到时，我不在，你也不在了 「我们是投资银行业者，才不管五年后发生什麽事。」 ──文森．达恩顿（Vincent Dahinden）， 任职于苏格兰皇家银行，主管全球结构产品，原文载于《机构投资人》杂志，二○○四年二月十二日 此语后为伊恩．佛雷瑟（Ian Fraser）引用于《分崩离析：内幕揭密，一窥使英国破产的苏格兰皇家银行》，页二二二，二○一四年 达恩顿说完这段话后过了四年又八个月，苏格兰皇家银行接受英国政府融资纾困 金融界中有巴菲特、索罗斯、西蒙斯、哈定这样的人物，要说「我们的人比较聪明」，实在说不出口。但接下来的事件给了我一条线索，好解答因哈里法克斯建房互助社而起的疑惑。那场争论之后没多久，董事会做了一项在他们看来甚至更为重大的决定（也许，他们看走眼了）。互助社将终止有一百五十年历史的互助公司型态，改为公开上市。又经过四年（郑重声明一下，这时我早就退出了董事会），互助社接手苏格兰银行，合併后称作「苏格兰哈里法克斯银行」。二○○八年， 该银行破产，有劳英国政府出手相救。 谈到FICC何以有利可图，答案的一环是：获利并不如表面丰厚。二十一世纪头十年，银行宣称进帐颇丰，而且将很大部分的利润支付给高阶雇员。但这利润是子虚乌有。在股东差不多被吃干抹净下，银行得倚靠政府来资助债权人，并重整资本。 用财经作家塔雷伯（Nassim Taleb）的话说：「他们的获利根本是向命运借了一笔偿还日期不定的款项。」到了还款的时候，很多主事者已不在其位：主导哈里法克斯建房互助社与苏格兰银行合并的詹姆斯．克罗斯比爵士于二○○六年退休，时年五十五岁；日后，他因合并案丢掉了爵位。利润的衡量，以年度或季度为计。然而贷款或抵押等商业计划的时程常常比一年或一季长得多。往往计划还没结束，负责人的任期已经满了。交易厅里有个说法：「到时，我不在， 你也不在了。」像这样时程难以衔接，是会计员一大挑战。 我那些同代人，也不是每个都在当年作风保守的苏格兰银行找到安稳工作。有些便进了会计这行。他们有些善于应付数字，不擅长和人打交道。会计员是出了名地沉闷单调，也如银行经理那般谨慎。他们将价值奠基于成本，但资产价值低于资产成本时另当别论，必须减记资产。他们促使银行少报获利、创造隐藏储备金。一鸟在手，比众鸟在林有价值。那年头，要等「鸟儿」从林里飞出来，才准算有几只。 和金融业一样，会计业也出于相近理由，变得比过往高明，也比过往糟糕。英国从来不像美国那样广设商学院。除了少数几家全球企业，英国公司也欠缺日本或德国公司特有的内部管理训练。最晚到一九八○年代，有志从商的英国毕业生已将会计业当成主要踏板。很多人历经一番培训，于金融界觅得一席之地；有些则在非金融企业谋职。由于天资聪颖，有不少都升迁至高阶职位。年轻一辈的会计员，聪明得多，也贪婪得多。这批人少学了几分谨慎，对经济学倒多出几分认识。「公允价值」日益取代保守心态，成了指导原则。「真实公允反映」公司情况，是会计员的传统标竿。但走「公允价值」这条路，往往通向全然不公允的结局。起初，逐日按市价结算的会计方式，显而易见十分合情合理。历史价格就只是历史?市场看的是当下实情。二十八年前，我与人合写了一本书，谈经济学和会计。那时，我毫不质疑「逐日按市价结算」的会计程序所具备的优势。可是，二十八年是一段漫长光阴。 一九九○年，麦肯锡有位年轻合伙人杰夫．史基林（Jeff Skilling）在挖角下离开了这间举世最受推崇的顾问公司，来到德州一家并不活跃的小型能源企业。当时，哈里法克斯等机构正学着交易固定利息、货币，和商品。而史基林与同事认为，瓦斯合约也适用相同的交易方式。露西．布蕾波（Lucy Prebble）的音乐剧《恩隆》将逐日按市价结算的会计做法搬上西区剧院的舞台，教人叹为观止。该剧一开场，便是一九九二年一月三十日。史基林在办公室和同事开派对喝香槟，庆祝美国证券交易委员会来信，表明管制单位同意让逐日按市价结算的会计做法套用至瓦斯合约。布蕾波这齣戏，有着莎士比亚式的悲剧架构。在第三幕，史基林爬升至执行长的位置， 成为美国备受尊崇的商界人士，几乎可以匹敌，杰克．威尔许。到了第五幕，他锒铛入狱，刑期二十四年。 长期的瓦斯合约，以协议供应瓦斯二十四年为例，应该能在合约存续期限内让利润源源不绝。正如一笔稳妥的银行贷款会在贷款期间产生源源不绝的利润。而传统的会计程序会将这些利润逐年呈报。但是，若合约或贷款可供交易，处理方式就可能有所不同。假如想出售合约，卖方的出价会反映预期将孳生的一切利润。逐日按市价结算的做法让人能将此利润的总值立即计入损益表。按恩隆公司对证券交易委员会的说明，箇中道理是「在敲定交易时创造价值，并完成赚取利润的流程」。自此，恩隆不再是间能源公司，而是「瓦斯银行」。 半个多世纪前，经济学家高伯瑞（J.K. Galbraith）以文笔简练的薄薄一册着作为一九二九年的华尔街崩盘定调。他观察到，侵吞款项的特性是「犯下此罪后，会等上好几周、好几个月，或是好几年，才会东窗事发。附带一提，在这段期间，侵吞款项者得享其利，而款项遭侵吞者丝毫不觉其损失。就心理层面而论，这是财富的淨增。」按高伯瑞的用语，此增加的财富是「未经揭露的侵吞金额」（the bezzle） 巴菲特的合伙人查理．孟格曾有篇妙文指出，高伯瑞的概念可以再广加延伸。要在心理层面创造此财富，不必涉及非法行径，只要人为疏失或自我欺骗就够了。为了形容在错觉的兴起与破灭间所存在的财富，孟格创了个新词叫「等价侵吞」（febezzle），意指「作用相当的未揭露侵吞金额」。 在金融界，指出新经济泡沫或全球金融危机前的信用扩张造成庞大的「等价侵吞」，并不会受到好评。这就如同揭发林布兰特伪作的画评家对世人没什麽好处：拥有伪画的人有所损失，可能看到伪画的人或许也有所损失，拥有真画的人则所得无几。管制单位和市场参与者都很容易被群众牵着走。只有勇者才敢阻挡打算凭交易网路股票致富的人。也只有勇者才敢不让买不起房的民众有机会拥有自家住屋。 谈到「未经揭露的侵吞金额」，妙就妙在不清楚彼此存在与作用的双方都能享有同一笔财富。史基林喝的香槟，是拿恩隆股东与债权人的钱买的，但这些股东与债权人要到十年后才知道这件事；甚至于，当时他们大多数没听过恩隆这家公司。美国家庭于二○○六年收到的金钱，一辈子也别想偿还得起，而纳税人作梦都没想到，最后会被要求支付这笔钱。银行股东也不明白，收受的股息其实是向自己借来的钱财。哈里法克斯的股东倒了大楣，股份带来的意外之财最终一文不值。将持股换成哈里法克斯股票的苏格兰银行股东也同样遭殃。网路股票的投资人沾沾自喜，以为藉眩目的股价大赚了一笔。他们不晓得，赚来的钱会有如春雪消融。财富转瞬即逝，但在创造出财富的当口，种种款项却又显得相当真实。真实到能用于花费。真实到让有还款义务的人备受煎熬。 高伯瑞或孟格所指的侵吞状况，有许多途径可行。过去，金融机构的帐目既保守又不透明。如今，帐目仍旧不透明，却与过往「保守」之风恰恰相反。对未来获利的估算（「逐日按市价结算」），在帐面上记成当前的交易获利。不过，要是根本没市场呢？那就按如果有市场的情形来推估。也就是说，「依据理论模型来结算」。 让史基林举杯庆贺的是，有机会看出未来利润所在。而这些利润或许成真，或许落空。这般由「保守」改为「绝不保守」的体制转换，开创了一段过渡年代。在这段过渡期，帐面收益比过去还高，可能也比将来还高。而此时恰巧在投资场上的人，便深蒙其利。 以逐日按市价结算的方式衡量利润，反映的是市场预期。业务帐目所包含的资讯来自市场本身，应有助于阐明市场看法。而市场很容易有一阵阵一窝蜂现象：群起热衷于新兴市场债券、网路股票、住房抵押担保证券、希腊政府债券。交易员无须观望利润会否成真。反正，「到时，我不在，你也不在了」。 但凡有行为结合小利润的高机率和大损失的低机率，就会出现「贴尾」的问题。但这便是「放款」的本质。大多数贷款都很稳当，让银行适度获利。想抵销偶尔发生的贷款呆帐，需要很多这类的交易。和贴尾行驶的情况一样，要评估放款是否有利可图，得将眼光放长，且并非易事。核算损失，向来让银行头大。针对觉得很妥当的贷款，如果要从现今的利润提拨储备金以应付不测， 又该提拨多少？ 假设一笔一百英镑的贷款有百分之一的机率未得偿还，照市价或理论模型来结算，贷款的价值会是九十九英镑。但实情有别于此。正如「薛丁格的猫」非生即死，这笔贷款也非优即劣：不是价值一百英镑，就是一文不值。谈及「薛丁格的猫」这类问题，爱因斯坦说：「上帝不会和宇宙玩骰子。」然而，在这金融宇宙，银行业者是会掷骰子的。历来，银行在预料到将有苦日子的时候，会把利润储存起来。但晚近，银行高阶管理阶层有了相反考量。他们尽可能夸大利润，好让自己有理由分红。 想解决核算贷款损失的窘境，方式之一是静观其变。「苏格兰银行」和「苏格兰皇家银行」 的职务之所以是职涯，而不仅是份工作，一大原因正是衡量银行能否获利时须着眼长期发展。银行的管理职是终身职，而且一大部分的报酬会延迟到从职位退下来才给付：银行经理可望领取丰厚退休金，在过去与客户閒聊拉近关係的高尔夫球场上享受银髮岁月。因为银行与雇员对彼此有这样的长期託付，放款决策者会关注贷款与否的整体结果，而不只是立即冲击。 在一九九○年代初，这种风气仍盛行于哈里法克斯。这家机构应对时代变迁的步调虽较其他机构缓慢，终究是有所因应。在承受着交易员再教育、接触他们「到时，我不在，你也不在」的文化时，我了解到「贴尾」对他们的成功（或者说表面上的成功）是何等重要。哈里法克斯的财务部门想赚取的利润，有很大部分来自「利差交易」。这种交易指的是，冲销不同到期日或不同利率的贷款，又或是配对良好的信用与较差的信用，藉以取得利率溢价。 几年后，欧元区成立带来的契机造就了极大规模的利差交易，而且影响所及，不仅经济面， 连政治面也不可免。金融机构能以在北欧筹募的资金购买南欧的资产。法、德两国银行的交易员广泛利用此机会，使得德国债券和希腊债券的利率几无差别。相当于贴尾行驶所省秒数的经常性利润，归于银行、归于交易员的红利，而这后一项尤为重要。再者，就像贴尾行驶那般，利差交易招致的损失，果如猜测是很久以后才得面对。 赌博中，有种「加倍下注」手法，每次赌输都下更大赌注。设想，在场「公平」的赌局，你以五英镑为注，硬币掷出正面可得十英镑，掷出反面则一无所得。赢了，便带着赚来的五英镑走人。而「加倍下注」的做法要你输了就下注十英镑再玩一局。赌赢，得二十英镑。收回十五英镑赌注（第一局的五英镑加上第二局的十英镑），拿着五英镑获利离开。没赢，重複逢输加码。这种玩法的矛盾，在于两项看似不相容的特性。好几世纪以来，统计学者对此大感兴趣，赌徒也大受吸引。一方面，玩得够久，赌局诚然有利可图；二方面，週而复始下去，终究要倾家荡产。 「恶棍交易员」一词，偶尔会登上媒体头条。这个词彙之所以家喻户晓，是尼克．里森（Nick Leeson）一桉的缘故。 当时，里森二十八岁，任职于伦敦霸菱银行的新加坡办事处。一夜之间，他自办公桌前消失无踪，而由他引起的损失，使这家声誉卓着的投资银行破产，自己后来也因此入狱服刑。晚近，「恶棍交易人」的例子有，曾受雇于法国兴业银行的热罗姆．柯维耶和JP 摩根的「伦敦之鲸」 布鲁诺．伊科西尔。柯维耶获判须偿还四十九亿欧元，现人在狱中。伊科西尔的反常交易据说害美国合众银行（the US bank）损失六十亿美元。 而以不法交易行径危害最甚的，也许要算是在摩根史坦利担任交易员的「霍伊」．哈伯乐（“Howie” Hubler）。哈伯乐一度颇受推崇，但他在二○○七年的交易行为据报引发了九十亿美元的损失。所谓「恶棍交易员」，可以说是没来得及走运就用完了钱财，或是让雇主惊慌失措。哈伯乐和别的恶棍交易员没有两样，都採用加倍下注的手法：在即将解体的市场裡，他把更多的钱投注于以抵押担保证券为基础的担保债务凭证。 恶棍交易员一般会提出异议：假如银行没有平仓，他们的交易终究能获利。这就好比赌徒被人从赌场拉回家后，会跟太太和其他所有人说：要是让他在赌场待久点，他就会反败为胜。这些说法，常常还说对了。银行在接手了「长期资本管理」基金的仓盘后，最终从此交易裡获益。 担保债务凭证的架构通常是，发行商保证会「补满」担保品的不足，以维繫价值。「实物支付」证券也运用相近的方式，以同类的额外债券来支撑其价值：其实，很多第三世界的债券也有类似情形；这些债券会把保证的偿还日期往将来延伸。正如採用「加倍下注」手法的赌徒在赌场裡总是输了再玩一局，借款方会在还款日到期时往后延期。针对这类架构，巴菲特有句评语很出名：「允诺『什麽都不还』，就不可能有拖欠这回事。」 庞氏骗局和「加倍下注」手法有密切关係。这种自认为富有的手段，是以查尔斯．庞兹（Charles Ponzi）为名。一九二○年代，庞兹跟投资人说（而且还说对了）：全球邮务机关使用的国际回邮券定价有误。从一国买入回邮券，再于另一国售出，就能够得利。不幸，回邮券供应量不足以满足投资人需求。 于是，庞兹诉诸诈欺行骗。而他的骗术并不複杂：投资人的高收益来自于以新投资人挹注的资金支付投资回赎。看到一开始就陷身局中的投资人有丰硕成果，新投资人也受到引诱而入局。等新投资人的数目不足以因应旧投资人的资金回赎，庞氏骗局便宣告破局。 史上最庞大的庞氏骗局则出自马多夫之手。他宣称有一种运用衍生性证券的投资手段能享有高收益、低波动。但实际上，他并未从事任何的投资。在全球金融危机期间，赎回投资的需求增加，投入的资金萎缩。马多夫无力应对资金的回赎，便向联邦调查局自首，其后遭法院判刑一百四十年，真可谓罪有应得。在庞兹和马多夫的骗局裡，若干投资人仍有钱可赚。就算你知道（或疑心）自己深陷庞氏骗局，还是有望及时脱出，顺带捞上一笔。反正，到时，我不在，你也不在了。 庞兹和马多夫由于说谎而入狱。但一九九九年至二○○○年间的新经济泡沫或许可说是合法的庞氏骗局。早期的投资人进帐颇丰，但这是因为后进的投资人受能有相似收益的前景吸引而注入资金，才使他们得以享有这等利润。之所以有人再三买卖不具内在价值的证券，动机是在晓得这些证券产生的收益后，期盼自己以更高的价格卖出证券，来赚取相近利润（很多时候，这样的期盼都能实现）。最终，一如其他所有庞氏骗局，新买方无以为继，泡沫破灭，网路股票价格崩盘。骗局、欺诈、自欺、失误，界线十分模煳。 在新经济泡沫裡，有些早期投资人赚到了钱。不过大多数并未抽身，想要让利润多多益善。就连聪颖睿智的人士也高估自身能力，没抓准市场错误定价矫正过来的时间。罗伯森、索罗斯等投资界传奇人物都对新经济泡沫看走了眼，致使名声受损。巴菲特坚持不进场投资，被笑说是「搞不清楚状况」。而古人如牛顿在初期的庞氏骗局「南海泡沫」赔钱，也是出了名的。 随着新经济泡沫越鼓越大，我常会自问：「那些在金融集团销售金融产品的人，是真相信这些玩意有好处，还是有意行骗，认为全天下没个好人？」后来我才明白，真相介于两者之间：幼稚无知或心怀欺诈都无法完整解释局面。只要照着组织内或同事公认的见解再说一遍，既省时又省力。在以自身为参照对象的金融界，这种种见解多说几次彷彿就成了真理。 高伯瑞和孟格说的侵吞现象连绵不断。而这源自于对真理的轻忽。当我提出因哈里法克斯互助社而起的疑问：「利润从何而来？」，多数金融界人士的回应都有项显着特点：并不觉得这问题很有意思，或很重要。 他们的心态，并不是公然诈欺的人那种全面性的道德沦丧，而是晓得问题的答桉会使人困窘或为难，所以避而不问，刻意视若无睹。辛克莱的评语再次切中要害：「要是一个人靠弄不清某件事的道理谋生，就很难让这人把整件事弄明白。」 ●本文摘自大写出版《玩别人的钱：金融的黑历史与那些「圈内人」的高风险秘密》 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

今年4月出台的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知（整治办函[2018]29号）》（以下简称“29号文”）再次将地方金交所推上了舆论风口。 根据“29号文”，金交所当前线上主营的定向债务融资、收益权转让（保理、票据、应收账款）、定向委托投资等都将受到限制。 不过，《中国经营报》记者近期调查发现，南宁金融资产交易中心（以下简称“南宁金交所“）反其道而行，并未将金交所产品放在互联网金融平台销售，而是在其官网上搭起一个与互金平台类似的金融产品销售平台，利用大标拆小标，变相突破200人的套路，大量售卖各类理财产品。 挂牌前已找到受让方 记者试验发现，通过南宁金交所官方网站，很容易注册成为个人会员，尽管有投资者适当性认定，但是，只要按照“通过标准”选择答案即可成功注册。 记者在认购专区产品列表看到，用户可以根据产品期限，预期年化收益率，起购金额和风险等级等指标搜索自己想购买的产品。记者搜索的几款产品的起购金额都是1000元，风险等级都标注为“低风险”。 以今年5月售罄的“南宁金交企贷2018“系列产品为例，该系列产品目前发到第74号，每期规模均在几百万元不等，起购金额只需要1000元，预期年化收益率分别有8%、7.5%和7%，个人和机构均可购买。按照该设定，很容易突破200人上限设置。 业内人士认为，金交所通过自设认购区域，提高用户规模，自设认购区域与通过其他互金平台代销金交所产品并无本质区别，问题在于若认购区域的金交所产品金额较大，但起投金额仅1000元，投资人数可能会突破200人的限制。 其实，早在2011年、2012年的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）（以下简称“38号文”）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）（以下简称“37号文”）文中，就有关于合格投资人、权益持有人累计不得超过200人的规定。而后的“29号文”则进一步明确了“互联网平台不得为各类交易场所代销（包括‘引流’等方式变相提供代销服务）涉嫌突破‘37号文’以及清理整顿各类交易场所‘回头看’政策要求的资产管理产品。” 某知名金交所资产端负责人，在看过南宁金交所网站认购区产品推介信息后认为，采用该模式销售单只产品，突破200人的可能性极大。“都是些地方性的行为，很多监管也管不住。” 该人士还表示，在金交所挂牌的产品，很多都是在挂牌前就已经找好了受让方，公开挂牌只是个程序，金交所自身平台的流量不足，最后卖不出去摘牌的情况很普遍，最近监管限制金交所与互金平台的合作之后，金交所的交易量下降更加明显。 接近南宁金交所人士认为，当前合作问题的根源在于，互金平台在短时间难以遵守金交场所的规则，互金平台为使权益持有人不超过200人对在金交场所备案过的产品进行拆分金额，因互金平台的投资者定位不同以及合格投资者认定的操作困难造成向不合格投资者销售金融产品。 互金OR金交所？ 记者在调查中发现，南宁金交所不仅发售的产品向互金系列靠拢，而且和多家互联网金融平台有业务往来，更重要的是，其旗下有自己的全资互联网金融平台。 南宁金融资产交易中心官网介绍，其会员制模式分为综合类会员、经纪类会员、交易类会员、服务类会员等，其中，对经纪类会员的描述为，可在本所从事金融资产受托经纪业务。 而根据南宁金交所的会员名单，广西天地宽互联网金融服务有限公司、贵港市大互互联网金融信息咨询有限公司、广西南宁熙泽互联网金融信息服务有限公司等互联网金融企业都属于其经纪类会员单位，这意味着，上述企业可以在该平台从事金融资产受托经纪业务。 有趣的是，南宁金交所还于2016年10月成立了其全资子公司南宁投融通互联网金融服务有限责任公司，其注册资本1000万元，经营范围为互联网金融服务、互联网信息中介服务、金融产品的技术研发、金融类应用软件开发、非证券类股权投资、受托资产管理。至此，投融通成为广西第七家具有国企背景的互金平台。但奇怪的是该互金平台成立后并没有实际投入运营，也无对应的网站。 有业内人士分析，金交中心或金交所成立互金公司类子公司的主要目的是，把小额产品分流到互金平台上，让母公司看起来不那么像网贷平台。同时，互金平台因为其市场性、普惠性与草根性更易吸引广大投资者，当这些不那么“高端”的投资者稳定后，可以进阶到金交中心，成为金交中心各类非标业务的潜在投资者。 颇值得注意的是，作为交易撮合平台的南宁金交所，还提供资金代扣及转账服务。 记者从南宁金交所官网下载的一份《资金代扣及转账授权与承诺书》显示，在出借人与借款人及担保公司达成《借款及担保协议》的前提下，出借人同意并授权南宁金融资产交易中心（以下简称“金交中心”）按照本授权与承诺述为《借款及担保协议》项下相关款项提供资金代扣及转账服务。 关于代扣及转账资金，《资金代扣及转账授权与承诺书》进一步规定，在借款人借款项目成立后，出借人授权金交中心用户名项下账户（即“出借人金交中心账户”）中的借款本金划转至借款人金交中心用户名项下账户（即“借款人金交中心账户”）中，无需在任何一次划转前取得出借人的同意或通知出借人。如遇节假日或出借人银行账户冻结等各种原因导致转账延迟的，金交中心不承担任何责任。 某地方金交所总裁告诉记者，有没有划拨资金的权利取决于它的营业范围内有没有结算的经营范围，如果有并且交易双方进行授权，愿意接受这个服务，是可以的。 但是他也注意到，合同本身写着“出借人、借款人和担保人”，这样表述的三方定位过于像网贷借贷协议中介，金交所作为一个交易平台，协议中一方应该是资产的出让方，一方是资产的受让方。 而记者查阅南宁金交所官网对其经营范围的描述， 包括定向债务融资、小额贷款收益权、票据收益权、应收账款收益权、租赁资产交易、不良金融资产交易服务、金融企业增资扩股和股权交易服务、相关金融创新产品服务，并没有支付结算功能。 开鑫金服总经理周治翰认为，金交所在这里应该只是发送个资金结转数据，实际划拨资金的动作肯定要银行来完成。 确权难题 据不完全统计，截止到2017年3月1日，全国共有金融资产交易场所79家，其中按注册资本最低要求来分，金融资产交易所（注册资本至少1亿元）有9家，金融资产交易中心（注册资本至少5000万元）有70家；按公司名称是否有“互联网”三字，互联网金融资产交易中心共6家；按活跃与否，约有47家金交所处于运营状态；按成立时间统计，自2016年以来，共有22家金交所注册成立，占比27.8%。 金交所从一诞生起，就是作为非标资产的交易载体，彼时中央并没有对其可经营的具体产品范围作出安排。非标资产是相对于标准化资产而言的，其涵盖范围非常广，如定向融资计划、基础资产收益权转让、私募债、委托贷款、国有金融企业股权转让、担保资产前置交易、实物资产交易等。 接近南宁金交所人士认为，从上述角度理解，金交所可以成为金融产品的“创新沙箱”，跟随着互联网金融的兴起，金交所为了增强自身的盈利能力，对其产品进行包装，扩大投资受众范围，进而出现了向不适当投资人销售产品的现象。 记者采访的多位业内人士认为：金交所目前面临的最大问题仍是确权和经营范围问题。对于庞大的金交所行业来说，并没有一个明确的监管机构来监管他们，而目前金交所最具争议的监管主体有3个：证监会、银监会和地方金融办。 据了解，P2P网络借贷的监管，在2016年8月24日的《暂行管理办法》中明确归口于银监会，而金交所的监管主体在“37号文”“38号文”中被定为证监会牵头的部级联席会议，日常监管为地方金融办。 业内人士认为，目前出现的一系列互金平台与金交所合作的乱象主要是由于目前对于金交所的监管不明确造成的，从已经出台的针对金交所的监管文件看，地方金融办，银监会和证监会都有过发文。“多头监管最后也就可能导致，谁都不去管，只有等出事了才想到去管一下”。 接近南宁金交所人士认为，监管不明还是因为金交所的营业范围过广。“比如直接借贷产品只是金交所营业范围中的一种，金交所还可以发行私募债，委托债权或者类资产证券化。然而私募债发行归口于证监会、委托债权归口于银监会、类资产证券化则无法归口。” 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

退市的时代真正来临。 今年3月2日，证监会宣布就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，强调了证券交易所的退市工作主体责任和加大退市执行力度的立场。5月23日沪市的*ST吉恩和*ST昆机已经遭遇上证所的“退市令”。 自市场感受到退市风险的来临，ST板块迅速降温，不少投资者损失较大。Wind资讯数据显示，自3月2日以来截至5月23日，受退市之风的影响A股有86只ST股票的市值跌去18%。 67家市值下降的ST公司涉及股东户数达340万户，平均每户股民浮亏3万元。损失最多的为ST尤夫（002427.SZ），平均每户股民浮亏达48万元。其市值大幅下滑，5月23日86家ST上市公司总市值达3737亿元，与去年同期相比跌去2144亿元，跌幅达36%；与3月2日相比共跌去825亿元，跌幅达18%。 从近期来看，与3月2日的市值相比，截至5月23日86家ST上市公司中，67家市值下降，11家停牌，8家市值上升。67家ST股票中，市值跌幅超30%的有19家，*ST富控、*ST华泽市值跌幅超过70%，分别由111亿元、67亿元下跌至27亿元、17亿元。从绝对值上看，下降最大的是*ST船舶（600150.SH），市值由340亿元下跌至192亿元，市值跌去近150亿元。 ST板块市值猛降背后是散户和机构投资者的巨大损失。从2018年3月2日至5月23日73%的ST投资者均遭受损失。当前可供统计的ST公司股民总数达470.8万户。单个ST上市公司股民多则31万户，少则4300户。67家ST公司市值下跌，涉及股东户数达343.3万户。 根据第一财经统计，所有市值均下跌的ST公司平均每户股民损失3.2万元。股民损失超过1000元的有60家ST公司，超万元的有36家。每户股民损失最多的为*ST尤夫（002427.SZ），平均每户股民损失达48万元，涉及股民1.5万户；其次为*ST狮头（600539.SH）、*ST富控，平均每户股民损失分别为30万元、9.8万元，分别涉及股民6800户、8.6万户。再次为*ST船舶（600150.SH），平均损失达8.8万元，涉及股民户数高达16.8万户。 前述统计仅是从中小股民的角度来看投资者损失。这些ST上市公司中不乏公募基金、私募基金、券商资管、信托等机构的投资。相较于中小股民零散的投资金额，机构投资者的损失更甚，损失少则百万、千万元，多则数亿元。 以市值下降最多的*ST船舶为例，和3月2日对比，5月23日其市值共跌去147.9亿元。2018年第一季度报告显示，前十大机构投资者中包括4家资管产品，分别为信泰人寿保险股份有限公司-万能保险产品、中欧基金-农业银行-中欧中证金融资产管理计划和博时基金-农业银行-博时中证金融资产管理计划、大成基金-农业银行-大成中证金融资产管理计划,这四家分别持股0.95%、0.38%、0.36%、0.34%，其市值损失分别达1.39亿元、5600万元、5300万元、5000万元。 与其他80家ST公司相比，2家公司退市的结局已定，6家公司退市风险加大，6家涉及股民达81万户。具体而言，当前暂停上市的有8家上市公司。除了2家*ST吉恩（600432.SH）、*ST昆机（600806.SH）被明确要求退市外，其他5家上市公司已最近3年连续亏损，还有1家最近两年连续亏损且被会计师事务所表示无法出具意见。若2018年此6家公司财务战绩没有改善，则将面临退市的结局。当前这6家ST公司共涉及81万户。 喊了多年的退市，如今不再是说说而已。2018年首批退市股被“宣判”，*ST吉恩、*ST昆机将走上退市路。摆在ST公司面前的问题是，未来它们的投资翻牌空间有多大？ 对于ST股的投资，当前市场已非常谨慎。北京一家阳光私募负责人对第一财经表示，他们并不投资ST板块，除非特殊情况下优质企业遇到突发状况，比如资产减值而非经营问题导致的ST。当前多数公募基金对于ST的态度是“一棍子打死”，只要是ST股都被列为禁止投资的标的。 回首过去ST板块的投资逻辑一是预摘帽股票，股价一朝翻身；一是作为壳资源被重组并购，公司质地几个月内“乌鸦变凤凰”，投资者赚得盆满钵满。对于后者而言，随着IPO进程的加快和监管层对于借壳上市的严监管，后者在2017年很少遇到，提前布局“壳资源”这一条投资路径越变越窄。而对于另一条摘帽路径而言，似乎前路还一片通畅。自2008年至2017年每年都有脱帽成功的公司，少则23家多则72家，自2015年至2017年脱帽成功的数量分别达35、42、53家，进入2018年撤销ST的上市公司有31家。 那么对于到ST屋檐下到此一游后，迅速摘帽的上市公司而言，未来是否还具有投资价值？如果有，其价值还能有多大？毕竟当前“财务洗澡”的手段已受到监管层的重视，未来监管的力度是否能严厉到让上市公司无法再用财务手段扭亏为盈、摘掉ST的帽子,进而导致市场视ST股票为“洪水猛兽”不再投资？ 市场对此的看法并不统一，总体而言这主要取决于监管层对于“财务洗澡”手段的监管态度。 某上市公司财务人士对第一财经表示，数据造假在任何时候都是违规，与之相比财务洗澡的手段并不违规。比如卖资产至少在表面上是合规的。对于靠财务洗澡转亏为盈，监管层仅能通过舆论、质询函的形式对其进行自律型的监管，但不会真正涉及行政处罚。因此，未来摘取ST的帽子还是大有可为，由此带来的投机机会还将存在，但空间有限。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

　　7家银行被暂停了基金托管资格的消息今天搅动业界。随后有媒体曝出一份名单，列出恒丰、招行、兴业、北京、浦发、广发、平安7家银行名单，称系因今年受到银保监会处罚，使得托管的新报基金和在审基金全部暂缓受理与批复。 　　顺着这则新闻，疑问就来了，为什么监管处罚的是这7家银行，可挨板子的是这7家行托管的基金？券商中国记者了解到的三个事实是： 　　一是确实有7家行的基金托管业务受到一些影响，除了一家小型银行外，记者名单上的其他6家银行与下午所曝银行完全不同； 　　二是7家银行收到的是中国结算的预通知，而非处罚性质的监管举措：7家银行或从7月1日开始，规范清算模式下的基金托管渠道； 　　三是通知的发文主体并非监管机构，而是中国结算，预通知的性质类似沟通函。 　　记者名单中的这7家银行中，有6家行证券投资基金托管资格是在2014年被证监会核准的，而还有一家是在2010年就被核准的。 　　7家行清算托管模式将被规范 　　恒丰、招行、兴业、北京、浦发、广发、平安7家行被暂停新增基金托管？截止到记者发稿，已有5家银行对此予以否认。 　　“不属实，没有收到相应监管通知。”北京银行回应称。而与北京银行一样，一家华南区股份行、一家华北股份行、两家华东股份行都予以否认，更有上述行托管部人士直言“假的，我们听都没听过。” 　　记者掌握的名单是，将收到规范的是7家基金托管规模较小，而且较晚获得基金托管资格的银行。 　　首先我们得对什么是“托管”有个正确的认识：银行进行基金等产品托管结算包括两种模式，一是清算模式，即银行可以直接到中国证券登记结算公司开立账户；二是券商模式，由券商到中国结算开户，银行是个代理角色。 　　一位在记者名单上的城商行资产托管部负责人告诉记者，他们应该就是传闻说的“公募基金托管资格被暂停” 的七家银行之一，但外界对这个消息是有误读的。 　　“我们收到的是一个中国结算发出的预通知，可能会从7月1号开始规范部分银行清算模式的基金托管渠道。但必须强调的是，首先这是个预通知，也就是可能从7月1号开始这样进行规范要求，后面怎么办还不清楚，也没有明确；二是这是规范性操作的要求，而非处罚性质的通知。”该城商行人士告诉记者。 　　为什么清算模式要被规范？ 　　进行上述规范的政策依据是什么？其中之一的原因，可能是一条硬性规定所致。但注意，这只是原因之一，记者名单上7家行的两家银行，不能被套用这一条。 　　据记者了解，中国结算在2016年底发布的《中国证券登记结算有限责任公司结算参与人管理工作指引（2017年修订版）》，内文提及，商业银行申请开通基金等产品托管结算业务资格的，应当满足系列条件，包括净资产、盈利能力、人员配置、经营状况等，其中在“经营状况”方面特别要求该行“在京、沪、深”三地均设有分支机构。 　　对于在该通知之前就已经获得基金托管业务资格，但不满足上述系列条件的，中国结算也对其设置了三年过渡期（自指引发布之日起计算）。对于过渡期内或者过渡期结束时仍不符合准入标准的托管银行，中国结算将取消其结算业务资格，要求其通过其他合资格结算参与人进行结算，并报告证监会。 　　“无论是在这个过渡期内，还是过渡期结束，我们都没办法满足这个准入条件，原因很简单，我们没有在北京上海深圳三地都设立分支机构，也没有这个政策口子可以开。”一家华东城商行资产托管部人士无奈表示。 　　但事情并没有到绝对悲观的地步。记者了解到，目前该行正常基金产品托管业务并不受影响。“中国结算发出的是一个类似于沟通函之类的预通知，告诉几家银行，可能在哪一天你们直接在中国结算这里开立基金托管账户的业务渠道会被停止，希望银行补报一些材料，或者通过券商的渠道来做（银行只作为代理的角色），并没有停掉我们的基金托管业务资格。”上述托管部人士告诉记者。 　　记者掌握的名单中，有两家城商行是设有三地分行的，其他五家则没有达到相关规定。所以，上文所述原因，一定是中国结算做出预通知的考量之一。 　　银行托管还有很多“不专业”之处 　　或许银行业托管的乱象，也是需要考虑规范参与主体的原因之一。而需要说明的是，这样的乱象绝不仅仅存在于小行，中型、大型行都有。 　　一个不能被忽略的背景是，有很多家托管银行，其实获得公募基金托管资格才短短4年。“这个市场其实还是有很多不专业的地方”，一名资深银行托管部高管直言。 　　“其实很多托管银行，虽然有了进场的资格，但是专业性和严素度是缺乏的。比如拿公募基金的托管来讲，基金管理人本身要做会计核算，它本身相当于一个主会计；但托管行作为托管主体，应该做到核实，相当于要尽辅会计的责任。很多银行根本不做什么，直套用基金公司的报告，这就没有起到托管人的责任。” 上述资深托管部高管说。 　　“基金的清算，对准确性和时效要求特别高。之前出过几件事情，公募基金打新股，打了新股之后，要把资金打到相应监管账户。结果最后居然因为托管行的问题，没按时到账。那错过的浮盈怎么办？而且犯这种错误的还是大行！后来据我了解，表面上没有赔，其实私下赔了人家一些收益。 　　总之对待托管的态度，决定了工作量。基金管理人和托管行都要进行核算，两边对上了，才能够公布基金当日的净值。而且估值方法也是有差异的，比如是新股怎么估值，这些都要进行专业讨论。我知道某大型股份行早些年做的时候，就在四处挖我们的人，托管其实对专业性要求很高。 ”一家大行人士告诉记者。 　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

拿到了一年1000多万元的理财收益，1.3亿元的本金却不知道去了哪里，斯太尔（000760，SZ）的这个信托理财计划着实让人“震惊”。 斯太尔于2016年7月宣布使用1.3亿元购买了“方正东亚路天晟组合投资集合资金信托计划”第1期（以下简称天晟组合信托）。该信托规模10亿元，门槛收益率为8%。信托受托人为方正东亚信托，也就是现在的国通信托。不过，截至目前，斯太尔还没有收到信托投资款1.3亿元及剩余收益。 受该事件影响，斯太尔2017年度财务报告还被出具了非标准审计意见的审计报告。为了能够收回权益，斯太尔于近日起诉国通信托和投资顾问北京天晟同创创业投资中心（有限合伙）。 1.3亿本金“杳无音讯” 2016年7月，斯太尔用1.3亿元闲置自有资金购买了名为天晟组合信托的理财产品，该产品存续满12个月时可申请提前终止。该信托计划受托人为国通信托，负责向斯太尔支付信托利益。此外，斯太尔和国通信托共同委托北京天晟作为信托计划项下的投资顾问，负责信托计划投资项目的前期调查，向受托人发出投资指令等义务。 不过，2017年8月，斯太尔依据信托协议向相关方申请赎回全部信托份额并提请信托利润分配，且已得到书面同意。然而经管理层多次催促，公司仅收到委托理财部分收益1040万元，理财本金和剩余收益未能收回。 斯太尔公告称，北京天晟称在2017年11月30日前支付信托投资款1.3亿元及剩余收益。同时，北京天晟还向斯太尔出具了国通信托与玉环德悦投资有限公司（以下简称玉环投资）于2017年9月3日的回函，斯太尔才知晓该信托计划系将支付的信托财产用于玉环投资的增资事务。根据该增资协议，国通信托出资1.29亿元认缴玉环投资新增注册资本，持股比例为92.8%。 不过，让斯太尔震惊的是上述增资计划没有按计划进行，公司现在也不知道1.3亿元资金到底去了哪里。截止本诉状出具时，国通信托和北京天晟始终未就信托计划份额赎回及收益支付事项向原告进行任何书面反馈。 斯太尔在公告里强调，“更令人感到震惊的是，斯太尔自国通信托逾期仍未支付信托投资款及信托收益之后，对于信托计划的投资项目进行了相关调查，发现其根本就没有对玉环德悦投资有限公司进行增资，玉环德悦投资有限公司的股东及注册资本自始至终都未发生任何变化！” 法院已立案受理 对于公司信托计划1.3亿元本金被“消失”的问题，斯太尔认为国通信托和北京天晟难辞其咎。 斯太尔称，回顾整个信托计划存续期间，国通信托存在诸多未能根据《信托法》及《信托合同》履行受托人恪尽职守，为受益人最大化利益履行受托人职责的情形。北京天晟作为经委托的信托计划投资顾问，对于信托计划的投资项目及原告信托利益的兑付也存在诸多违反《信托合同》及《投顾协议》的情形。 为了能够收回权益，斯太尔已经在湖北起诉国通信托和投资顾问北京天晟。目前，法院已立案受理。 今年4月底，记者曾以投资者身份致电国通信托财富中心，相关人士在与负责该项目的经理联系后称，该项目是单一通道项目，没有经过财富管理中心这一平台发布公开信息。公司信托项目经理联系方式不对外，投资者可以通过相关上市公司联系该经理。 工商资料显示，北京天晟成立于2014年，公司实际控制人为刘珂。此前，《每日经济新闻》记者于4月底来到天晟同创公司注册地——北京经济技术开发区西环南路26号院7号楼1层，但现场并没有发现该公司的办公处。 刘珂旗下另外一家公司的工作人员告诉记者，其对这个信托计划不熟悉，不方便回应相关问题。该工作人员称，一般来说，信托计划按照信托合同约定的流程走，没到期的话就不能撤回。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

　　在接纳同股不同权等三类新经济公司之后，港交所的上市规则近期又进行了一次修改，此次是针对退市制度，给长时间停牌的上市公司发行人开了一剂“猛药”。 　　根据新规，未来对于连续停牌18个月的证券，港交所可以对其进行摘牌。新修订的《上市规则》在2018年8月1日生效。新规同时对于生效日期前已停牌的证券发行人有一定的过渡安排。 　　5月25日晚间，港交所披露了关于摘牌及上市规则相关修订的咨询结果。该咨询文件在2017年9月22日刊发，咨询期为2个月。据介绍，在咨询期内，港交所收到来自市场各界共43份回应意见，均表示非常支持咨询文件内的建议。根据市场意见，港交所也对相关规则进行了轻微修订。 　　此前，若港交所认为公司公众持股数量不足，发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市，发行人或其业务不再适合上市等，交易所可以随时指令该证券短暂停牌或停牌，抑或摘牌。 　　新修订后的上市规则新增了一项摘牌准则，使得港交所可以在发行人持续停牌18个月后将其摘牌。同时，容许港交所既可以刊发摘牌通知，列明发行人若未能在通知所指定的时间内（即补救期）恢复股份买卖，港交所有权将其摘牌，也可以在适当情况下即时将发行人摘牌。此外，在新的摘牌程序生效后，没有足够业务运作或资产的发行人将不再需要经过原有的三个阶段的摘牌程序。 　　创业板上市规则也作出了相应的修订，创业板的摘牌程序将与主板摘牌程序合二为一，但港交所可以在创业板发行人持续停牌12个月后将其摘牌。 　　值得注意的是，对于在新规生效前已停牌的上市发行人，港交所给予了一定的过渡安排。 　　对于在临近生效日期前没有获港交所裁定需启动取消上市地位程序的，以及没有接获摘牌期限的发行人，若截至新规生效当日已连续停牌少于12个月，则公司18个月的摘牌倒计时将从新规生效日期、即8月1日开始计算；截至新规生效当日已连续停牌长达12个月及以上的，18个月的摘牌倒计时将从生效日期前6个月开始计算，也就是说，这类长期停牌公司，如果不抓紧复牌的话，在新规生效后的12个月后，就会被摘牌、取消上市地位。 　　港交所集团监管事务总监兼上市主管戴林瀚表示，修订《上市规则》旨在针对不再符合持续上市准则的发行人，建立有效率的摘牌程序，并让市场更了解摘牌的过程，维持香港证券市场质量及信誉。 他认为，新修订的《上市规则》将鼓励发行人在有需要的停牌后尽快恢复股份买卖，预计未来发行人上市证券长时间停牌的数目及时间都会大幅减少。 　　靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

5月25日，广州互联网金融协会（以下简称“广州互金协会”）在官网发布《关于严禁“套路贷”等非法金融活动的通知》称，会员单位及社会上有关企业不得采取辱骂恐吓、毁坏名誉、限制人身自由等手段暴力或软暴力催收。 据悉，广州互金协会从应依法经营、规范行为、加强管理，防范刑事风险等方面提醒会员单位及社会上有关企业，同时提出了7项具体要求。 具体看来，不具备放贷资质的机构应立即停止非法放贷行为。而具备合法放贷资质的机构应严格按照法律法规要求定价实际综合年化利率不得超过36%；不得在合同外另行收取费用。 不得签订“阴阳合同”、“空白合同”、“虚假合同”，合同原件必须给到借款人。不得通过制造银行走账流水，造成已向借款人交付全部借款金额的假象；不得将不合理的高息、罚息等通过制造银行流水及签订“连环合同”方式变造为新的贷款本金。 此外，广州互金协会强调，不得以不回短信、不接电话、财务没空等各种理由和方式有意造成借款人逾期，不得通过显失公平的高额“违约金”或“罚息”等进行获利，甚至作为主要获利手段。 不得通过车辆的抵/质押、房屋网签等手段，非法变卖、处置借款人车辆、房屋等，侵占借款人财物。 广州互金协会提醒广大金融消费者应合理消费、理性借贷，不得恶意拖欠货款；确实需要借款的应该选择正规金融机构。如遭受不合理损害是，应当积极向有关监管机关或行业协会聚宝，对其中涉嫌违法犯罪的，应当向公安机构报案。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

拍卖师兼全球总裁Jussi Pylkkänen在战后及当代艺术拍卖会上。图片：courtesy of Christie's 艺术拍卖从表面上看起来十分简单。买家委托一幅画，而想买这幅画的人竞相出价，价高者得。这是无论在拍卖现场或者在线观看都会有的印象。 但这并不是现实情况。在市场的顶端，艺术拍卖逐渐变得复杂和不透明。想一想Steve Wynn本月在拍卖会上拍的三幅作品，总估价达到1.35亿美元。其中一幅画因为失误被损坏而撤拍；另一幅作品最终以3350万美元落槌，加上费用本该以3800万美元售出，最终却仅仅卖了3700万美元；三幅中的另外一幅作品在基于第三方担保的协议依旧被撤回，这份担保也涵盖了那幅损坏的作品。 如果你不明白上一段文字描述了什么，那么这正是佳士得和艺术圈所希望的。艺术市场是建立在不透明的基础上的，人们对事情了解得越少，那么获得利润和套利空间的机会就越大。当你仔细观察这一季的大型拍卖会时，会看出一个很明显的趋势：拍卖越来越不像一种匿名的价格发现机制，反而越来越像经过粉饰的私洽交易。 通常，在失去了通过烟雾弹引诱一些最终不愿意或不能出价的买家后，卖家最后会把作品卖给艺术经纪人或者投机商人。 这次拍卖活动中的一些漂亮数字可以被破译，其中一些，要理解起来的话还是比较容易的。如果佳士得损坏了一幅作品，把作品从拍卖中撤出是十分正常的。但是，Wynn的另外两幅委托作品发生了什么？其中一幅安迪·沃霍尔的《两个猫王（Ferus Type）》（1963）收到了一些出价。在一个较低出价人给出3300万美元之后，这幅作品最后以3350万美元出售给了一位更高出价者。 安迪·沃霍尔，《两个猫王（Ferus Type）》（1963）。图片：致谢佳士得 然而，落槌价格并不是买家最终支付的价格：佳士得有一个“买家佣金表"，详细描述了成功竞拍的人应该为何种拍品去支付何种价格。当较低出价人出价3300万美元的时候，她（不过更有可能是他）知道最终包含所有费用的价格（虽然最后没有拍得作品）是3743.75万美元。 这个包含落槌价和买家佣金的数字，是佳士得和媒体报道的成交价格：毕竟，这是买家支付的总金额（而销售税并没有包括报道的数字中，因为大部分的买家都尽量避免将他们所买的作品运出作品所在州）。 但这并不是佳士得网站上公布的最终价格，因为竞标并没有止步于3300万美金。 最终的成交竞价是3350万美元，这比较低出价者高出了50万美元。根据现存的公式计算，这意味着拍卖最后的赢家应该要支付总价格为3800万美元。 拍卖本意味着一个公平的竞争环境。你出价越高，你支付的金额也越高。但是在这次的情况中出现了例外，买家并没有支付3800万美元：根据佳士得的信息，她（更可能是他）仅仅支付了3700万美元的金额。如果你能成功完成交易，那么这肯定是一个很好的诀窍：出价越高，付款越少。最终报道的价格至少比别人的价格低了43.75万美元，这可不是一个拍卖行正常运作的方式。 一个私下协议 最终出价人能够获得100万美元折扣的原因是，她和佳士得有一个私下协议。佳士得保证了Wynn上拍作品的特定价格，这是为了说服他一开始把作品交给佳士得来拍卖的一种策略。这样给拍卖行带来了一定的风险：如果这幅作品没有售出，那么它将面临3000万美元左右的支出，所能展示的只有一幅在拍卖会上“被毁掉"的作品（艺术世界里未能在拍卖会上售出的作品等同于“红字"（指伤疤），该作品会变得更难销售）。 为了避免这样的结果，在拍卖开始前，佳士得会找一名愿意担保所谓“不可撤销价"的竞拍人。即使没有其他人愿意对这幅作品出价，这个不可撤销的出价会一直存在，这就意味着佳士得知道这件作品最终肯定能够售出。 为什么一个出价人愿意在拍卖会前，对佳士得表示他们愿意承担一个不可撤销的价格？这对他们来说有什么好处？回答显而易见，是金钱使然。作为不可撤销出价的回报，佳士得承诺将于这些出价人共享这幅作品上的部分收益，即超过一定数额的买家佣金部分。 具体来说，如果该担保出价人最终拍得了这幅作品，那么佳士得将会支付给她100万美元的“费用"。虽然这个数字并未公开，但是它很容易被计算出来：这个保价人出价3350万美元，这个价格加上买家佣金后是3800万美元，这是一个典型的最终价格。然而，在扣除100万的费用后，这个价格就变为了3700万美元。 这个担保出价人“战胜"了另一名愿意支付3744万美元的竞标者，用3700万美元带走了这幅作品。 可以肯定的是，我们还可以通过其它方式来看待这笔交易。你可以说，出价人支付了3800万美元，而保价交易是一笔另外单独的交易，又或者是，如果让较低出价者（以3700万美元出价）胜出的话，这个保价出价人最终还是要支付将近3800万美元，这个金额还是赚的。这两种情况都是成立的。但最终的官方成交价格是3700万美元，往前一步来看，每个人都会认为这是一幅3700万美元的作品，而不是3800万美元的。 一个被操纵的系统？ 从拍卖会上其他人的角度来看，这样的“游戏规则"让整个系统看起来是被操纵的。那么为什么要在游戏不平衡，且其他人可以在表面拍得作品，却实际用低价购买的情况下，仍要竞标一个已被保证的拍品？毕竟，虽然在拍卖图录中会显示拍品是否被保证的记录（但令人讨厌的是，这不会在网上出现），但就像向卖家保证价钱一样，保证人的身份是被完全保密的。只有一个竞标人知道这两个非常关键的信息。 在这样的情况下，竞标变得没有那么有吸引力：当对手无论是信息上还是经济上都略胜一筹时，进入一场战斗显然是不合理的。因此，虽然第三方的保证有利于最大限度地降低拍卖行的下行风险，但也会同时降低其他竞标者的投标数量。 可以在本季度拍卖的两幅最昂贵的油画中看出：苏富比拍卖的价格为1.572亿美元的莫迪利亚尼的《侧卧的裸女》（1917年）以及售价为1.11亿美元的毕加索的《拿花篮的女孩》（1905年）最终都被出售给各自的保证人，且没有其他出价。 当这种情况发生时, 委托人会犹豫到底值不值得把卖品放到拍卖场上去。莫迪利亚尼的作品最终落槌价为1.39亿美元，意味着苏富比和保证人之间将分摊买家超过1800万美元的溢价。即使卖家同意“提高落槌价格"并且收到了比落槌价格更多的金额，也可以假设卖家最终支付了苏富比超过1000万美元的佣金来拍卖作品，而且该作品基本上在任何竞标人进入拍卖之前就已经以最终价格被预售给了最终买家。 苏富比有一个私人洽购部门，专门负责联系买家和卖家。并且该部门基本可以保证以相当低的手续费完成相同的交易（苏富比没有回复评论请求）。虽然私人洽购的佣金没有公开（部分原因是因为此价格可以协商），佳士得私人洽购主管曾表示他们的费用“通常比拍卖费用更低，且不会高于拍卖费用"。 即使拍卖行对卖家的作品有受托责任，但某些时候，双方的利益并不完全一致。一般来说，作品可以被定期、可预见地卖给保证人的情况意味着，一旦获得一定金额的保证，就可以简单地以同样的价格进行私下交易且不用支付任何涉及拍卖的额外费用。如果发生拍卖竞标战，卖方的出售就会失去作品价格潜在的上行空间，但如果是通过佣金较低的中介机构，那么卖方就会获益。 与此同时，我们可以很明显地看出拍卖行想让“冠军艺术品"出现在哪里。在过去的几年中，拍卖销售一直都很火爆，而拍卖行中的私人洽购部门的销售自2013至2015年达到顶峰后，并没有迹象回到当时的销售水平。 那么现在似乎发生的是，“保证"成为了新的私人洽购方式。只是其中有个最大的不同：在“保证人"的圈子中除了大部分的专业艺术品代理人，偶尔也会出现“业余"的专业人士。 为什么要获得保证？ 理论上，对于一个真正想要购买某件作品的艺术爱好者而言，让其在拍卖开始前提交不可撤销的竞标价格是更加合理的。这样，她不会因为拍卖场上的竞标过程而改变购买的主意，并且如果最终出局，她还可以得到相应的补偿。然而实际上，第三方保证人基本上都是专业或半专业的艺术品代理人。他们购买和售出艺术品的频率基本一致，且将第三方保证看作是获利机会而不是购买垂涎已久的画作的机会。 如果这些人越来越多地在拍卖会上购买重要作品，那么在某种程度上这种行为打破了从一开始就雇佣拍卖行的目的。你也可以直接将作品卖给艺术经纪保证人。即使拍卖行有一种可以接触到大量富裕的艺术收藏家的特殊能力，但任何拥有1.15亿美元的毕加索或1.55亿美元的莫迪利亚尼画作的人都知道这个领域中的大牌艺术代理人是谁，并且也有能力和他们取得直接联系。 那么在某种意义上说，真正拍卖的意义越来越多的只是为了剥削保险公司。你可以直接把你的毕加索画作以1.15亿美金的价格卖给代理人，但是怎么能知道代理人没有虚报价格呢？答案是：通过第三方保证，让代理人在拍卖中购买。如果画作的真实价格比1.15亿美元高，那么有人可能在拍卖中出现并支付更高的金额。如果没有，那么代理人就可以成功获得画作。 另一方面，这并不能解释为什么这些自称是艺术代理的人会委托拍卖作品。Steve Wynn的作品看起来是被Sierra Fine Art LLC（该公司声称是一家高端在线画廊）代理出售的，但其网站非常不专业。如果Wynn对真的想做一个艺术经纪，他不应该依靠佳士得来认可他的作品的价值。 Wynn上拍的第三幅画作——毕加索1964年创作的《Femme au chat assise dans unfauteuil》也是一个谜。这幅画没有破损，但是与另一幅破损画作同时被撤回。根据Bloomberg新闻所说：“因为这两幅画作都处于同一个第三方保证人的担保之下"。 第三方保证人是如何担保两幅不同画作的？或许这只是两个不同的不可撤回的出价，前提是保证人只能在保证其中一幅作品的基础上才可以保证另一幅作品，也许情况比这个要更加复杂。同样，细节仍然保持高度机密。（佳士得发言人表明拍卖行不会对与客户相关的财务细节进行评论）。 无论如何，就像他不能售出损坏的另一幅画作一样，Wynn最终没能售出他并未损坏的毕加索画作。几乎没有人真正理解这其中的缘由，而且那些知道人的也闭口不谈。因为整个过程可以基本让你了解的当今拍卖市场的真实透明度。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...

摘要：“我给你算笔账：10块钱的股票，每天净赚一分钱，那么一个月20个交易日就是2毛，一年200个交易日就是2块，收益20%。一年就按10个月算，收益就是20%了。”一位从事回转交易的私募人士表示。 5月23日，深圳一家主动管理型私募基金总经理张晓（化名）告诉21世纪经济报道记者：“最近回转交易刚刚兴起。现在是震荡市，大家觉得用T+0这种方式是最好的，所以回转交易是现在这个格局下的产物。” “昨天就有一家量化基金找我们合作回转交易，下周还有好多个量化基金团队排队要跟我们讨论这方面的合作。因为我们规模还可以（注：超过10亿，已经发行多个私募基金产品），所以找我们的人特别多。” 据记者获悉，目前越来越多私募量化基金做回转交易，而券商也对此采取了欢迎的态度。 而近两年来，处于“灰色地带”的机构或个人代客做回转交易的情况，至今仍然长盛不衰，甚至有券商人士私下为他们介绍营业部客户做回转交易。 回转交易再走俏 所谓的回转交易，用张晓的说法是，投资人在有股票底仓和现金的情况下，就同一只股票完成买进和卖出，目的是为维持股票数量不变，使股票成本降低。当股价下跌时，投资者就先卖出股票，再在低位买入；当股价上升时，则反过来，先买入股票，再在高位卖出。 具体到最新出现的私募“主动管理+量化”的操作方法，张晓介绍，“因为现在股票市场没有趋势性机会，只有波动性机会，量化基金提出想跟我们这种主动管理型的公司合作。我们已经建完仓的基金产品，比如有的现在的四成仓位，那么是既有现金也有股票，他们看我们持仓的股票，如果波动性比较大，他们就跟我们签合同形成双管理人，用我们这个账户，他们来做回转交易，做回转交易赚的钱他们和我们五五分成，做回转交易亏的钱，由他们补上。但如果我们的股票出现趋势性上涨，这笔收益就跟他们无关。” 目前，一般在做回转交易的机构是私募的量化基金。 5月24日，北京一家做量化投资的私募基金人士林超（化名）向记者表示，最近这两年T+0的策略越来越普遍，私募量化基金做回转交易也越来越多。 “之前期货贴水比较严重，如果量化组合需要做绝对收益，肯定要做对冲，期货对冲贴水这一块会吃掉7到8个点的成本，就是吃掉它的α，很多量化策略如果需要全对冲的话，为了补充这一块期货贴水成本就增加了日内回转的策略。那么有日内回转以后，我们关注到同行做日内回转交易有5到6个点的超额收益，可以把期货贴水的成本完全覆盖。” 林超说。 “回转交易这个策略本身并不新，过去五六年基本上多多少少都在运用这个策略，只不过由于最近两年期货市场非正常，使得更多的量化基金或者私募采用了这个策略，做了增强。”林超说。 “而量化基金有天生的优势，量化基金的股票持仓分散，一般都是至少80只甚至到200只、300只股票，这种时候日内回转交易策略就很有效，因为每天股票池里面每个股票都会有这种波动的机会，就会做T+0的交易。”林超说。 灰色江湖长盛不衰 除了私募之外，部分投资机构和个人也在做回转交易。 5月23日，深圳一位做投资的人士林民（化名）也向记者表示，“以前我一直做T+0回转交易，只不过过去做得不多，现在把目标主要放在做T+0回转交易。” 简单来说，林民做的模式是，客户股票被套，把股票账户和密码交给林民，林民通过T+0，把客户股票高抛低吸，赚差价，然后利润对半分，如果亏了，林民保本。 林民介绍，他目前管理参与回转交易的资金几千万，接近一个亿，主要是自己、朋友、同学的钱和股票，比如一帮同学是乡下的个体户，大小富豪，他们投资的一些股票在2015、2016年被套，套得比较深的股票，每股套了五六块钱，等于被套了50%。他们不舍得割肉卖掉，只能把这些股票长期闲置。 “我让他们把套得深的股，比如说有回转余地的，有希望的股，让他们索性再多投资一点，然后我每天用他们的账户给他们做T+0。”林民说，“我用他们的账户操作，通过T+0交易，每天把成本拉回一点。” 林民说，由于他做得比较好，也有证券公司营业部的经理私下介绍客户给他代操作被套牢的股票。但他精力有限，无法接手。他曾培养自己的团队，然而，“有悟性的做了三个月就出走自己操作了，没悟性的让人头痛，所以业务始终做不大。” 林民现在也接受邀请，去各处讲T+0如何操作的讲座。 在他做T+0的朋友圈里，他说，有来自上海、东北等全国各地的做T+0的朋友。而林民介绍，那些在上海、宁波、北京等地专门做T+0回转交易的投资团队，一般都不宣传，只有熟人和朋友介绍。因为这种用别人的账户代客理财方式是违反监管规定的，不能见阳光。 林民与客户在回转交易上的分成方式是：大资金是收益四六分，林民四，客户六。小资金五五分成。 对于目前的回转交易，5月24日，一位华北某大型券商的部门负责人告诉记者：“从我了解的情况看，回转交易一种是客户自己或他自己联系的操作人在他账户里运行，另一种目前较多的是一些私募基金发行时就明确‘主动管理+量化’，或日内回转，承诺很高的交易倍数，以此和券商谈，券商会积极引进和销售此类私募基金。” 对券商来说，更多的交易也意味着更多的佣金，所以券商喜欢回转交易。回转交易能增加股票交易，有利营业部的经纪业务。 而另一位华南的券商人士则对记者说：“很多人在做T+0，前几年我们券商营业部也做过，但现在监管叫停了，不过，现在券商自己不介入就行了，券商很欢迎回转交易。” T+0的风险 林民认为，回转交易是属于低风险高收益。 他告诉记者，最近两年他做回转交易的年收益是15%-25%，“T+0的总的收益，最保守的在15%。” “我给你算笔账：10块钱的股票，每天净赚一分钱，那么一个月20个交易日就是2毛，一年200个交易日就是2块，收益20%。一年就按10个月算，收益就是20%了。” “很多人认为每天10块钱的股票净赚一分钱很少，但是每天坚持操作下来，积少成多。我每天用4小时交易时间操作回转交易，但我一天的工作时间有12小时以上，其他时间我拿来研究股票。现在做回转交易是我的职业，选股是我的事业。选股好是根本，回转交易只是增加收益。”林民说。 林民说，他做回转交易，大部分时间都在挣小钱，少部分时间亏钱。他制定了防风险的策略，“我每天操作的次数多少不一定，看市场情况，尽管有经验，但是不能太自信，万一做错了呢？10万块钱我会做三趟、五趟，尤其仓位大的话要倒腾几趟，分几趟抛，分几趟买，降低风险。” 不过，张晓表示，作为私募机构，即使量化基金承诺对做回转交易的亏损保底，并且亏损2%-3%就止损。但“我接触来寻求合作的量化基金不一定都选，他们说自己很好，我就先给他们一个一千万、两千万的小账户试一下，上亿的账户，我绝对不敢给他们。毕竟，一旦操作亏了几百万上千万的，他能承担得起吗？” 并且张晓和林超都不认为，在今年的行情下，回转交易能赚太高的收益，由于股市波动小，交易不活跃，他们的估计回转交易一般年收益5%-6%左右。 张晓坦言：“有回转交易是锦上添花，但你指望它能多赚钱？没指望。如果量化基金做回转交易把握那么大的话，为什么他们自己不做呢？他跑来用你的股票，就是因为他自己没有把握，他借你的股票操作。” 另一个风险在于，回转交易可能会误了行情没有及时地卖出下跌通道中的股票，“双管理人制度，买卖股票，我操作了他不能操作，他操作了我不能操作，因为是T+1交易，如果对方当天已把股票周转了一遍，我就不能卖了。” 而更大的风险在于回转交易的合规性风险。值得一提的是，公募基金不能做回转交易，而私募和个人则不受此限制。 从公募转行到私募的林超表示，原因是“公募有多个账户，不能在同一个时间点反向操作，否则会有很大的利益输送嫌疑。当有一个公募基金交易策略比较频繁的时候，就会影响另外基金的交易下单，因为它不能反向交易，这是公募基金不使用回转交易最根本的原因。” 事实上，张晓很担心与量化基金合作回转交易的合规性问题，张晓从券商处得到的回复是，该策略不涉及高频交易，不违规。 对此，前述华北大型券商人士表示：“这种‘主动型+量化’基金，应该不算标准的量化高频交易，但融合了两方面因素力求收益和券商要求的周转率并重。如果回转交易不涉及全权委托、账户出借等，纯利用底仓日内高抛低吸是规则允许的。” 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！...

常山药业由“段子手”到成为证监会立案调查对象仅过了一周的时间。 5月22日晚间，常山药业发布关于公司股票可能被暂停上市的风险提示公告称，如公司因此受到中国证监会行政处罚，并且在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关的，公司将触及欺诈发行或者重大信息披露违法情形。 常山药业一番公告引起了市场热议，一些市场人士都在猜测，常山药业是否会成为证监会，交易所修改退市新规后首家因信披违规被暂停上市的企业。 但根据记者了解的情况来看，目前常山药业距离暂停上市较远，但这起案例无疑反馈了目前监管层对于上市公司信披规范的重视以及新规潜在条款对市场的震慑。 退市新规震慑力 常山药业提示被暂停上市风险的公告引发了市场的讨论。 “从目前公开的信息看，常山药业远未到达可能暂停上市的程度，只是按照有关规定，凡是上市公司在被证监会立案调查之后，按照相关规则均需要发布类似暂停上市风险的公告，是否触及暂停上市则需等待证监会的最后调查结果。”泽浩投资投资总监曹刚告诉记者。 上海创远律师事务所高级合伙人许峰律师也持这样的观点，他表示：“目前来看相关公告只是公司的例行提示，没必要过度解读，但现在的关键是要调查清楚常山药业究竟如何涉嫌信披违规才能起到震慑市场的作用。” 因为信披违规或违法被证监会立案的企业提示暂停上市风险在此前屡有发生，但为何常山药业此次提示风险被市场热点关注，这同今年证监会和交易所修改了退市规则有很大关系。 3月2日证监会修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的指导意见》，其中为了强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任增加了一条规定，即，“上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。” 随后，3月底交易所相继发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》征求意见稿（下称“《实施办法》”）。在《实施办法》中，交易所明确了六种被终止上市或暂停上市的情形，其中一条便是上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司被人民法院依据《刑法》第一百六十一条作出有罪生效判决。尽管目前调查结果尚未出炉，但如果常山药业事件的调查结果触及重大违反法规行为，那么毫无疑问适用于上述条款。 一位北京地区的投行人士便对记者表示：“无论如何，在退市新规生效之后，被证监会立案调查或进入司法程序的企业，是最可能触发强制退市条件的。” 正因为这样，退市新规明确上市公司信披违法违规触发暂停上市或退市的情形对市场来说是一次针对信息披露问题非常强有力的震慑。 “受到公众高度关注的常山药业一案更是会放大这种震慑效果，会向市场传递退市新规生效后大幅提高了违法违规的成本，公司不能再肆意妄为，否则有被强制退市的风险。”曹刚认为。 南开大学金融发展研究院负责人田利辉教授接受记者采访时表示：“常山药业事件目前被立案以及可能被处罚的结果能够提升上市公司信息披露的规范性和准确性带来正面的影响，有力震慑利用信息披露打擦边球的企业。” 信披规范是监管重点 然而，退市新规以震慑企业仅是证监会重视信披监管的其中一环。2016年、2017年以及今年证监会均部署了专项执法行动剑指信息披露违法违规的案件。 监管层在多个场合表达过，信息披露真实、准确、完整是证券发行和交易公开、公平、公正的基础，是投资者进行价值投资的前提，对于市场稳定运行有至关重要的作用。发行人、上市公司及其大股东、实际控制人是法律规定的信息披露义务人，负有确保信息披露真实、准确、完整的诚信义务和法律责任。 记者从监管层处获悉，目前上市公司信息披露违法违规主要体现在四个方面。 首先是在大股东、实际控制人及其利益关联方股份减持、股权转让等敏感时点涉嫌虚构或者隐瞒有关重要信息，此次常山药业事件，去年轰动市场的山东墨龙案件便属于这一情形。 第二类问题体现在上市公司定期披露信息不真实、不准确、不完整，涉嫌通过虚增营业收入等方式虚增公司利润，有的公司长期掩盖财务问题。另外，“股票发行过程中，涉嫌通过虚构交易等手段粉饰公司业绩，不依法披露公司关联交易等重大事项”以及“上市公司实际控制人、高管人员，涉嫌利用职务便利，通过资金划转、放弃债权、提供资产等手段背信损害上市公司利益”都是目前上市公司信息披露的高发问题。 同时，一位接近监管层的知情人士也表示：“上述几类问题在涉嫌信息披露违法的同时，往往伴生信息操纵、内幕交易等其他违法行为。” 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ ...