4套不断供。目前这名炒房客已经无法联系上。第三个原因是疫情影响，从去年开始，餐饮、教培等多个消费行业普遍不景气，导致从事这类工作的购房者收入下滑严重，影响房贷月供正常履约。“有很多做小买卖的，都是把房子抵押贷的款”，上述熟悉燕郊楼市的人士表示。刘相生说，庆幸妻子和他早早离婚了，否则他更加无颜面对家人，“现在苦我自己，老婆和孩子还能有个窝”。...

原标题：银行资金掮客“不能说的秘密”年终将至，又到了银行考核揽储的时间节点，各路资金掮客也开始蠢蠢欲动，希望从中谋利。近日，北京商报记者调查发现，已有不少资金掮客活跃在线上、线下，他们用捏造的银行客户经理、银行业务办理专员等多重身份四处找寻有钱“银主”帮银行揽储。而这一行为不仅抬高了银行负债端成本，更是破坏了金融市场关于利率的监管政策。银行“高价”求钱在年末揽储的时间节点，“找钱”对银行来说显得越发重要，存款考核就像一场无法停止的马拉松，只能上不能下。在此背景下，一条利益链条被不断催化，银行花“高价”求钱，资金掮客游走在全国各地寻找资源从中谋利。李渊（化名）是一名入行不到一年的资金掮客，虽不属于任何金融机构，但却自称拥有银行客户经理、银行业务办理专员等多重身份，他每天游走在银行、企业、个人三方，做的就是四处找寻“有钱人”，帮银行揽储的生意。“银行理财存款、冲量”“高收益、无风险”，每天完成例行的发帖后，李渊做的最多的就是等待。通常情况下，李渊会向“银主”提供多种类型的存款服务，客户可以选择存入的时间为1天、15天、30天，存入天数越多，返现收益越高。“如果客户资金紧张，我一般建议在月末存1天就可以取出返现，这种做法今年也特别流行，但要等到月底才能做，存入1天的返现利率最高可以做到2%；如果客户资金不紧张，可以选择更长的存入时间，存入15天的返现利率为1.5%。以500万元为例，存入时间为15天，就可以拿到7.5万元的收益。”李渊说道。众多资金掮客做的都是同样的生意，引导“银主”将钱借给需要短期存款的银行，交易达成后，收取一定比例的佣金。北京商报记者以个人“银主”身份调查后发现，当前可做业务的地区以二三线城市居多，主要覆盖大连、南宁、西安等地，北京资金掮客的帖子较少。除了利用短期资金冲存款之外，资金掮客同样可以做定存业务，大多为三年期、五年期。以今年四季度末为例，资金掮客们向“银主”开出的返利价大多集中在买入存款总额的2%左右，那他们这些“中间人”能从中拿到多少？资金掮客所拿的提成通常由“银主”存入的资金决定，以“银主”存入2000万元为例，资金掮客的提成一般在0.2%-0.5%左右，最高可以拿到10万元。此外，资金掮客的提成与“银主”存入时间长短无关，只根据存入金额的不同一次性收取。但此类靠高额回报和变相增加支出增长的存款，无疑会加剧存款竞争混乱。以一家地方性银行为例，该行活期存款利率为0.35%，而资金掮客们开出的利率高达2%，这样的报价明显违反了银行的规定。当北京商报记者问及为何能开出比银行自身高出数倍的利率时，多位资金掮客直言：“这是银行愿意出的钱，你只管拿钱就行了。”推高银行负债端成本在金融市场中，资金掮客这一角色一直缺乏透明度，加之其捏造的多重身份，更让这一角色从灰色变成黑色。在资金掮客王若于（化名）看来，他们对于银行的贡献很大。他向北京商报记者介绍称，“银行不通过我们找人怎么短期收来那么增量存款”。而这样的做法在银行并不少见，一位银行业人士介绍称，银行的负债端主要来源于央行、同业、储户，中小银行吸储较难也是不争的事实，但是限于政策要求，银行不能打价格战，所以通过和资金掮客合作变相吸储，也相当于高价“买存款”。向少数储户返利2%的成本也在可接受范围之内，最主要的是通过此类变相方式可以在月末拉到存款，缓解银行的燃眉之急。从购入方式来看，上述银行业人士介绍称，“购买存款产品都是通过银行正规的流程，客户买入后在网点通兑，随时提取就可以。但多出来的返利银行会向资金掮客打包，由掮客再分给客户，这个方式依旧存在变相价格战的问题，也是不合规的”。“一些中小银行有发行比较灵活的存款产品，都会被误导走资金掮客这样的渠道。”一家股份制银行人士指出，虽然银行为了规避风险会对相关产品进行调整，但调整之后，资金掮客就会转移到别的银行“钻空子”继续敛财。在银行业观察人士周茂华看来，资金掮客此类群体可能扰乱存款市场政策竞争秩序，不利于市场资源有效配置，同时，也增加了部分银行的负债成本，不利于降低实体经济综合融资成本。北京寻真律师事务所律师王德怡在接受北京商报记者采访时强调，这是一种违规获利行为。这种行为损害了银行的正常商业利益，增加了银行的获客成本，在银行之间构成了不正当竞争，也破坏了金融市场关于利率的监管政策。断绝不正当揽储行为助推高息存款、扰乱存款市场规律，资金掮客这些“食利者”们大打政策擦边球，使银行苦掮客已久，但亦难以彻底与其决绝。对此类现象，一位股份制银行相关人士提到，“此类乱象之所以目前仍难以杜绝，主要是资金掮客行为具有较强的隐蔽性，难以实时、精准监控。当前少数银行负债压力大及部分难达贷款门槛客户有资金需求，让资金掮客有市场空间。银行需要压实主体责任，完善业务流程，让业务各环节依法合规，稳健经营；同时，监管部门需要加快完善监管制度规范，提升监管效率，对此类违规不当资金往来行为需要加大惩处力度，维护市场政策秩序”。资深银行业分析人士王剑辉指出，此类资金掮客行为如果不加管理就会造成金融市场不稳定因素扩大，还会诱发银行内部人员违规违法情况，带来操作风险，银行应加大相关管理人员的规范和管理，制定合理的工作人员考核机制。根据银保监会办公厅发布的《关于持续深入做好银行机构“内控合规管理建设年”有关工作的通知》指出，要强化员工劳动合同管理，严厉打击参与民间借贷、非法集资、充当资金掮客、经商办企业等行为。针对重要岗位关键人员，要丰富监测手段建立更为严格的异常行为排查机制，对有章不循、违规操作的要严肃处理，提升从业人员风险意识和规矩意识。也有银行开始行动，将此前发售的支取灵活、客户资金归集便捷、收益较高的部分产品进行了调整，停止新客签约，严防资金掮客乱象。“对银行来说，各级行都有业务的压力，但是，任何商业行为，依法合规经营是获利的前提。银行方面应当通过技术手段、经济手段对此类交易行为予以监控，严格禁止此类违规行为。”王德怡说道。延伸阅读年末揽储众生相：大行“佛系”、中小银行激战作为揽储的关键期，银行往往会在岁末年初推出各类存款活动，吸引储户前来存款，同时也为新年“开门红”做准备。“目前存款产品利率较此前基本没有变化，也没有推出什么存款活动。”一位国有大行支行员工介绍道，该行定期存款利率当前为1年期2.0%，2年期2.6%，3年期3.25%，按照现有趋势，预计未来利率可能还会下调。虽然提高产品利率是银行为了揽储采用的最有效办法，不过，北京商报记者观察发现，在多家大行营业网点上浮存款利率的情况并不常见。另一位国有大行客户经理也表示，该行没有相关存款活动推出，只有保险产品有活动，利率也未发生变化，定期存款利率依旧是1年期2.0%，2年期2.6%，3年期3.15%。而曾一度被视为“揽储利器”的结构性存款，该行目前也没有相关产品售卖。与大行“佛系”揽储不同，中小银行的热情明显要高涨许多。“开门红新客户专属定期存款，5年期4.0%，1万元起，保本保息，受国家存款保险制度保护，额度有限，先到先得。”在一家地方银行网点门口，扩音器不断推介着该行近期的存款活动。而在线上，中小银行的营销热情也未减退，上浮存款利率、送积分、直播抽奖等花样百出。根据绛县农商行微信公众号，该行推出了上浮定期存款利率、存款兑积分、抽金条三项活动。周茂华表示，首先是国内监管部门强化监管维护正常存款市场竞争秩序，以往“花式”高息揽储得到有效遏制；其次今年以来央行通过降准、MLF（中期借贷便利）、结构货币工具及公开市场，确保市场流动性保持合理充裕，银行整体负债压力减轻；再次是国内引导金融机构降低实体经济综合融资成本；最后是银行经营思路在逐步转变，更多在扩宽融资渠道提升客户黏性方面下功夫。至于中小银行，周茂华表示，主要是部分中小银行在客户基础、网点、品牌、产品开发创新方面能力偏弱，存款负债能力也相对较弱。此前靠档计息、互联网存款等揽储方式被禁，地方法人银行存款属地化，加之部分中小银行年底有存贷比和明年初“开门红”方面压力，仍有一定“冲存款”的动力。...

香港交易所将设立全新的特殊目的收购公司（SPAC）上市机制，并于2022年初开始生效，此前港交所对草拟的SPAC上市机制进行了修订。据《华尔街日报》报道，在9月开始就SPAC上市机制征询意见之后，港交所周五宣布引入新规则，并称该机制将于2022年1月1日生效。SPAC是一种空壳公司，先向投资者募集资金、然后在证券交易所上市，之后找到合适的目标公司与之合并。港交所这一框架对SPAC的审查程度与对首次公开募股（IPO）的要求类似。一些投行人士和私募股权投资者已表示，一些拟议的要求过于严格，这意味着香港的SPAC机制不会被广泛采用。在收到90份咨询回复意见后，香港交易所对最初提出的规定做了几处小改动。其中包括，SPAC证券分配给机构专业投资者的最少人数从30个减少为20个。对权证的摊薄上限也将放宽：SPAC不得发行若获即时行使，会使股份发行总数大于有关权证发行时已发行股份数目的50%的权证（整体权证上限），最初规定的上限为30%。香港交易所还放宽了外部投资者在SPAC交易过程中进行独立上市后私募投资（PIPE）的最低资金数额的规定。香港交易所行政总裁欧冠昇说：“增设SPAC上市机制反映了我们努力不懈提升香港作为亚洲首要融资市场的声誉。”...

“21世纪是生物学的世纪！”这句自本世纪初就被无数生物医药领域KOL所提起的口号，曾激励无数莘莘学子毅然决然地投身进了生物学。但也许是这个领域进来的人太多，内卷太厉害，以至于让生物和环境、化学、材料一齐成为中国百万大学生嘴里的“四大天坑专业”。不过这两年，随着国内一家又一家Biotech奔向科创版和港交所，开头那句口号似乎又在一步步成为现实。而这场生物药的“造富运动”不只是创始人和资金们的狂欢，作为打工人，有些时候也能够分享这种“财务自由”的喜悦。行业的高景气度加上人才的竞争催生了不少高薪岗位，前有20万一个月的CMO，去帮着公司把实验室里的项目快速落地；后有300万一年的BD，将这种“新药故事”一遍遍地复制下去。BD的人才供不应求，以至于成为了“买方市场”。即使开300万一年，也有公司找了大半年都没结果。所谓BD（商务/业务拓展）是通过授权（License-in/License-out）、联合开发、股权投资、并购等方式，获得创新技术和产品。可以说，国外制药巨头的发展史也是BD的历史。大单品专利悬崖依然屹立，完全依靠自研驱动，创新总有限度。纵观千亿美元市值的国际制药巨头，几乎都曾在一次或多次BD后逐渐走上巨头之路。而BD这门古老的职业，突然在中国风生水起的背后，大都是裹挟了创新药时代的几分狂热。一、传统药企：销售团队的“鸡血”最近，圈里发生了一件事引起不小讨论，曾经的“医药一哥”恒瑞高调License in的普那布林在美国FDA上市申请遭拒，给这位本就在转型阵痛期的传统药企，又添了一丝不顺。FDA在普那布林NDA（新药申请）的回应函中提到，该药目前的临床试验结果不足以支撑有效性，需要进行第二次临床III期试验。曾有前恒瑞BD人士对深蓝观透露，普那布林作为一种升白产品，恒瑞可能看中了其与培非格司亭联用，稳固市场。而更让外界期待的是普那布林与PD-1的联用，“它主要作用于对于PD-1无响应的肿瘤，把冷肿瘤变成热肿瘤。”有业内人士认为，这方面的合作应该占到未来普那布林80%的市场。被普遍看好并寄予厚望的first-in-class（首创新药），一夕之间，在上市的关口风雨飘摇。不少人做出了悲观的预测——既然在FDA那里倒下了，国内也难闯关成功。“恒瑞BD能力不行”的言论开始甚嚣尘上，诸如预估III临床试验风险的能力欠缺、舍不得花钱等槽点。“传统的药企包袱重花钱特别谨慎，既想要便宜又想要研发风险小，那么质量就很难保证。要么不是新靶点，要么不是主流产品。”一位biotech的高管告诉深蓝观。但也有人依旧看好双方的合作，认为现在得出这个结论还为时尚早，普那布林在美上市仍有希望。一位曾研究过该药的药企BD人员分析，先前普那布林的试验数据多来自中国和东欧，这造成了FDA监管上的顾虑。“它下一轮III期临床试验肯定以美国人为主，之后FDA会再给正式的确认。”回到“恒瑞的BD到底行不行”这个问题，退一步讲，即便是在BD上轻车熟路的国外制药大厂，也不能保证自己是常胜将军。“就算是大公司，肿瘤药II期临床成功但III期失败的也不少。”可能做了10笔交易，其中只有5个最终能上市并贡献销售额。恒瑞这段时间在BD上一直动作不断，去年它的BD团队看了5000家公司。其全球研发总裁张连山也为今后BD的方向定了基调：“恒瑞的思路非常清晰，即谁比我做得快，做得好，我们都愿意和谁合作，共同将产品推向市场增加它的价值。”对于传统药企，布局更多的创新药迫在眉睫，但“板凳坐得十年冷”的新药研发难以速成，相比之下license-in外部管线（特别是处于后期临床试验阶段）要快得多。于是以恒瑞医药、石药集团、正大天晴（中国生物制药）等代表的传统药企，纷纷拿起“license-in”的工具箱，为自己的研发能力“打补丁”。医保谈判与集采常态化的压力，对未来BD项目最直接的影响是回报率的挑战。“我们需要找一些回报率更高的管线，一是看它能满足多少临床需求，假设还要商业化也要进行销售预测。”一位药企的BD人员解释，所谓销售预测指的是风险加权销售预测（Risk Adjusted Sales Forecast）。对于传统药企，其一大核心是销售团队的不断产出，所以需要管线梯队的保障：一个产品专利到期了，或者失去竞争力，需要马上另一个产品来补上。“药企最怕的就是管线到期，一旦管线青黄不接，没有足够的东西（药物）‘投喂’给销售团队，它就会变成一个cost center（成本中心），整个销售团队可能就变成吞金兽般的存在。这是非常可怕的。”一位药企BD人士发出这样的担忧。几天前刚登陆科创板的百济神州，也曾面临这样的问题。2019年其自研的创新药鲜有上市，为了及时“供血”维持公司的运营，当年11月，百济神州引进了安进三个已上市产品的中国区权益扩充产品线。另外，安进还以27亿美元注资百济神州。此前，它还获得了新基公司的几款中国上市产品商业化权益。销售团队有药可卖了，营收有了、现金流运转起来了，对于还要大把烧钱做研发的百济神州而言，无疑是旱地及时雨。在无药可卖或药价降幅严重的困境下，有的企业则想到了裁员节流。今年7月，“恒瑞医药大幅度裁员”的消息在网上流传，裁员涉及人数可能数千人，其中大部分是销售人员。二、Biotech：估值的支撑实际上，如今本土传统药企下场“张罗”license-in，搭乘的已经是末班车。体量小得多的Biotech，早就把BD玩的滚瓜烂熟，再鼎医药和复星医药是其中的典型代表。业界人士表示，再鼎直接用钱硬砸，再加上公司多数高管曾在制药巨头履职，拿到了它们II、III期临床的管线变得很顺利，比如引进了GSK的PARP、再生元的CD20×CD3双抗、Five Prime的FGFR2b靶向单抗bemarituzumab。“看一个（项目）中一个，（再鼎的license-in模式）已经形成品牌效应。”而复星完全是另一种打法。先是以股权投资的形式引发了市场关注，即与吉利德旗下的凯特成立了合资企业（joint venture）——复星凯特，该公司在今年6月获批了国内首个CAR-T药物；它还抢先获得BioNTech的新冠疫苗授权，创新小分子药物阿伐曲泊帕片免临床上市，以及多个生物类似药的规范市场授权等。关于和BioNTech的合作，医药圈还流传着这样一个故事：去年mRNA新冠疫苗开始研发后不久，复星医药就给三家mRNA新冠疫苗厂商发去了合作的邮件，其中包括BioNTech、Moderna和牛津/阿斯利康（AZD1222）的疫苗。最后只有BioNTech回复了邮件，双方在一个月后迅速达成了合作协议。有时候，BD也看运气。头部玩家靠引进大量填充管线拉高估值，众多biotech也开始掌握“财富密码”：从国外引进几条管线，最好是已经进入后期临床试验，补充一个III期临床甚至不补就申请上市。更有甚者，在谈BD交易的同时，biotech引进战略投资人，或者和CRO 公司、VC机构一起构建类VIC模式。在这个过程中，资本推着企业朝着IPO狂奔。药企一路快进，拿着创新药的剧本登台唱戏。二级市场接盘买单，不论是港股18A还是科创板的第5套上市标准，都向未盈利的生物药企敞开了大门。上市即大涨，比如登陆港股的云顶新耀，首日开盘股价涨超近30%。云顶新耀也是一家以License-in模式为主的药企，上述biotech高管还记得，当时大家觉得它是冤大头，买东西全都是高溢价，完全是赌徒的心态，结果还真有人买单。这样的“造富奇迹”在去年的资本市场上屡见不鲜，投资人顺利脱手大赚一笔，接着再去疯狂寻找下一个标的。击鼓传花的不败游戏一直持续到今年9月，随后政策的反弹带来了医疗企业IPO的冰火两重天。9月17日，生物药公司海和药物科创板IPO被否，它的研发管线几乎都来自license-in。科创板上市委员会向海和药物的问询颇为尖锐，多个问题要求其说明是否“具有独立自主的研发能力”，就差明说“你们除了有钱买买买，哪里有自己的创新”。显然，科创板对于基于license-in而上市的条件收紧了。这种几乎license-in全部管线、自研含量低的商业模式很难再敲开科创板的大门。即便转战港股或美股成功上市也有可能出现倒挂，即IPO上市后企业的价格比上市破发了的价格高。引进的项目也是一样，合同的总金额有可能销售回报迟迟回不了本。早在去年，在港医药股的破发潮中，市场已经对纯license-in（授权引进）模式用脚投票。截至目前，再鼎医药的股价已跌去了年初的一半还要多，作为Licence-in的龙头企业，其估值也面临重估风险。市场对于药企讲的“创新故事”不再照单全收，反而转身提高了门槛——不仅要药企具备自主知识产权的核心，还开始考量其技术成果转化为经营成果的能力。于是，药企的license-in模式正在步入2.0阶段：引进更早期的管线，如hit（苗头化合物）、lead（先导化合物）或者pcc（临床前候选化合物）；引进国内管线日益增多，并对其有实质性贡献，如优化结构和剂型、做转化医学研究和临床试验等。筹码多的公司，License in甚至都不局限于一两个产品，直接引入一整个技术平台。三、不仅仅是个金钱游戏如今提到license-in，“贵”这个关键词颇为扎眼，动辄十亿甚至几十亿的交易金额不断创造新高度。医药魔方数据显示，2019年披露交易总金额的28笔创新药项目交易，平均单价已达到1.5亿美元。其中，1亿美元以上的交易有17笔，占比超过了60%。这是license-in内卷的原因也是结果，曾有药企的BD高管吐槽，大家在社交平台上炫耀签大单蔚然成风，仿佛“没有最贵只有更贵”才能代表企业BD的能力。“这就像买东西，同样是一个手机，能用6000块买下为什么要花1万块？还特别骄傲地说，我拿了一个大单。license-in一定是买对的而不是买贵的。”当然因为好项目数量有限，大家都在抢，溢价本来也厉害。而只能靠砸钱出高价抢创新药的背后，暴露的是国内药企“Research能力欠缺、Development单腿走路”的基本面。站在对面的原研药企，手里或许拿着来自国外制药巨头的橄榄枝，如何拼得过“百年老店”们的临床推进和商业化能力？相比之下，国内的选手很可能被看做是高级一些的CSO（第三方外包销售），谈钱互相抬价搏一搏，也算是最后的倔强。如果聚焦在国内药企的同场竞技，biopharma在License-in上愈发开足马力。百济神州去年引进5条管线，其中它豪掷5.4亿美元获得三款乙肝药物的授权。君实生物则引进了3条管线，它与Revitope Oncology的合作交易金额高达8.1亿美元。另外，再鼎医药和复星医药也是达成了3条管线的合作。和这些财大气粗的老玩家相比，新入局的玩家们难免要在它们的阴影之下找机会。很多人都为此提供了一个相似的解题思路：和原研药企强调会把它的药当独生子全身心培养，不像再鼎可能有几十个孩子，它管不过来。但现实不是臆测，实际上对方并不买账。“再鼎已经跑通这个模式，在业内形成了一定的光环，原研药企会觉得管线给再鼎是安全的，不会犯大错。”也有一些突破口，一些biopharma在合作的控制权等问题上比较强势，小型biotech会更通融灵活。据业内人士透露，百济和基石曾多次看中同一条国外管线，但最后是百济输掉了不少潜在的合作。“就是因为它太强势了，有些东西它想自己做，但对方并不想授权出去。”多个采访对象都向深蓝观强调，BD是公司战略的执行者，自研还是引进、如何做BD关键还要看运营战略。对于更注重自研团队的大部分国内药企来说，BD只是弥补研发能力不足、新产品难以获批上市的背景下打补丁的角色。“最后BD不是在支持商业化，就是在支持R＆D（研发）。”如今国际上的big pharma高企的千亿美元市值，都离不开“自研+BD”在后方的托举。这里的BD除了指的是license-in创新药企的前沿管线，另外还有不惜重金进行股权投资甚至并购。如果说，国内传统药企的BD以直接帮助销售团队赚钱为目的，那么近几年，本土biotech多是通过推进管线以达到融资上市的目的。大家比拼的是谁的管线多，谁能在资本市场定到更高的估值。一时间趁热上市的biotech，都想做在山顶的big pharma。而在美国和欧洲的医药行业，多的是想要卖身给big pharma的biotech。它们有的仅有一两条管线，诞生之初就是以被大药厂收购为奋斗目标。那么它可能都不需要BD这个岗位，CFO就足以兼任。瑞士的药企Debiopharm建立的商业模式就是不做任何商业化，主要引进临床前的管线，之后推进到III期临床阶段就license-out。但反观国内，哪有本土biotech会有这样的意向。“大家都想做鸡头而不做凤尾，都想上市做大做强。”即便医药股在二级市场正迎来最强寒潮——IPO终止、上市破发、估值腰斩，但上述biotech企业的高管坦言，一级市场的估值还是偏高的。但上述biotech企业的高管坦言，一级市场的估值还是偏高的。而现在还没有出现国内biopharma/big pharma广泛并购的迹象，恒瑞等传统药企这才开始引进管线，大规模的并购潮不知道还有多远。尽管国内药企的并购潮远未到来，但像万春医药这样的biotech或许已经想通了一件事：与其建起从研发到销售的全产业链，不如做自己擅长的事情。“普拉布林是它的核心竞争力，以后商业化就靠恒瑞了。”四、只是锦上添花，不是主心之骨BD是一个伴随创新药同时成长起来的职业，也是在这两年才变得热闹起来。以前还多是biotech、biopharma有专门的BD岗位和团队，随着现在传统药企也加入进来，似乎BD能力要成为企业的核心护城河之一了。而有的企业对BD的能力有着不切实际的想象，据上述BD人士透露，有的企业对于引进的项目的投资回报制定了很高的指标——NPV（净现值）要达到数亿，IRR（内部收益率）达到20%~30%，ROE（净资产收益率）也要超过20%。“这是违背行业正常规律的，上市公司也就恒瑞一年的ROE能达到20%，一般药企也就10%。”而回到BD的人才上，国内这类岗位的要求非常全能。首先科研背景是硬性规定，其次要读过MBA或者懂财务，最好还要自带资源，比如有海外经验的科研人员熟悉更多的国外管线，甚至能快速和对方牵线搭桥。一位医药领域的猎头告诉深蓝观，这JD下的人才一般属于VP级别，在国内可能不到100个。但其实，很多公司天价招来的BD，都是个吃力不讨好的角色。因为国内的BD都是花钱部门，很多时候你不知道公司的LP里有什么人，比如有国/省字头的资金，如果BD把钱赔了，算不算国有资产流失？这放到一些国资背景的药企里也是同样的逻辑。所以，现在虽然人人都喊First in Class，但你去融完资后，面对投资人，谁能够保证这个项目肯定能赚钱？于是最后大家都还是去找确定性最强的，所以最后到了BD这一层面，也都只敢去买PD-1、ADC了。在国内当前阶段的医药行业，很多公司的License in向的BD，本质上都是个“风险投资部门”。“MNC风险投资机构又准又快又狠，你投的东西一般会比那些最好的技术会弱一点。这是因为其他的项目，都是因为国内的小公司吃不来中国的市场而剩下来的。”而中国不像美国，资金的容忍度没那么高。大家都不允许亏钱。这是很多创新药发展的困境，也是不少BD没办法放开手脚的一个宏观原因。而到了执行层面，很多BD想去给公司拿资产、加管线，即使领导各方面会觉得不错，但是内部也会遇到来自其他部门的一些不理解和推诿，有时候是动了他们的利益，还有的时候是加重了工作。很多时候，如果没有一个整体的战略规划，BD部门看了上百个项目，但是一个也成不了。“以前，BD们还可能靠熟人圈子，去通过关系要一些项目，但这几年，市场越来越完善和透明。关系已经没以前那么有用了，最后还是拼价格。”一位行业人士说到。于是，这些公司的BD，最后都沦落到去帮公司找一些 “价值在及格线徘徊的产品”的买家去了。现在靠纯license-in扩充管线，借此融资上市的故事，已经讲不下去了——至少头部项目或者核心资产不能是买来的。这是行业的共识，也是资本监管的要求。但是，那些已经“上了车”的，如果要跑的更快、更远，也不得不去把故事讲的更大。买项目很多时候都是有心无力，而到了卖项目时，BD更多担任的只是一个“陪跑”的角色。在国内医保+集采双轮驱动下，出海（license out）成了新生路，国内的一些公司已经有了起色，各个PD-1厂商、加科思、天境生物、荣昌生物等。把一款产品未来的销售额提前拿到手一部分，虽然失去了这款产品的估值，但是确定性得到了极大提高。另外也会有一些品牌背书的溢价。这是现阶段不少Biotech向外License out的逻辑。但是能License out的就不能是BD来的，是有原始创新。并且大厂们也都不是天使，不会为几个没有用的产品去花精力，他们需要的要么是最好的，比如PD-1这样的大品种；要么是最快的，比如你产品临床进度在全球同类里至少排前三名。而这又回到了R&D团队上面去了。所以，国内这批License out的案例中，基本都是靠产品本身说话。BD在授权给大药厂的过程中，大都起的都只是个执行作用，没办法谈“牵头”。“之所以当前国内的BD岗位人才被炒的这么高，其实是中国创新药疯狂向前的一个特殊时期的产物，Biotech需要拿更多的项目来对高居不下的估值来负责。”一位业内人士说到。“在国外，至少是像大公司里，一般是VP不受待见，挤着挤着就被挤到了两个部门，一个是Project Management，另一个就是BD。其实BD，都是给那群资历老的人的一个闲职。”...

北大方正系破产重整后戏剧性一幕上演，北大资源集团有限公司（下称“北大资源集团”）起诉清盘脱钩后的前控股子公司北大资源（控股）有限公司（下称“北大资源控股”；0618.HK），要求其归还79亿元欠款，双方为此开启了“互撕大战”。12月17日，北大资源集团进一步在其官方微信公众号发布澄清公告称，近日，北大资源集团关注到北大资源控股（0618.HK）于2021年12月10日在港交所发布公告称前控股股东涉嫌挪用资金的情况。而北大资源控股（0618.HK）的前控股股东指的便是北大资源集团。“经我司核实，0618.HK公告内容与事实不符，特此发布澄清公告。”北大资源集团如是称。不仅如此，北大资源集团还在公告中直指失控子公司北大资源控股（0618.HK）转移资产，涉嫌违反关联交易规则。试图否认79亿欠款？双方互撕是由79亿元欠款引起的。11月10日，北大资源控股（0618.HK）在港交所披露，被北大资源集团起诉要求偿还79亿元欠款。一个月后，其再发布公告称，“根据目前可得资料，董事会发现本公司前控股股东北大资源集团涉嫌挪用本集团的资金。”北大资源控股（0618.HK）指出，在2020年和2021年期间，北大资源集团及其联系人、北大资源集团投资有限公司（下称“资源投资”）及若干其他集团公司曾进行一系列交易，以转移、转让或抵消各自的债务。“在完全了解上述交易的情况下，北大资源集团明知并故意声称资源投资应付北大资源集团的金额存在差异，并对资源投资提起民事诉讼，要求其偿还约79.26亿元的声称债务。”北大资源控股（0618.HK）表示，关于涉嫌挪用资金问题，其目前正在寻求法律意见，并将继续对北大资源集团的行为进行调查。对于上述指控，北大资源集团在12月17日的澄清声明中将此认定为“失实消息”，并称，北大资源集团在控股北大资源控股（0618.HK）期间，为上市公司及其下属公司提供了大量资金支持，至今仍有大量应收款项，其中应收北大资源控股（0618.HK）下属资源投资79亿元，就该笔债权北大资源集团已向法院提起诉讼，具体结果以司法裁判为准。此外，北大资源集团还在公告中进行了反击，直指北大资源控股（0618.HK）转移资产，涉嫌违反港交所规则。北大资源集团表示，关注到北大资源控股（0618.HK）已转移旗下重庆盈普投资有限公司等数家公司股权至北大资源控股（0618.HK）管理层控股的关联公司，已构成关联交易，但未就相关交易做出申报、公告及获得独立股东批准，涉嫌违反港交所证券上市规则，损害广大中小股东利益。同时，北大资源集团再度在公告中强调，香港方正资讯有限公司（下称“香港方正资讯”）及其旗下的北大资源控股（0618.HK）等86家企业已不属于北大资源集团实际控制的企业，其无权继续使用“北大资源”“PKU RESOURCES”等相关商标、品牌、字号，北大资源集团保留对相关侵权行为追究法律责任的权利。香港方正资讯清盘后的品牌脱钩如上所述，早在这轮债务互撕之前，北大资源集团便向北大资源控股（0618.HK）发起过关于品牌的侵权声明。2021年12月7日，北大方正集团有限公司（下称“方正集团”）和北大资源集团在官方网站发布联合声明，称由于香港方正资讯被香港特区高等法院裁定清盘，目前香港方正资讯及其旗下北大资源控股（0618.HK）等86家企业已不再属于方正集团、北大资源集团实际控制的企业。声明中，方正集团和北大资源集团表示，其系“北大资源”、“北大资源 PKU RESOURCES”、“方正”等一系列商标的合法核准注册人，商标注册人享有商标专用权，受法律保护。经过近30年的持续经营，“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”、“Founder”等商标、字号、简称已经具有极高的知名度和影响力，并与方正集团和北大资源集团建立了特定的联系和指代关系。同时，方正集团和北大资源集团称，已委托北京植德律师事务所，向被清盘的香港方正资讯及其旗下北大资源控股（0618.HK）等86家企业发送了《风险警示函》，要求其避免以任何方式使用“北大资源”、“北大资源 PKU RESOURCES”等一系列商标，避免突出使用与“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”相同或近似的企业字号、简称，避免企业名称中包含与“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”等一系列商标名称相同或者相近似的文字。公开资料可查，香港方正资讯曾是北大资源集团的控股子公司，清盘之前，香港方正资讯合计控制北大资源控股（0618.HK）高达61.57%的股份，是其控股股东。相关债券信息显示，香港方正资讯之所以被清盘，是因为其与方正集团一起，为坤智有限公司（香港方正资讯的全资子公司）发行的相关债券提供了担保。方正集团和北大资源集团2020年破产重整后，债权人纽约梅隆银行要求香港方正资讯履行担保责任，并最终申请法院对其进行了清盘。自香港方正资讯被清盘后，香港方正资讯所持有的北大资源股份已被大部分转让给广仁投资有限公司、祟升投资有限公司、顺联动漫科技（香港）有限公司、Kaiya Fund Pte. Ltd.等。截至2021年11月30日，香港方正资讯在北大资源所持有的股份比例已降至0.21%。而在上市公司易主的同时，北大资源控股（0618.HK）的董事、高管也被全部更换。清盘后，方正集团、北大资源集团相关的董事、高管已悉数去职。目前，北大资源控股（0618.HK）的董事、高管已无方正集团、北大资源集团的任何人员。...

苏泊尔（002032.SZ）此次股票激励计划遭到监管的质疑。该公司已经开始为其股票激励计划回购公司股份。公告显示，该公司于2021年12月15日首次实施回购股份，回购股份数量31万股，占公司总股本的0.04%，最高成交价65元/股，最低成交价64.25元/股，支付额为2005.16万元（不含交易费用）。12月15日，该公司收到深交所下发的关注函。关注函显示，这家A股上市公司被监管质问：是否存在向被激励对象进行利益输送的情形？是否符合“有利于上市公司的持续发展，不得损害上市公司利益”等规定要求？界面新闻获悉，监管上述质疑，主要是针对苏泊尔于12月13日发布的《2021年限制性股票激励计划（草案）》。苏泊尔当日股权激励计划草案显示，该公司拟向293名激励对象以每股1元的价格授予限制性股票120.95万股，占公司总股本的比例为0.15%，股票来源为二级市场回购股份，回购股份的最高价不超过67.68元/股。据此，以回购最高股价预估，苏泊尔最高需拿出8185.9万元从二级市场买下120.95万股股份，然后以1元/股的价格授予293位被激励对象。对于此次股票激励计划，苏泊尔称，公司拟以每股1元的价格授予公司激励对象，系根据各激励对象薪酬综合考量确定，能够匹配各激励对象整体收入水平。该公司进一步表示，其现金流稳健，财务状况良好，实施本计划所回购股份产生的费用支出不会对公司日常经营产生不利影响；同时，本计划拟以每股1元的价格授予，激励对象亦不必支付过高的激励对价，以保证激励计划的可实施性。“公司的发展需要稳定的团队，以较低的授予价格对公司核心人员实施股权激励计划能够实现有效的激励，对公司发展产生正向作用。”具体看来，此次苏泊尔激励对象中，其总经理张国华获授限制性股票数量6万股，占全部授予限制性股票比例的4.96%；财务总监徐波获授限制性股票数量4.5万股，占比3.72%；副总经理兼董秘叶继德获授限制性股票数量2万股，占比1.65%。此外，其余290位苏泊尔核心管理员工、技术人员分享剩下的108.45万股，占比89.67%。限制性股票的限售期分别为授予登记完成之日起24个月、36个月。照此来看，如果苏泊尔此次股票激励计划成功实施，以截至2021年12月15日64.55元/股的收盘价预估，张国华、徐波、叶继德这三位高管将分别获利381.3万元、285.98万元、127.1万元。其余290名激励对象若平均分配108.45万股的话，每人平均可拿到约3739.65股苏泊尔股份，据此预估，这些被激励对象平均每人可获利约23.77万元。为了拿到上述激励股份，苏泊尔给出的考核指标是：第一个解除限售期，2022年归属于母公司股东的净利润不低于2021年的105%，若达到这一考核指标，苏泊尔此次激励股份可解除50%（授予登记完成之日起24个月）；第二个解除限售期，2023年归属于母公司股东的净利润不低于2022年的105%；若达到这一考核指标，苏泊尔此次激励股份可解除其余50%（授予登记完成之日起36个月）。也就是说，苏泊尔的业绩考核指标是：2022~2023年度归属于母公司股东的净利润同比增长不低于5%。这个目标对于苏泊尔来说，似乎并不难。界面新闻了解到，自2010年以来，除了2012年、2020年归母净利润同比下跌1.37%、3.84%外，苏泊尔盈利额同比涨幅均超过5%。2021年前三季度，该公司已经实现归母净利润同比涨幅14.82%。苏泊尔2010年以来归母净利润情况对于苏泊尔这一股票激励计划，监管层随即提出质疑。12月15日深交所下发关注函显示，苏泊尔被要求说明本次方案以不超过67.68元/股进行回购再以1元/股作为授予价格的依据及合理性，未以不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%、股权激励计划草案公布前20/60/120个交易日的公司股票交易均价之一的50%中价格较高者确定授予价格的理由；在此基础上，说明是否存在向被激励对象进行利益输送的情形？同时，关注函还要求苏泊尔说明本次方案将股权激励业绩考核指标设置为归母净利润同比增长不低于5%的科学性及合理性，设置单一指标是否符合公司的实际情况；此外，说明本次方案能否发挥激励作用和有利于促进公司竞争力的提升，是否符合《上市公司股权激励管理办法》第三条“有利于上市公司的持续发展，不得损害上市公司利益”的要求？最后，苏泊尔还被深交所要求说明股份回购及本次激励的会计处理，影响的具体科目及金额；在此基础上，说明业绩考核指标归母净利润是否会剔除本次股权激励费用的影响，如是，对比剔除前后对指标实现情况的潜在影响，并说明剔除的合理性。对于苏泊尔本次股权激励计划，西南证券认为，在解锁条件方面，相较于2013年以及2017年的激励方案来看，苏泊尔此次业绩考核要求延续了此前比较平稳的风格，5%的激励目标并不是公司的业绩指引，更多是公司增长的底线目标。天风证券也指出，苏泊尔公布的2022~2023年的归母净利润同比增长不低于5%的股权激励目标为底线目标。按照该机构预测，苏泊尔2022-2023年的业绩预计是24.4亿元、28.1亿元，同比增幅分别是21%、15%。“从价格看，此次授予价格为1元/股，远低于当前股价。”...

2021年11月，接连4份有关原料药的重磅文件发布，其中最被市场关注的，就是国家反垄断局正式挂牌的第一天即出台的《关于原料药领域的反垄断指南》（下称反垄断指南），很多行业人员指出，这意味着原料药行业迎来“最强监管”时代。扬子江药业被天价罚款之时，一家知名上市药企董事长告诉《财健道》，未来很多行业反垄断处罚会是“家常便饭”。这位对反垄断法有着极深研究的董事长说，2007年反垄断法颁布之时，相关部委反垄断法专业人士凤毛麟角，14年之后，这一专业监管队伍已具备穿透监管能力。于是，2021年年初至今，原料药领域一直风波不断。新年伊始，在港交所上市刚满三个月的先声药业（02096.HK）就因滥用自身在“巴曲酶原料药”市场的垄断地位，拒绝与第三方交易被罚超1亿元。2月，因“奥硝唑”原料药厂家龙兴制药投案自首，河南省下发开年第一份反垄断调查通知书。4月初，天津老牌药企天药股份（600488.SH）因在“醋酸氟轻松原料药”销售中存在垄断行为，被罚超4400万元。4月中旬，“板蓝根之父”扬子江药业因存在垄断行为被罚没7.6亿元，有行业人士指出医药行业的垄断行为已经从前端的原料药进入后端的制剂领域。尴尬的是，就在一年前，扬子江坐在一起原料药垄断案件原告的位置，控告其他三家药企，获赔近7000万。这些被贴上“垄断”标签的案例之外，原料药短缺、价格翻倍飞涨的“惊雷”声在市场各个角落时不时响起。8月，黑龙江医保局发布通知，167家企业生产的781个药品退出省采购平台，因为原料成本上涨，无法按照现价格供货，有些药品甚至直接停产。作为绝大多数药品生产的上游，原料药的短缺或价格飞涨往往会导致下游药企出现断供或停产的一系列连锁反应，最终演变成伤害患者的民生问题。在反垄断监管力度骤然增强前十年，原料药行业罚单从百万到千万再到过亿，却一直未能触及“垄断”的根本。《财健道》与多位原料药领域的从业者和管理者，长期关注原料药的行业协会，投资人，律师等聊了聊，层出不穷的垄断现象背后，原料药行业症结究竟是什么？原料药反垄断指南发布后，行业又将步向何方？谁在垄断原料药？很长一段时间内，原料药往往被看做是化工类制造业，技术门槛低，盈利能力低、在二级市场的PE也低。一位行业人士自嘲，“当时我们这一行，又杂、又散、又乱”。1998年前后，这一行业从无到有，雏形出现，当时参与者除了小部分国企之外，更多的是“蓝领科学家”，大学教师下海、化工行业跨界等等各类群体，旺盛的市场需求掩盖了粗放的质量品质，江苏、浙江等沿海地区第一批原料药厂便拔地而起。相比诞生不久就备受资本“宠爱”的创新药，从基础化工原料提取而来的原料药市场就落寞得多。 如果说创新药市场是一部科幻大片，节奏明快，场面宏大，科学领衔主演，资本背后加持的话，那原料药市场更像是原始丛林纪录片，画风平缓，角色众多，关系复杂，彼此间相互依存又相互倾轧，一旦关系链失衡，对整个生态都是巨大的透支。因为涉及化工类发酵提取过程，原料药的生产过程往往伴随着高能耗和高污染。整个原料药行业细分品类多达1500多种，直到现在，行业的分散格局依然极为明显。这就导致当我们想顺藤摸瓜去看看垄断问题到底出现在哪个环节的时候，仿佛走进了迷宫一样。从最初的化工原料采购，到原料药的生产，销售，一直衍生到下游制剂的流通，每个环节都有可能成为失控的那个出口。天黑请闭眼，下面，听中国医药保健品进出口商会主要负责原料药领域的分会秘书长朱仁宗带来一段关于原料药垄断的个人solo，精彩复杂程度堪比谍战片剧情。“原料药垄断的方式太多了，最容易理解的，是生产企业自己要垄断。这个原料药只有我一家能生产，那产量和价格自然就是我说了算；或者是说好几家企业生产同一种原料药，大家坐下来商量一个统一价格；更绝的是一家企业要求其他几家都别生产了，由某一家单独生产销售，你每年的销售额是多少，我直接补给你。‘包产’之外，还有‘包销’：一些药品中间商找到一家或多家生产企业说，你现在每年卖1000万，我给你1500万，你所有的产量都给我来销售，至于我卖多少钱你就不用管了。一些长期经营的中间商，甚至会去“包销”原料药的上游产品医药中间体。这几年随着原料药的监管越来越严，‘垄断’的手法也越来越隐蔽。有些企业是原料药不涨价，但是强制搭配一些高价的药用辅料，你不买我的辅料我就不卖给你原料药。或者更直接一点，我的原料药不涨价，但是让下游制剂厂商涨价，然后大家利益分成，假如制剂产品的价格从5块涨到25，多出来的那20的利益双方再分。你说国内原料药垄断，那我从国外进口总行了吧，即垄断进口渠道，其两种操作手法，与前述‘包销’‘控销’相似：一种是自己作为国外某种原料药国内的总代理商进行包销，跟国外的原料药厂家直接签排他条款；另一种则简单粗暴得多了，它可能本身是某些细分品类国内的生产或销售厂家，直接跟国外厂商约定我给你多少钱，你的产品就不要往我们国家出口了。垄断最明显的连锁反应就是下游制药企业产量下滑和价格飞涨，或者干脆无米下炊，停产断供，这就直接从经济帐变成了影响患者健康的民生问题，后果往往都很严重。”你看，这一长串的产业链条上，大家把垄断这件事真的玩出花来了，随之而来的，则是扑尔敏一个月从400元/kg涨到23300元/kg，奥硝唑从17万元/吨狂升到188.5万元/吨等令人瞠目结舌的价格走势。原料药领域的“适者生存”任何一片原始丛林都有独属于自身的生态环境，要解密和探究其形成的原因，就得追溯其由始至今的发展历程。时间倒退回十年前。2011年，山东两医药公司垄断抗高血压药“复方利血平原料药”在国内的销售，哄抬价格，以至于下游药企停产，国家发改委因此开出原料药领域第一张700万元的罚单。此后，原料药领域垄断现象走进大众视野。令人不解的是，为什么偏偏是原料药领域，垄断如此普遍又难以根除？在进入投资行业之前，青桐资本投资总监薄先生有数年药企工作经验，在他看来，垄断这件事从十年前在原料药行业就屡见不鲜，在某些小市场份额的重要品种上更是尤为严重，近几年因为下游药企举报和药品短缺断供，大家开始重视这个现象。从行业发展历程来看，集采可以说是原料药行业最显著的分水岭，因为直接改变了行业的成本利润结构。集采之前，原料药企业其实也会有提价的行为，但当时仿制药的利润空间巨大，下游仿制药企对提价的接受度也很高。集采之后大批仿制药价格被直接斩到脚踝，这个时候，原料药的价格成本对仿制药来说比重明显变高了。更何况一致性评价和“环评风暴”出清了大量不规范的小厂，行业竞争者减少，客观上也让垄断的可能性变得更容易。当然，单单一场风暴还不足以改变一座森林的面貌，仔细梳理原料药行业的发展史，可以说是一部颇为心酸的“被嫌弃的原料药的一生”。2015年，新版GMP（药品生产质量管理规范）实施，企业当年如果不能通过则面临直接停产；2016年国家“十三五”规划明确提出清洁生产指标，推进对原料药制造业的达标排放改造；2017年，全国刮起“环评风暴”；2018年，环境保护税法正式实施，将环保费改为环保税，并对原料药企业征税。有企业在采访中表示，“这一整套组合拳下来，原料药企业不停的做工艺改进，上环保设备，升级厂房，安全生产环保方面的投入增加了100倍，最夸张的有接近1000倍的，接近一半的小厂直接就没了”。环保这波洗牌之后，低碳成为原料药企业面前酝酿的新的“风暴”。如果本来用煤现在改用天然气，对于本来以“成本优势”打天下的原料药企业来说显然又是一道难关。近年来很多原料药企业搬厂进园，也更愿意选择一些靠近风力发电站、水电站之类有清洁能源的园区。在聊到原料药企如何选址时，一位近期刚落地了多肽原料药生产基地的企业创始人表示，现在很多地方基本不能批大规模的原料药项目了，例如同样是原料药集聚地的浙江，能用于化工三类项目的工业园区很少。此外，投资周期相对较长也让很多原料药行业的新入局者变得更谨慎。即使排除前期研发投入阶段，从GMP车间建设开始也需要至少3年时间才可以实现商业化销售，就算只是建一个中等规模的原料药厂，目前前期投入也在大几千万到两三亿之间。更保守还是更开放？毫无疑问，相比20年前刚开始阶段的粗犷生长模式，原料药现阶段升级成了“hard”模式。但从医药行业的整体动向来看，越来越多的药企正在加快对原料药行业的布局。收购、扩产、甚至是从头开始新建原料药厂。有一个需要了解的背景是，2017年之前，我国原料药生产采取的是单品审批制，一个原料药产品对应一个批文。有一组数据经常被大家所引用，就是时任国家发改委价监局副局长李青曾提到的，在我国1500种化学原料药中，50种原料药仅一家企业取得审批资格可以生产，44种原料药仅两家企业可以生产，40种原料药仅3家可以生产。但在不少行业人士看来，批文并非是限制原料药生产的关键“闸门”——当时批文的申请并不复杂。甚至因为有政府配套鼓励措施，不少原料药企业申请了大量批文换取政府补助。在朱仁宗看来，原料药批文数量的错配当时更多是生产厂商出于市场规模的考虑，一些市场规模较小的原料药，可能一天的生产量一年都用不完，很多企业考虑到前期时间和资金成本，就不会在已有生产厂商的前提下再去申请，这无形当中也导致了垄断行为的产生。那么，难道市场规模小的一些原料药品种就只能一直被垄断下去吗？情况看起来正在被改善。2017年11月，原国家食药监总局发布了《关于调整原料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告》并开始实施，由原来的审批制改为登记制，这也被称为“中国版”的DMF备案制。在反垄断指南发布的第二天，国家药监局也发布了《药品审评中心完善原料药审评审批进度查询有关事宜的通知》。对原料药企业来说，相比之前批文时代的先有申请批文才能开始生产，备案制可以先提交备案资料，等待下游制剂企业有需求的时候再激活，相当于绑定了制剂企业和原料药生产之间的关系，降低了“包销”、“控销”等行为的运作空间。“闸门”被放开之外，还得有新的蛋糕吸引玩家入场。我国虽然是原料药出口大国，但占比较大的都是附加值较低的大宗原料药，需求量小但品类繁多的中小品种原料药占比较小。过去很长一段时间里，很多原料药公司品类相对单一。随着近五年内陆续有原研药面临专利到期，叠加国内CXO行业的兴起，丰厚的利润和放开的政策同样开始吸引越来越多的玩家进入原料药行业，从资本市场的动态来看，原有的老药企之外，冲击创业板和科创板的特色原料药企业也开始出现。“参与者多了，市场就活了，垄断也在消解”，有从业人员对行业前景表示乐观。反垄断指南的出台其实恰逢其时。中伦律师事务所侯彰慧律师告诉《财健道》，在执法机构的演变过程中，国家对反垄断执法的重视程度是有一个逐步提升的过程的。2007年《反垄断法》颁布后，反垄断执法的职能分别由商务部、发改委和工商总局分别下属的3个反垄断局承担，在2018年国务院机构改革中，这3个反垄断局合并为国家市场监管总局下属的1个反垄断局（司局级），在今年反垄断局升级为副部级单位。对于原料药企业来说，对与错，是垄断还是正常经营行为，很多时候界限并不清晰。2015-2017年间，山东康惠医药、潍坊普云惠医药和潍坊太阳神医药三家药企滥用自身在国内注射用葡萄糖酸钙原料药销售市场上的支配地位，实施高价销售、附加不合理交易等行为，导致葡萄糖酸钙注射液供应短缺，相关产品价格一度暴涨超50倍。2020年4月，山东康惠医药、潍坊普云惠医药和潍坊太阳神医药三家药企收到了市场监督管理总局3.255亿元的罚单。收到罚单的两个月后，山东康惠医药和潍坊普云惠医药两家药企相继起诉市场监督管理总局，就三家药企是否构成由山东康惠掌控的“共同体”产生争议。在侯彰慧看来，很长一段时间里，原料药行业的“垄断”行为是否过界其实是很难被辨别的一件事。每次有原料药企业因为垄断行为收罚单的时候，都有其他的药企来找律师“把脉问诊”，自身的某某行为是否属于垄断。反垄断指南在《反垄断法》的框架之下对原料药行业的垄断行为表现形式进行了细化，特别是针对三种主要垄断行为——横向垄断协议、纵向垄断协议、滥用市场支配地位，反垄断指南均通过对典型垄断行为的举例与分析，帮忙企业厘清违法行为与正常经营行为之间的界限。以上文提到的葡萄糖案为例，这是认定经营者具有市场支配地位的一种特殊情况。指南的第13条最后一款有规定：“在有证据证明原料药经营者对其他经营者进行实际控制时，一般将该原料药经营者与被实际控制经营者的市场份额合并计算。”当我们提到原料药时，很多时候指的都是最常见的化学原料药。在医药器械领域，类似于造影剂之类的体外诊断试剂同样庞杂且分散。一位IVD原料厂商告诉我们，在IVD原料行业，每年年初厂商雷打不动调价10%～15%，下游药厂毫无议价话语权。这个领域参与者众多，个体规模较小，最突出的特点是外资品牌占了9成以上，国产品牌只有不到10%的市场份额。被原料成本“卡脖子”，现在一些大的IVD厂商只能自己摸索着生产建厂。这跟原料药行业的早期状态某些方面颇有相似之处。任何一个参与者越来越单一的生态产业链，最后都难以避免走向垄断，适者生存和强者生存只有一字之差，但带来的结果却截然不同。垄断与活水，扭转的是一片森林的未来。...

12月17日，证监会发布通知，拟修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（以下简称《规定》）。证监会称，本次将《规定》第十三条第一款修订为，投资者依法享有通过内地与香港股票市场交易互联互通机制买入的股票的权益。沪深股通投资者不包括内地投资者。自规则实施之日起，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。证监会称，政策实施之日起1年为过渡期，过渡期内，存量内地投资者可继续通过沪深股通买卖A股。过渡期结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A股，所持A股可继续卖出；无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。“内地投资者本来就可以买A股，干嘛要通过沪港通来买。”有券商人士认为，证监会此次修订旨在加强投资者身份穿透监管。“特别是MSCI刚引入中国股票的时候，散户偏好跟随外资的投资风向。当时就有内地资金用沪深股通做掩护，不那么容易被监管，可以做一下‘掩饰‘和‘埋伏’，用看起来像外资的资金去拉涨股票。”该券商人士认为。据了解，近年来，有部分内地投资者在香港开立证券账户及北向交易权限，通过沪深股通交易A股。据证监会统计数据显示，目前此类交易总体规模不大，交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。投资者数量约有170万名，但大部分无实际交易，近三年有北向交易的内地投资者约有3.9万名。“此类证券活动与沪深股通引入外资的初衷不符，且这些投资者中98%以上已开立内地证券账户可直接参与A股交易，两种途径交易有发生跨境违规活动的风险，也给市场造成了北向交易中有不少所谓‘假外资’的印象，不利于沪深港通的平稳运行和长远发展。”证监会方面表示。而为统筹金融开放和安全，依法加强对跨境证券活动的监管，保护内地投资者合法权益，稳定市场预期，维护沪深港通平稳运行，才有了此次对《规定》的修订，旨在规范内地投资者返程交易行为，对所谓“假外资”从严监管。当日深交所方面也修订了相关实施办法，沪深股通投资者不包括内地投资者。联交所证券交易服务公司应当采取适当方式，要求联交所参与者遵守前款规定，并要求联交所参与者敦促其客户遵守前款规定。并将“内地投资者”定义为“内地投资者指持有中国内地身份证明文件的中国公民和在中国内地注册的法人及非法人组织，不包括取得境外永久居留身份证明文件的中国公民。内地身份证明文件包括境内居民户口簿、居民身份证、中华人民共和国护照、往来港澳通行证。境外永久居留身份证明文件包括但不限于境外国家和地区颁发的永久居民卡、永久居民签证等。”证监会方面表示，下一步，证监会将坚定不移稳步推进资本市场高水平双向开放，持续完善沪深港通机制，便利境外投资者投资A股市场，深化跨境监管执法协作，切实维护沪深港通和两地市场的平稳运行和健康发展。...

汪潮涌在资本圈知名度很高，但当下境遇令人感慨。头顶“华尔街中国神童”的光环、赢在起跑线上的汪潮涌，投资战绩却在PE/VC圈内泯然众人。信中利2020年净亏损高达24.7亿元，而2021年上半年营收仅有2.2亿元，曾以10倍高杠杆资金控股的惠程科技则股价暴跌7成，相应持股均被司法冻结。坐拥数百万粉丝，“风投教父”何以走下PE/VC神坛？2021年12月16日，一张“汪潮涌因涉嫌职务侵占罪被朝阳警方刑事拘留”的消息在网上炸开了锅。12月16日午间，信中利（833858.NQ）公告称，“根据媒体报道，公司实际控制人汪潮涌失联，相关情况尚待确认，公司将根据确认信息完成进一步的信息披露工作。为避免造成公司股价异常波动，于12月16日起停牌，预计将于2021年12月29日前复牌”。现年56岁的汪潮涌知名度颇高，他出生于湖北蕲春，15岁就考入华中理工大学（现为华中科技大学），19岁成为清华大学经管学院首批MBA班最年轻的学员。1985年由清华大学赴美留学，享有“华尔街中国神童”、“中国风投界教父”之称。其妻子李亦非同样少年成名，13岁获全国武术青少年组剑术冠军，后来投身商界，成为全球最大的上市对冲基金之一英仕曼集团中国区主席。新浪微博上，李亦非的粉丝达到724.6万，汪潮涌为525.9多万，妥妥的财经大V组合，而媒体对这对“明星资本夫妻”的采访报道汗牛充栋。作为改革开放后首批进入华尔街的大陆留学生之一，汪潮涌曾在摩根大通、标准普尔、摩根士丹利等金融机构担任要职，一路顺风顺水。1999年，汪潮涌归国创办信中利。2015年10月，信中利在新三板挂牌，上市首日总市值突破100亿元，成为新三板明星公司，汪潮涌迎来人生的高光时刻。但最近数年，汪潮涌投资运作的惠程科技（002168）被传爆仓。同时，信中利业绩大亏、诉讼缠身，旗下部分关联企业相继被监管部门处罚，私募大佬缘何落入这般地步？一、两度被监管机构处罚12月16日网传图片内容并非毫无征兆，此前汪潮涌即被传“已失联两周”，而信中利两度因旗下产品利益输送被证券监管部门处罚。这一巧合不禁激起外界的猜想。中国证监会网站显示，2021年4月25日，“北京证监局发现信中利股权投资管理有限公司存在以下行为：利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。上述行为违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[第105号]，以下简称《暂行办法》）第二十三条（三）之规定。依据《暂行办法》第三十三条之规定，北京证监局决定对该公司采取责令改正行政监管措施”。目前，中国证券投资基金业协会官网“机构诚信档案”，对信中利私募基金的评价是：“该机构于2021年4月19日被北京证监局采取责令改正的行政监管措施”，同时该基金还存在“投资者定向披露账户开立率低”、“存在长期处于清算状态”、“基金存在逾期未清算基金”等情形。2021年11月9日，青岛证监局披露对青岛信中利少海汇高创投资管理有限公司采取责令改正监管措施。相关文件指出，该公司存在以下问题：利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。公司违反基金合伙协议的约定，质押基金财产为关联方提供资金支持。投资者适当性管理不到位。部分投资者无金融资产证明或收入证明，且非你公司从业人员，不足以证明该投资者为私募基金合格投资者。向投资者承诺最低收益。部分基金产品推介材料中存在“保守”、“投资收益回报预测”等表述。上述行为违反了证监会有关规定。对此，青岛证监局提出，“青岛信中利少海汇高创投资管理有限公司应高度重视，认真学习相关法律法规，采取有效措施积极整改，于2021年12月9日前向我局提交书面报告”。据报道，汪潮涌已失联两周，最后一次亮相是11月29日下午出现在北京亮马桥信中利公司办公室。截至发稿时，汪潮涌被传失联是否与前述处罚书提及内容有关，尚无法证实。12月16日晚间，信中利方面再度称，“尚未获得与汪潮涌相关的有效信息，尚未收到由公安、司法等机关发出的正式通知或协助调查的要求”。作为一位活跃的微博大V，汪潮涌在微博上十分活跃，内容基本上都是信中利所投公司获奖、融资、挂牌等利好消息，但最新的一条微博要追溯至近两个月前的10月19日，此后微博断更至今。汪潮涌的最后一条微信朋友圈则发于11月29日，“希望能有流动性，应该把北交所的平台用起。”整个12月没再更新过。其实，即使两周前，活跃的社交状态也并不代表着岁月静好，自2016年信中利收购惠程科技失利并被传爆仓，汪潮涌的“麻烦”就已在圈内广为人知。二、举债收购上市公司，以翻车收场将时间拉回到5年前。2016年4月，汪潮涌通过信中利旗下中驰公司及其合伙企业中源信受让深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份正式晋身后者实际控制人。由于这宗收购交易在当时颇受市场关注，新财富也曾做过相应报道（2016年11月号杂志《信中利杠杆套路》）。为把上市公司拿下，汪潮涌付出了16.5亿元资金，溢价率高达113.7%。溢价入主、出手阔绰无不显示出其对这宗交易的内心迫切与殷切期望。为筹集收购资金，汪潮涌用尽了各种股权质押办法，并且仅约3个月时间，完成了公司实际控制权转让和“董、监、高”的更替及组建；还陆续更换了会计师事务所，并与北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金、推出股权激励计划。值得一提的是，汪潮涌控制深圳惠程前期只动用了1.35亿元自有资金，其收购杠杆高达10倍。获取深圳惠程股份之后，其又通过反复质押，来为控股公司获得流动资金。截至2018年5月，中驰惠程及其一致行动人累计质押上市公司股份占合计持有上市公司股份的 76.66%；其中中驰惠程质押率达到99.80%。事实上，在信中利之前，2015年底，九鼎集团（430719）的资本运作开创了PE机构曲线登陆A股、新三板企业逆袭吞下A股上市公司的先河。九鼎集团旗下公司昆吾九鼎登陆A股，促使中江地产（600053，现名九鼎投资）股价一飞冲天，从13.14元/股暴涨至77.58元/股，不到1个月时间增长了590%。参与120亿元定增方案的九鼎集团及相关方浮盈最高达到773亿元。这一资本运作不仅使相关方赚得盆满钵盈，尤其是，按照当时的逻辑，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有资金”，从此一骑绝尘，其中勾勒的资本蓝图堪称宏伟。九鼎投资这项“前无古人”的资本运作在市场产生震动，类似的模式很快在市场流行起来。当时，并购重组利好政策的密集出台，并购作为PE/VC投资的退出渠道开始逐步升温，“PE+上市公司”模式逐渐成为PE热衷的新玩法，新三板上市的创投公司纷纷打起了主板上市公司的主意。当时的A股市场上，如北大医药（000788）、格林美（002340）、西陇化工（002584）、凯撒股份（002425）、乐普医疗（300003）、中源协和（600645）等公司先后与PE机构联合设立了并购或投资基金。A股市场上PE和上市公司联合成立并购基金的案例不胜枚举，出现一年成立的并购基金数量比前几年成立的总和还要多。作为GP，信中利自身并没有多少自有资金，主要依靠向LP募集基金进行投资，赚取管理费和收益分成。入主惠程科技则有望使之变通解决融资瓶颈，可建立一个高效、稳定的融资平台，获得源源不断的资金。以当时这样一套商业逻辑，汪潮涌举债高溢价收购惠程科技的举动似乎前景可期。不过，理想很丰满，现实却很骨感，资本大佬们都低估了杠杆的杀伤力。2021年7月23日，昆吾九鼎董事长吴刚因相关行为涉嫌违反基金相关法律法规被中国证监会立案调查，而汪潮涌的资本运作也最终以翻车收场。控股惠程科技后，信中利继续通过惠程科技高溢价收购网络游戏资产，其中最大一笔收购是对成都哆可梦网络科技股份有限公司100%股权收购，后者价格高达17.8亿元。虽说自转型布局互联网文娱行业以来，惠程科技2018年业绩创出了历史新高，但到了2019年，其业绩就急转直下。高杠杆资金对信中利的现金流考验极大。信中利曾在2020年半年报披露，信中利一年内到期的负债，包括短期借款、应付票据、其他应付款等，高达16.4亿元。而与此同时，信中利账面上的货币现金及现金等价物仅仅2亿元。WIND显示，2016-2020年间，信中利的营收从13.5亿元一度攀升至2018年的27亿元，此后一路缩水，到2021年上半年跌至仅有2.2亿元；2020年更是巨额亏损24.7亿元，2021年上半年又再次亏损3亿元（表1）。随着信中利现金流日趋紧张，信中利不仅频繁减持，因违规收到监管函，并且不顾承诺寻求转让上市公司控股权。2020年6月，惠程科技曾披露，中驰惠程及其一致行动人将减持不超过公司5%的股份。由于减持爆仓，惠程科技的股价呈现崩盘式下跌，陷入“资金短缺—减持—股价暴跌—质押需补仓—进一步减持”的恶性循环中，汪潮涌自此陷入资本困局。自信中利2016年4月入主，惠程科技已从当月14.85元/股的收盘价，跌至今日的4.42元/股，跌幅高达7成。而惠程科技2021年10月20日的公告也显示，中驰惠程及一致行动人中源信所持公司全部股权均已被司法冻结（表2）。本次新增轮候冻结所涉事项为广东粤财信托有限公司与北京信中利股权投资管理有限公司、北京信中利投资股份有限公司、汪潮涌、中驰惠程的合同纠纷案件。三、热衷赛事社交，“创投教父”为何走下神坛？汪潮涌曾在微博说，“除了薛蛮子外，我可能是中国最早一批做天使投资的”。头顶“华尔街投行家”光环的汪潮涌，在国内PE/VC圈的创业可以说是赢在起跑线上。2018年9月，新财富曾基于信中利的财务数据，对汪潮涌的PE/VC创业成果进行剖析，结果显示其在创投圈内泯然众人。而一直自称在执着践行“巴菲特模式”的汪潮涌，一反常态激进收购深圳惠程，是否有借资本运作完成弯道超车的考虑，也无从知晓。在本世纪初期，彼时的信中利自称已先后投中搜狐、百度等知名项目，并获得数十倍、乃至百倍以上投资回报。甚至在2007年左右，信中利再度投中华谊兄弟获得20倍以上收益，在圈内名噪一时。但在创业前期进行了长达12年的资本滚存积累，信中利成长过程并不平坦，与人民币PE/VC的“黄金十年”失之交臂。新财富发现，1999年起步的信中利直至2014年左右才迎来爆发的拐点，管理规模上演了从千万元向百亿量级的大跃进神话。信中利投资超过200个项目，投资手法从集中投资向“广撒网”的风格切换，但凡热点行业，皆有涉猎；与同行相对，信中利是退出率最低的机构之一；其投资回报数据，与行业平均水平大致相仿。在创业初期，汪潮涌被外界称为“不是中国最有钱的富人，却是中国最敢玩的富人”，其动用4亿元组建“中国之队”参加美洲杯一度备受关注。2005年，纪念美洲杯150周年的帆船比赛上，“中国之队”的出征使中国面孔首次现身该赛事。花费巨资运作一支17个人的帆船队，不仅使信中利成为中国VC/PE界唯一一家拥有“美洲杯帆船队”的公司，汪潮涌本人也被外界称作“帆船教父”。众所周知，美帆赛是“烧钱”的运动，投资该项赛事的海外老板多来自福布斯富豪榜上的人物，譬如甲骨文（Oracle）的老板拉里·埃里森（Larry Ellison）。或许在汪潮涌看来，耗巨资打造“中国之队”，透过该社交平台，信中利可获取LP及项目资源，从而获得超过投资成本的资源价值。“通过中国之队平台，我带大家一起去航海，认识了很多CEO、高净值企业家”，汪潮涌对媒体表示。2011年，信中利又以同样的逻辑投资组建了“中国越野拉力赛”。汪潮涌身上深刻的“华尔街金融”烙印，影响着信中利的经营。这一经营风格迥异于目前主流的头部PE/VC机构。不过如今看来，巨资打造的社交平台，并未批量转化成有惊人战绩的投资项目。在觥筹交错中挥霍掉的，是再也回不到起点的时光。...

■ 浑水做空贝壳理由是什么？■ 近一年贝壳为何大跌？■ 贝壳基本面怎么样？12月16日晚，浑水发布了针对贝壳的沽空报告，直指贝壳存在系统性欺诈，称贝壳在第二、三季度中新房总交易额（GTV）被夸大126%，佣金收入数据被夸大了77%-96%，经纪人数量被夸大。此外，浑水还指出贝壳存在幽灵商店和克隆商店的情况，他们调研后发现，第二季度末，贝壳报告的总商铺至少虚增了23%。同时，浑水认为贝壳夸大了其2019年对中环互联的收购价格，通过这种方式消耗掉虚假的现金。贝壳随即反驳称：“浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”截至发稿，贝壳尚未出具详细回复报告。2018年，链家蜕变为贝壳找房，做起了“中介的中介”的生意。2020年，贝壳上市，这个把房产中介和互联网结合起来的平台，备受关注，市值一度超过万科和保利的总和。转折点出现在2021年。内部，创始人、灵魂人物左晖离世；外部，房地产行业不景气，房产交易遇冷，又遭遇反垄断调查；股价，春节过后，从超过70美元的高点最低下跌至15.15美元。今年第三季度，贝壳更是一举亏损17.65亿元。抛开被做空，贝壳基本面究竟如何？它又会不会成为下一个瑞幸？01巨亏：贝壳独善其身贝壳的业务可以总结为“中介的中介”，在贝壳这个平台上，链家是嫡系中介，同时也接入了其他的中介。贝壳的收入来自三个方面：和二手房相关的有销售的佣金、其他经纪公司的平台使用费、一些特许使用费和增值服务费；销售新房向开发商收取的佣金；包括家装和金融在内的其他业务。贝壳第三季度的亏损原因有三：1、GMV下滑，引发收入下降。2021年第三季度，贝壳平台的二手房GTV为3782亿元，同比下滑34.3%，新房GTV为4101亿元，同比微降2.5%。相应地，与销售二手房相关的收入为61.38亿元，同比下滑约三成，新房交易收入113.48亿元，略微上升2.5%。2、毛利率下滑。数据显示，第三季度贝壳找房的毛利率为15.2％，环比下降近7个百分点，同比下降约6个百分点。3、计提坏账准备。第三季度计提了一笔2.5亿元的优化准备金。贝壳在三季度，因对方存在不付款的风险对来自包括恒大在内的几家风险房企的渠道费用进行了计提。贝壳Q3亏损17.65亿元，即使剔除股权激励等因素，调整后也亏损了8.88亿元。不仅如此，对四季度的预测也十分不乐观，预计第四季度收入为144亿元—155亿元，同比缩水31.6%—36%。这样的财报披露之后，股价迎来一波反弹，披露之后就上涨超过10%。因为环境过于糟糕，引发市场对贝壳的超低预期反而成为了股价回调的动力。房地产行业环境有多糟糕呢？资金面上看，房企的三道红线，银行的两道红线，死死地限制住了新房市场的阔步前进。银行放款受限，也波及到了二手房，二手房出现了审核周期长、放款慢的现象。上游土地市场，量价齐跌，溢价率也呈现下行趋势。克尔瑞的数据显示，前三季度，累计土地成交面积大幅下滑，金额同比下降8%，第三季度更甚，最严重的一线城市成交量环比下滑89%，同比降幅也达到了79%。9月份，整体土地市场成交的溢价率降到了3.9%的历史低位。往下传导，新开工面积放缓，施工强度减弱。信贷政策、调控政策的收紧，延缓了刚性需求的兑现。到销售成交层面，2021年第三季度，全国二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。对比来看，贝壳下滑34.3%和2.5%，的确是稳住了。但是，房地产的基调不会变，政策还在继续。在这个过程中，市场份额、对上下游议价能力是贝壳在变幻的环境中活下去的关键。02新房，特定时期的支柱从链家到贝壳，二手房一直是立身之本，而从2019年开始，贝壳的新房交易收入占比迅速提高，2020年收入贡献超过了二手房交易。这有特定的背景。如果说2018年万科提出的“活下去”是关键词，那么2019年房企的关键词就是“去化”，到了2020年，三道红线开始提出，加紧销售和回款更是成为各大房企的重要策略。房企要依赖贝壳促销售，另一方面又指责贝壳店大欺客。“渠道绑架”这个词在地产营销圈大火，房企为了降低成本，试图以自建销售渠道包括线上直播卖房等方式绕开贝壳，部分开发商还采用了全民经纪人的模式。全民经纪人模式下，不管是亲朋还是路人，只要能拉来客户就可以拿到佣金。这一模式被链家、中原地产、Q房网、乐有家地产等中介联合抵制，开发商和渠道商之间的博弈被推到了高潮。结果是，贝壳的新房提佣率从2017年的2.54%一路上扬，到了2021年前三个季度，综合的新房提佣率已经上升至2.81%。贝壳赢了，但没完全赢。贝壳与房企谈判的底气是手握大量门店和经纪人，从而掌握了海量的客户资源。当然，贝壳也必须付出更多的成本，从数据来看，新房的付佣率在上升，今年前三季度已达80.8%，比去年同期提升了2.6个百分点，相比2019年则增加了5个百分点。也就是说，贝壳从房企那里多争取到的佣金，又以分佣的成本形式支出，可能还无法覆盖后者，毛利率相应地下滑了。对客户的话语权加强，对门店和经纪人的话语权相对减弱，贝壳的新房业务会怎么样，还要看两个方面：1、对客户的话语权还能进一步加强吗？也就是说抽佣率会继续上涨吗？2、房企对贝壳的依赖还能持续多久？先看第一个问题。左晖在2019年的时候曾提到新房市场的渠道佣金率在2%—3%，未来不会太高也不会太低。中国经营报的一篇文章指出，2019年因新房市场冷清，而贝壳找房的渠道费用较高，最终引得天津住建委出台规定，要求天津新房中介的佣金点位最高不超过2.5%。其他地区，如安徽，也曾有建议新房渠道佣金最高点数不超过2个点的消息。综合来看，贝壳2021年的2.81%的抽佣率继续上调的空间不大。第二个问题。房企和房产中介在新房市场的短期博弈中，贝壳占了上风，但长期来看，房企和房产中介之间的关系不是对立的，而是一荣俱荣一损俱损的关系。房地产行业在国民经济中的地位、由此形成的监管政策、货币政策、政策下的房企转型，种种迹象都表明新房市场未来只会是一块缩水的蛋糕。一个缩量的市场，有利于资源向头部集中，同时也更容易引发反垄断带来的压力，更何况，小池塘里养不出大鱼，即使市场份额够大，贝壳也难以大展宏图。新房，只是贝壳阶段性的支柱。03二手房：想象力不足不同于现阶段的新房为主，未来贝壳的房产经纪业务还是要看“初心”——二手房业务。那么二手房业务能不能扛起增长重任呢？这需要解决两个问题：第一是，2021年的二手房行情是如何形成的？会持续多久？多年来，二手房的定价权都在市场，是买卖双方协商的结果。今年以来，多个城市推出了二手房成交指导价，包括深圳、上海、广州、西安、成都、合肥等地，北京一直没有动静，国庆节前，海淀区的房地产经纪协会发布的部分小区二手房指导参考价，可以看做是跟进的信号。政策之下，多地下架了价格虚高的二手房源。二手房指导价推出叠加上文提及的信贷收紧，二手房刚需只能延时满足，与新房之间呈现出跷跷板效应；房产税进程的加快，弱化了房子的金融属性，希望通过房子升值实现资本利得的投机需求减弱；共同造成了二手房成交量疲软。第二是未来的空间有多大？一个共识是，和房地产行业有关的政策大体上仍会遵循“房住不炒”的基调。等房企的降杠杆、转型乃至出清完成之后，二手房市场与新房之间的跷跷板效应将大幅减弱，人们的改善性需求将占据二手房的主导地位。天风证券显示，截至2020年房地产存量总资产为375万亿元，二手房交易额为7.4万亿元，二手房的流通率为1.97%。根据预测，到2024年，房地产存量总资产为511万亿元，二手房交易额为12万亿元。贝壳二手房在当前佣金率为1.5%左右，行业内其他中介要低一些，假设整体佣金率为1.2%，市场规模为1440亿元，按照2020年贝壳的市占率26%，能分得的收入额约为374亿元。2021年前三个季度，贝壳二手房的收入为259.6亿元，简单时间加权，全年二手房收入为346亿元，增长空间已经不大。那么，在有限的空间里，是否可以实现利润端的改善？贝壳能干涉但不能凭空制造个人的买卖意愿，所以在盘子大小上无能为力，只能在市占率上提升。一个明确的趋势是二手房市场会向房源的价格更透明、信息更对称的方向发展。“真房源”曾经是贝壳或者说链家的竞争力之一，未来真房源带来的优势可能不再那么突出。另外，新房的房源集中在开发商的手中，集中的开发商不易触达分散的客户，贝壳就拥有了通过客户规模获取更大的议价权的空间。二手房的房源则分散在个人手中，除去着急变现的，多数房主等得起，这会让他们更倾向于货比三家，谁能帮自己以更高的价格、更低的成本售出，就让谁做自己的生意。对于二手房的购房者来说，中介只要有基本的资质、正规运营，渠道费用低，就可以考虑合作。“独家房源”和“真房源”的差异化竞争优势被消减的时候，随之而来的会是竞争加剧，贝壳能不能守住市场份额，决定了二手房业务上的增长空间。贝壳大力发展互联网家装，斥资80亿收购家装品牌，同样是为自己培养新的业务增长极。家装业务会是一个更动听的故事吗？从下游客户看，买房和装修是极为低频、高价且直接影响居家生活质量的大事，所以在装修的质量、风格的差异化等方面的要求更高。从上游来看，装修涉及到建材、瓷砖、油漆等多方面，家装公司上游供应商分散，供应链长，客户的个性化需求又导致家装公司难以通过“量大”获得对上游公司的议价权。这样非标的产品和服务，难以复制和规模化，意味着更低的利润水平。比如互联网家装平台土巴兔，曾经拓展过线下家装，但因利润率太低不得不收缩业务，比如2017年其家装承包业务净利率只有0.9%。从行业特性看，家装有服务半径，市场集中度的提升殊为不易。这些方面决定了家装业务不是一门容易做的生意。当下，贝壳赖以生存的房地产经纪业务已无广阔增量空间，贝壳也在努力向资本市场讲一个更大更诱人的故事，但从中短期来看，对基本面很难有实质性改善。...