年关难过啊。寒冬里的券商日子不好过，前有兴业证券质押踩雷长生生物、中弘股份，2018年净利润减少4.88亿元；后有海通证券保荐踩雷利美康医院，隆鼻女生花季丧生……但是如果开办比惨大赛的话，恐怕联储证券称第二，没人敢说第一。毕竟连踩六雷的“运气”，不是谁都有的。这不，刚一开年，联储证券又出事了。作为金融圈资深吃瓜群众，侦探君联系到了去现场的其中一名当事人周金（化名）。周金自称第三方代理平台的理财师，1月8日早上7点不到，他就从杭州火车站赶往联储证券的资产管理总部所在地——上海陆家嘴金砖大厦。周金称自己的客户购买了联储证券的“中弘新奇1号”产品，投入约700万元。去年联储证券多款资管产品被曝违约和延期，这两款产品也身处其列。于是周金和客户来到金砖大厦讨要说法。当侦探君问其平台名字时，周金表示为避嫌不方便透露。但是，无论是第三方还是投资人，都是年关难过。“之前投资人已经多次去了，这次是人数最多的一次，有60人左右。涉事的产品从正式违约到现在近1年时间联储证券什么都没做，仅仅做了法律诉讼和资产保全。投资人们忍受不了联储证券这种被动管理、缓慢行动的态度。”周金说。但这次理财师和投资人跑去也并未取得什么实质性进展，从流出的现场图片来看，甚至双方还很不愉快。“联储证券从外面雇了两家公司的保安，把投资人拦在大厦大厅里连门都不让进。投资人要求见联储高层了解项目进展，联储证券的基层员工阻拦投资人，并往电梯口外推拉。”周金表示。（来源：微博@历史的进城）直到1月8日下午5点周金才离开现场，期间他一直站在大厦二楼大厅和联储沟通，但最终他连大门没有进去。他说联储面对投资人很敷衍，问到关键问题一概不回答只记录问题，大半年下来什么进展都没有。屡次都无功而返，周金和投资人能做的，只有漫长地等待。侦探君也多次拨打联储证券的官方电话，截止发稿未得到有价值的回应。1屡次踩雷，涉事资管产品近20亿联储证券原名众成证券，成立于2001年2月28日，注册资本25.731亿元，净资产56亿元，注册地为深圳。周金表示1月8日去的投资人共涉及6款违约产品，规模达20亿元，分别为：聚诚16号、聚诚1号、聚诚5号、聚诚9号、聚诚15号、中弘新奇1号。（来源：界面新闻）2017年末以来，券商资管违约频发，但像联储证券这样连续踩雷，还都是大雷的，并不多见。至于原因，除了行业不景气之外，还有“步子太大”。作为一家全牌照券商，联储证券业务种类众多。2015年起，联储证券经营规模不断扩大，资本实力激增的同时，资管计划数量也开始激增。基金业协会网站显示，2016年，联储证券设立的资管计划增至2015年的8倍，可见其扩张的速度。不知道是因为步子太大还是运气太差，近年来联储证券的资管项目精准踩雷深陷财务危机的公司就有如下这几家：跟乐视网（300104.SZ）相关的易到用车、中弘股份（000979.SZ 现名为中弘退）、ST凯迪（000939.SZ）、东方金钰（600086.SH）、盛运环保（300090.SZ）和宏图高科（600122.SH）。于是，投资者就上联储门口去了。去年8月23日，20余位“中弘新奇1号”资管计划的投资者就一同去联储证券讨要说法，一行人先后转战联储证券、上海证监局、上海信访办等多地。侦探君的好基友野马君当时以为有啥大新闻，在朋友圈看到就跑去了现场，后来发现都是旧闻没有解决好才变成了新闻。（投资者在联储证券办公地金砖大厦 来源：野马财经）“一天还没过，联储证券就说我们把消息透露给了媒体，从此便拒绝和我们沟通。”参与去年那次的一位投资者向侦探君表示，“为这件事我成宿成宿的睡不着，每次来上海还要强颜欢笑，跟家人说自己是去玩了，其实呢？”去年12月28日，中弘股份正式从A股摘牌，成为中国证券史上首只1元退市股。“中弘新奇1号”的投资者想拿回钱更是难上加难。对于“踩雷”资管计划的后续处理，联储证券此前曾对媒体表示，相应的司法程序正在进行。投资者告诉侦探君，自己还录下了联储一位项目经理说没有听过“1元退市规定”。这……就有点说不过去了吧？2尽职调查真的尽职吗？常在河边走，哪能不湿鞋。如果老湿鞋，那就要反思自己的风控管理是否到位了。联储证券2018年的证券公司分类评级结果由前两年的BBB级别，下调至BB级别。该评级正是反映公司在行业内风险管理能力及合规管理水平的相对水平。据界面新闻报道，业界对联储证券的普遍印象是“相当生猛”。联储证券此前有分级资管产品的杠杆比例高达8倍，遭别家公司资管人士吐槽：“如此高的杠杆，我们公司风控绝对过不了。”嗯……一朝踩了雷，才知后悔晚。除了不满于工作人员的不专业，周金还认为，现在这么多问题产品产生全都兑付不了，看不到未来的还款来源，主要是联储不作为，对融资方没有约束力。就拿“聚诚1号”来说吧，就出现过尽调报告与实际不符的情况。“聚诚1号”起始于2016年，该信托计划是给韬蕴资本提供贷款，并用于其补充流动性。《中国基金报》报道，韬蕴资本募集到的资金投向了乐视和易到用车。而联储证券于2016年5月披露的尽职报告中，并未提及资金或将投向乐视及易到用车。依据《贷款合同》约定，韬蕴资本应于2018年7月19日偿还第一期信托贷款本金的10%，8月19日偿还第一期信托贷款剩余本金6480万元及对应利息62.64万元。而联储证券尽职报告里“财大气粗”的韬蕴资本却连这笔钱都拿不出来……对于该尽调报告与实际不符的现象，联储证券负责人曾表示，两年内的市场变化的确过大，但是公司会对此次事件负责到底。机构拿了投资者的真金白银，自然应该谨慎对待。希望机构能够在发行产品时候能够尽职尽责，拿出机构的专业水准。而投资者也能够尽快成长，明白风险与收益的关系，如果机构有责，合法维护自己的权益；如果机构无责，也不要一言不合就拉幅。这样，大家才能在熊市中不白白的交学费，整个证券市场才能成长，慢慢成熟起来。...
现在，私募基金越来越成为上市公司投资理财的首选。不过，私募基金的高收益之下也暗藏着高风险，甚至可能面临本金全亏的结局。 火山君注意到，1月23日，扬杰科技发布业绩预告显示，公司预计2018年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降0~30%，公司净利润下降主要是因为公司购买的三只私募基金全额计提损失。这三只私募基金分别是：东融汇稳惠1号基金、岩利稳金2号私募基金、兴业观云109号私募证券投资基金三项理财产品，扬杰科技计提了减值损失约8500万元。 买三只私募全额计提8500万元亏损 私募基金越来越成为上市公司投资理财的首选。现在到了年报的预披露时间，也是展现不少上市公司投资能力的时候了。然而，这家上市公司的2018年业绩预告中却出现了增收不增利的尴尬，其主要原因是购买的三只私募基金全部亏空，被计提损失，导致公司净利润出现下降。 1月23日，扬杰科技发布业绩预告显示，公司整体业务规模实现了持续、稳健增长，营业收入较上年同期增加25%-30%。不过，同时令人关注的是，公司预计2018年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降0~30%。图片来源：扬杰科技公告 对于净利润的下降，扬杰科技在公告中称：公司投资的部分理财产品到期未及时偿付本金，基于谨慎性原则，公司已依据企业会计准则及理财实际情况，对东融汇稳惠1号基金、岩利稳金2号私募基金、兴业观云109号私募证券投资基金三项理财产品计提了减值损失约8500万元。 火山君注意到，扬杰科技购买的东融汇稳惠1号基金投资金额为5000万元、岩利稳金2号认购金额为2000万元、兴业观云109号投资金额为1500万元，三者合计8500万元。也就是说，此次扬杰科技不仅少见地计提了理财投资损失，而且是全额计提。 扬杰科技2018年半年报显示，截至2018年6月底，扬杰科技通过自有资金投资银行理财金额达到6760万元。此外还有2.15亿元的募集资金用于购买银行理财；1.76亿元自有资金用于投资信托理财产品；5.3亿元募集资金用于投资券商理财产品；自有资金4.64亿元投资于其他类的理财项目，其中未到期余额有3.59亿元。 近两年投资理财连续“踩雷” 回顾近两年来扬杰科技的投资理财历史，显然并不如意。根据近三个月的公司公告显示，加上上述三只私募基金全部亏空，扬杰科技已经连踩五只大“雷”。 2018年11月12日，扬杰科技公告称，公司于2017年11月3日与东融基金签订合同，同意认购东融汇稳惠1号基金第二十四期，投资金额5000万元。截至公告日，该基金存续期限届满，东融基金出现流动性危机，无法按时兑付本金及基准收益。具体情况公司已诉讼至法院，并向公安机关报案。鉴于以上原因，公司可能面临无法取得预期收益或损失部分本金的风险。 扬杰科技2018年12月29日公告显示，公司于2017年11月3日与新纪元期货签署合同，投资了新纪元开元57号单一资产管理计划 ，投资金额5000万元。该资产管理计划资金投资于康得集团基于其持有的康得新股票收益权设立的信托计划。由于康得新股价大幅下跌，康得集团出现流动性危机，未能如期向信托计划履行回购义务。扬杰科技在公告中表示，如在本年末公司若仍未收回前述全部本金，将依据企业会计准则及理财产品实际情况，计提资产减值准备。 而在今年1月21日，扬杰科技公告称，公司于2017年7月20日与上海岩利基金签订合同，认购了岩利稳金2号私募基金第五期，申购资金为2000万元，该基金最终受让福建海西中科应收账款形成的债权收益权。不过，截至到期日，海西中科因资金流动性危机，到期无法及时支付应收账款。扬杰科技在公告中表示，公司面临可能损失部分本金的风险。 你以为这就完了吗？火山君告诉你：还没有！早在2017年，扬杰科技用自有资金购买了兴佳利业管理的2000万元理财产品，预期收益率为11%，到期后本金与220万元投资收益均收回。随后在2018年5月16日，扬杰科技又认购了兴佳利业管理的兴业观云109号，投资金额1500万元。 不过扬杰科技今年1月21日公告显示，经律师核查，兴业观云109号的管理人兴佳利业可能已经资不抵债面临破产，公司已向南京仲裁委提交了仲裁申请书及财产保全申请书，法院亦明确兴佳利业案件可能涉嫌刑事犯罪，暂停全部财产保全。扬杰科技在公告中表示，公司面临可能无法取得预期收益或损失部分本金的风险。...
1月24日晚，央行公告，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，简称CBS），为银行发行永续债提供流动性支持。具体操作为，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。值得注意的有几点：央行票据重出江湖央行票据自2002年开始发行，主要集中在2005年-2011年间。2002年9月，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1937.5亿元，这是央行票据的发行起始。随后我国经济在“双顺差”格局下，由外汇占款所被动投放的基础货币呈现快速增长，央票成为回笼流动性的主要工具。2005-2011年间，央行票据是商业银行对央行债权的主要构成部分，随着货币供应方式的转变，在外汇占款流入趋势性减少的背景下，央票的对冲作用也随之减弱，2013年之后，央行停发央行票据。2016年11月，最后一支央行票据到期。央行此次推出CBS工具，以央行票据换入永续债，这是时隔5年之后，央行票据重新出现在市场上。提升信贷投放能力经由CBS工具，央行在答记者问中特意强调，由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。CBS工具的目的是提升永续债流动性，培育永续债市场。从投资者的角度，永续债的购买方中，一是银行资金，银行自营资金面临风险权重250%、互持上限10％的限制。二是保险资金，1月24日晚，银保监会也发布通知，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。虽然CBS不涉及基础货币吞吐，但它的意义在于解决银行补充资本金，尤其是补充一级核心资本的问题。解决了银行资本充足率的问题，有利于提升信贷投放能力。资本充足率是银行资本总额与加权风险资产总额的比例。要打通货币政策传导链条，面临的一个技术难题是资本消耗速度快，特别是内地银行业的一级资本厚度不足。根据东方金诚的数据，截至2018年6月末，商业银行核心一级资本、其他一级资本和二级资本净额占资本净额的比例分别为78.53%、4.07%、17.40%。由于其他一级资本补充工具的不足，导致国内商业银行核心一级资本充足率十分接近一级资本充足率。50家银行享受政策红利根据央行发布的约束条件，超过50家银行发行的永续债可以进行。包括五大国有银行、12家股份制商业银行。央行发布的CBS标准为，可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。央行公布的2018年度公开市场业务一级交易商总计48家，包括46家银行、2家券商。...
在金融创新加速推进的情况下，证券交易系统的安全性愈发显得重要。然而，有券商的交易系统却在关键时刻“掉链子”。1月22日，因发生较大信息安全事件，长城证券被深圳证监局出具警示函。 据悉，长城证券曾于2018年7月23日发生信息安全事件，导致集中交易系统部分中断10分钟。按照《证券期货业信息安全事件报告与调查处理办法》（证监会公告[2012]46号）第十二条规定，该信息安全事件达到较大信息安全事件标准。直到深圳证监局现场核查时，长城证券未能准确定位事件原因。 深圳证监局认为，上述问题反映出长城证券信息安全管理和信息安全事件应对方面存在缺陷，违反了《证券期货业信息安全保障管理办法》（证监会令第82号）（以下简称《管理办法》）第二十四条规定。根据《管理办法》第五十条的规定，证监局决定对长城证券采取出具警示函的行政监管措施，并要求长城证券对信息安全相关问题进行全面自查，提高信息安全保障管理和信息安全事件应对水平。同时，加大系统监控、测试环境、专家资源等信息系统方面的投入，不断提高系统运维保障能力和故障原因排查能力。 业内人士认为，核心交易系统的连续性运行是证券公司能否正常开展工作的关键，也是证券公司信誉、服务质量的保障。随着交易处理的集中，风险也在积聚，一旦发生问题将会造成重大影响，提高各个业务系统的安全性、可靠性已成为重中之重。一旦系统停摆，将给证券公司带来收入减少、影响力降低等多种无法挽回的损失。 长城证券是国内较早成立的证券公司，去年10月在深交所中小板挂牌上市。公开资料显示，经纪业务是长城证券的传统优势业务，是其业务收入的重要来源。2015年至2018年上半年，长城证券经纪业务收入分别为31.5亿元、18.1亿元、17.2亿元和8亿元，占营业收入的比例分别为62.86%、51.83%、58.30%和57.93%。...
据美国媒体报道，出席达沃斯世界经济论坛的精英金融家们担心纽约民主党众议员寇蒂兹（Alexandria Ocasio-Cortez）对年收入1000万美元以上富人征收70%税率的提议可能成为真实政策。 管理资产达2650亿美元的古根海姆合伙公司（Guggenheim Partners）首席投资官斯科特-米纳德（Scott Minerd）在接受媒体采访时称：“这太可怕了。” 他表示，在下一届总统选举之前，这项提案将会获得更大动力，“我认为70%税率成为政策的可能性是非常真实的，”并补充称，这可能对他个人产生影响。 出席达沃斯论坛的亿万富翁和百万富翁们对寇蒂兹的提议深感疑虑，她在最近接受哥伦比亚广播公司《60分钟》节目采访时提出了这一建议。美国民调显示，50%的选民支持这一想法，甚至包括45%的共和党人。 这位美国历史上最年轻的女议员在华盛顿和华尔街都发表了左翼的经济言论，尽管她在本月早些时候才宣誓就职。 在达沃斯，私募股权巨头黑石集团CEO、共和党大金主史蒂芬-施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）讽刺地说，他对这位议员提出的增税计划“非常热情”。 他补充称：“美国是世界上第二大累进税制”，意味着税率随着收入的增加而攀升。 在达沃斯富豪们发表上述言论的前一天，寇蒂兹对美国经济运行方式进行了更严厉的批评。她在纽约一次马丁路德金纪念日的活动上说：“我确实认为，允许亿万富翁存在，而在阿拉巴马州的一些地区，人们由于无法获得公共卫生服务日仍在生皮癣，这种制度是错误的。” 寇蒂兹周二还发布推特称：“有些人更害怕边际税率，而不顾40%的美国人为满足至少一种基本需求，比如食品和房租，而在苦苦挣扎的事实，这是疯狂的。” 尽管美国两党都呼吁对富人增税，但另一位亿万富翁金融家对这一想法实现的可能性不屑一顾，他表示，争取在2020年选举中获胜的民主党人不会向左走那么远。这位拒绝具名的亿万富翁表示：“这不会发生，相信我。” 民主党建制派人士也对这项提议实现的机会持悲观态度。私募股权公司银湖合伙公司（Silver Lake Partners）、民主党金主格伦-哈钦斯（Glenn Hutchins）称寇蒂兹的这一想法是政治姿态，不太可能在国会获得通过。 哈钦斯说：“在我看来，重要的是不要试图以70%的税率来获得政治分数。重要的是要设法找到一个既公平又有效的税收制度。”“你必须让这样的事情在众议院通过，然后必须在参议院也获得通过，最后还必须让美国总统签署它。” 米纳德表示，这一税收提议（几乎是目前最高税率37%的两倍）的问题是，富人们将会想尽办法来为他们的收入提供庇护，这将拖累他们的生产力。 米纳德说：“政治钟摆在摇摆，保守派发现他们被极右分子扣为人质。现在民主党会发现他们被极左分子扣为人质。”...
私募名利场上，有人光鲜，就有人落寞，有人来，就有人走。资产管理规模达百亿一直是私募基金一个重要的门槛，达到这个规模代表着私募公司的根基牢固，影响力日盛，公司已经进入了为行业所艳羡的头部行列。然而，百亿规模绝非是私募立足的不败金身。自2015年夏天以来，已有多家百亿私募接近“土崩瓦解”，管理规模在短短三年中，急速缩减至数亿元。是什么导致了原本看起来坚不可摧的百亿私募迅速溃败？真正致命的原因可能不仅仅是投资业绩的暂时回撤，更在于投资理念的不再被认可、信托责任的缺失和过份依赖销售渠道等因素。致命伤之一：投资理念不再被认可业绩的暂时回撤并不可怕，可怕的是投资理念和投资能力遭到客户的质疑。某家成立时间超过十年的私募，其掌门人的风格是市场派，投资理念是“以小为美”，在2013年到2015年A股的那波上涨行情中，该私募业绩极其靓丽，投资规模也快速冲上了一百亿元。但自2015年中期的大幅震荡以来，该公司多只产品净值大幅回撤。更为致命的是，这家私募重仓的多只小股票暴涨、暴跌，使得公司一度陷入“监管部门进场检查一个月”的传言之中，投资者信心受到重挫，公司的百亿管理规模迅速瓦解，目前管理规模仅剩高峰时期的一个零头。无独有偶，华南某私募的投资规模也从一百亿元急速缩水，其掌门人宣称的“一级请客，二级买单，一二级联动”的盈利模式已经被市场抛弃，客户也用脚进行了投票，该私募管理的规模也从百亿元降到“不忍直视”。也有部分老牌私募尽管净值波动较大，2018年遭遇20%以上的回撤，但因为其投资理念被客户广泛认可，大部分客户愿意选择与这些私募共度时艰，部分客户甚至在该私募净值回撤最大的时候进行逆向加仓。致命伤之二：危难时刻抛弃客户私募是一个靠品牌与信誉吃饭的行当，如果信托责任缺失，将自身利益置于客户利益之上，即使投资业绩再出色也会被客户抛弃。在2015年股市大幅震荡期间，由于无法面对产品净值的大幅波动，深圳某知名私募掌门人的电话始终处于关机状态，无论是渠道还是客户，均难以找到其本人。等这位私募掌门人开始与外界联系时，旗下的百亿管理规模早已被感到失望的客户赎回殆尽。而具有信托精神的私募则呈现出逆市扩张之势。正如私募界一位大佬所说：“私募一定要具有信托精神，保护好你的信誉，它代表着你以怎样的形象留在市场上。”致命伤之三：迷恋规模丢失本心私募的规模扩张如果过度依赖于渠道，可能会带来大量不匹配的客户，一旦业绩波动，则会遭遇客户大量赎回。某券商派私募大佬2018年意兴阑珊，犹豫着要不要退出投资界。这家私募管理规模曾在百亿之上，公司趁势扩张，但由于自2015年中期以来，公司旗下多只产品遭遇清算，管理规模急速缩水，公司再度入不敷出。对销售渠道的过份依赖，带来了大量不匹配的客户，这部分客户对净值波动相当敏感。“当净值波动回撤超过5%时，这些客户就开始焦虑，当净值回撤超过10%时，这些客户就开始赎回，我减仓的速度甚至赶不上客户赎回的速度。”某百亿私募大佬曾经无限感慨地说。也有多家老牌私募尽管净值波动较大，但因为其客户构成主要是长线客户以及机构客户，这些私募的管理规模基本不受市场下行的影响，甚至能够逆市扩张。...
据统计，2018年共有126只债券发生违约，违约金额达到993.47亿元，是历史最高违约金额的3倍。央行副行长潘功胜估计2018年末中国公司信用类债券违约率0.79%。 备注：部分私募债因数据不可核实与2018年回售违约、和解展期不在统计范围内 由于债券信用事件是涉公众市场，与银行信贷坏账私密处置不同，违约之后，后继处置仍公开于公众的视野之中，使得我们得以观察和思考债权人利益的保护问题，提高债权的治理水平。 债权的天生脆弱性 债券圈里一句话流传甚广为了每年拿点固定的利息，去担着卖白粉一样的风险。拿地产债为例，每次房地产政策有点风吹草动，战战兢兢睡不着的就是债券持有人。因为地产行业再兴旺，赚的再多，债券持有人并不能增加一分钱的分润。而如果地产行业遇到经营困难，无法按时足额兑付债券本息，那么债券持有人就面临灭顶之灾。100块/张的债券如果损失个10块和20块钱，那就是天大的事情，牵动着背后无数人的利益，作出债券投资决策的投资经理可能由此牺牲掉后半生的职业生涯。和股票持有人每天动辄10%的波动，完全没法比。其实不止于债券，所有的债权关系都有天然的脆弱性。 这种脆弱性主要来自于股东和债权人之间的利益冲突。债权人希望到期安全收回本金和利息，企业投资与生产经营活动承担的风险越低越好。而股东在预期总资产报酬率高于借款利息率的前提下，希望进一步扩大负债，以充分发挥财务杠杆效应，争取更高的权益净利率。这样的冒险行动会增加企业经营的风险，危及债权的安全。因为市场是风险不定的，预期总资产报酬率并非是确定且不变动的，从而可能导致债权人的利益置于危险之中。 而且在某些特定情境下，股东受财务杠杆利益的刺激，更可能铤而走险，驱使企业冒险投资于高风险项目，成则股东获丰厚回报，败则拉债权人垫背。举个例子，一个项目需要100万的资金投入，周期为1年，成功的概率是20%，反之失败的概率是80%；成功可获利200万，失败后资金全部损失。如果企业能募集70万的债权，假设支付10%的利息，而由于信息不对称使得债权人对项目风险回报不知情或因债务资金受企业代理使用不能控制的情况下，那么股东就可能愿意投资这个项目搏一搏，如果成功了呢？因为这个案例里股东的预期回报的净现值是33万，预期回报率超过100%。在这里，尽管清偿顺序在债权之后，但由于其承担有限责任，30万赔光即止，股东可能很乐意去下注赌一把。相当于股东拥有了一个看涨期权(期权费是30万的股权本金)，更倾向于冒险的投资项目，而债权人为了7万的利息收入被动承受80%全部损失的概率。 上述情形外，股东和债权人利益冲突还可能体现在：一是股东不经债权人的同意，投资于比债权人预期风险更高的新项目；二是股东为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而指使其代理人--公司管理层发行或募集新债务，致使旧债权的价值下降，使旧债权人蒙受损失。为了防止利益受侵害，债权人可采取的措施是： (1)在借款合同中加入限制性条款，如规定贷款的用途，规定不得发行新债或限制发行新债的数额等； (2)发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款； 可惜，这世上不存在完美的契约，所以债权人不能通过事前的规定防范一切可能有损其利益的行动。再者，由于契约的执行需要成本，债权人不能对企业的所有行动注以严密的监督以确保契约得到执行，这就可能导致危害债权人利益的行动发生之后才能采取行动，这时候或许已经为时晚矣。最后，债权的执行依赖于法治，法治的执行水平是外生于债权人的不可控的因素，一旦债务人违约，债权人利益如何保障，只能依赖于社会的法治治理水平，而非债权人所能控制。 国内的“试探性违约”与债权约束软化 2018年7月，某能源集团子公司某电力的电话会议上，管理层甚至抛出了试探性违约这一侮辱投资者智商的言论，将中国债券市场特殊的发行人强势和投资人弱势的现状展露无疑 为什么违约了的债务人的底气反而比债权人底气足？究其根源，或许还是在于债权约束的机制软化，主因有二： 其一、国内有软预算约束的传统：所谓预算软约束就是指当一个经济组织遇到财务上的困境时，借助外部组织的救助得以继续生存这样一种经济现象，软预算约束对应的是硬预算约束。所谓硬预算约束就是我们平常说的优胜劣汰的市场机制，即经济组织的一切活动都以自身拥有的资源约束为限。广义的预算软约束是指当一个预算约束体的支出超过了它所能获得的收益时，预算约束体没有被清算而破产，而是被支持体救助得以继续存活下去。这种传统在违约事前助长企业债务扩张的欲望，在违约事后又帮助企业在舆论、道义等等方面占据优势地位，让债权人要求还钱的主张变得软弱无力。 其二、走司法程序本来是伸张债权的最有力途径，但却因国内相关法律法缺少可司法性而不能有效的保护债权人利益。从实践上看，国内债权人通过法律讨债要经过两个步骤：第一步是向法院请求债务按合同进行偿付，如果法院判决企业在指定期间履行金钱给付义务，那么企业仍不执行，则可进行第二步，即向法院申请违约企业破产。第一步相当于确认债权，要求企业按借贷约定偿付；第二步是企业拒不履行之后可以要求破产来分配企业资产以实现债权。第一步在法院获胜，还可以要求强制执行，但执行在国内始终是个大问题。债权人被迫走向第二步时，又会因为破产法的可司法性不足而受阻。 破产法规定“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。在这里，破产的前置条件是资不抵债，而何为“资不抵债”司法上无清晰的判定标准，自由裁量空间太大以致于可司法性减弱，比如债务人会提出很多抗辩以证明自己并非资不抵债，使得原被告陷入僵持。此外，中国法院在受理破产清算请求的时候，还要考虑社会责任和政治需要，从预防失业、社会稳定等因素出发，容易以和息矛盾的方式做出有利于债务人的判决(有的地方法院甚至不受理诉当地企业破产的请求)。这种司法倾向大大增加了事后对违约治理的难度。因为唯有进入破产或破产重整程序，债权人才能获得企业资产的分配权，否则控制权仍操于股东或其代理人管理层手中，那么债权就难以获得保障。 残酷的实例 单以债券违约为例，债权实现受阻的例子举不胜数。某省某大型水泥企业因控制权之争导致资金链断裂，融资困难而发生债券违约，涉及到多期债券，本金达68亿元。事发之后，债券持有人委托债券的承销商为债券受托管理人，对发行人提起诉讼，并申请查封财产。事情的后继发展与演绎非常的吊诡，真相始终隐于若明若暗之间，债权人的心情由之起伏不定，时而绝望透顶，时而希望丛生。 不可思议的是，该公司在违约涉诉后大量财产和账户被查封，仍能平稳的维持着生产经营。稍懂金融常识的同志都知道，银行账户被查封之后，营业收入的收取和费用的支付都会碰到很大的困难，因为现行法规规定大额资金流转必须经由银行系统，这家公司旗下多家工厂一个月的人工费和营业收入都数以千万计，理论上这些资金经由银行系统流转时就可能被强制执行。而现实是，这家公司就偏偏能不惊动作为债券受托管理人的两家银行和法院，有条不紊的从事着生产自救活动。在此期间，债权人请求破产的法律诉讼一直被置之高阁，企业始终牢牢的控制在股东及其代理人管理层手中。 该公司债券的主承销商和债券受托管理人多次违约后续进展情况的公告中提示：“近期市场传闻，XX公司与部分债券投资人已经达成和解协议。经多方求证，相关传闻未能得到核实，我行提议投资人予以关注”。直至2018年9月29日，该公司突然公告称，公司已与43家债券持有人达成和解，涉及债券本金52.1亿元，占违约债券68亿元的77%。其中，已偿付25.31亿元，未兑付的债券本金42.69亿元。这又是更不可思议的地方，该公司绕过受托管理人与部分债务人达成和解，这里面全是暗箱操作，理论上同权的债权人理应获得同等待遇，而有的债权人已经部分受偿的同时，有的债权人还对此一无所知静待司法进展呢。如此玩法，确实令人不安。 据市场传闻，该公司给出的和解方案大致有两种：一种是本金打8折至8.5折，现金清算；一种是36个月以开出商票的方式兑付全部本金。但两种的方案都要求债券投资人(即债权人)自动放弃应计利息和罚息，并且不再以法律诉讼的所有权利追索债权相关权益。这结果是债务人完胜，毛估计一下，从2015年第一期违约开始，68亿元债券融资利息在随后的2016-2018年至少省掉了近10亿元，再加上愿意接受本金折扣的获利，也在小4个亿左右。该公司2018上半年业绩扭亏为盈也就只赚7.15亿元而已。如果严格执行罚息(只有进入破产清算或重整程序，才能合法停止计息和计算罚息)，那又是大10亿元的数目，这下基本也省掉了。 但对于债权人而言，大家恐怕也是相视一笑泯恩仇，心中暗自庆幸，拿回一部分已是万幸，总比损失全部强千万倍。谁还会去惦记拿点折扣、应计利息和罚息呢？或者谁又敢去惦记这个呢？因为毫无依仗，哪里如债务人爽性快活，无拘无束。其他案例表明，倘若债务人就是不还，债权人只能在如热锅上蚂蚁干着急。说白了，国内的怪现象就是债务人即便有钱不还，债权人也没有办法。尤其是这个债务人背后有就业、税收等一系列利益的时候。 为什么是这样的结局？债券投资人(债权人)接受的背后有多少不得已，实在不足为外人道。但生生的反映了国内债务违约后，债权人得不到保护的现状。即债务人因政府救助的善意而免于进入破产清算或重整程序，使其拥有耍老赖的优势地位，进而明火执仗，赤裸裸的对抗债权并劫掠债权人的财富。抛开市场崇尚的契约精神不谈，如果不能经由透明高效的法治来保障债权，那么谁敢轻易借贷？若此成为违约的常态，可以设想国内的借贷水平会远远降低至市场的合意水平。别忘记，我们的融资结构里以债务为主，广义社会融资规模里有超过226万亿的待清偿债务余额。如果因债权保护不力，债权人的借贷愿望和能力同步下降，会对资源配置产生何等负面的影响？宽货币难以传导为宽信用，何尝没有这方面原因的阻隔。不逼债务人破产还钱的善意，或许会造成不可承受的扭曲。 所以，债权人保护是个大议题。 美国的做法 美国的相关法律则要简洁得多，债权人要求欠债还钱，如果债务人不依，那么债权人就可以直入法庭申请其破产。而且破产的主张只要满足简单的两个要件就能获得法院的支持，促使债务人进入破产程序，从而获得债务人资产的分配权，确保债权得到偿付。其核心机制就是破产易于发生，成为事前的威慑违约和违约事后的高效救济措施。 美国破产的两个要件是： (1)债权人对债务人有客观实在的、没有争议的求偿； (2)债务人一直不偿还到期的债务。这种简洁规则的力量在于：一方面减少了法官的自由裁量权，只要债权人能提供上述有效证据，其诉讼请求即可获得支持，或进入破产程序，或进入破产重整程序，从而为债权人提供了现实且高效的司法救济手段。而国内的资不抵债要件，既非是会计问题，也非法律问题。因为从会计也很难证明净资产为负的企业没有偿付债务的能力。同样，法律更难界定这个要件，导致违约企业有对抗拖延债权实现的种种借口，也赋予了法院行使地方保护主义维护违约企业续命的自由裁量空间，使得债权悬空。 另外，美国破产的管辖权在联邦法院不在州法院，防止债务人利用各州立法的不统一，跨州转移财产、逃避债务。还可以避免州政府处于地方保护主义为本地债务人逃废债提供方便之门。 美国对债权人的救济有两个特别有力的地方：一是债权人在满足要件后，其诉债务人破产的请求都会得到批准，这就构成了一个超强的事前威胁，要求债务人谨慎的对待债权人的要求，否则就要直面破产(或是破产重整)的命运。这会进一步激励债务人在借钱之前，就会审慎的进行财务策划，而不是一味追求财务杠杆的利益。二是破产请求获得法院批准后，企业的控制权就发生了转移，从股东或其代理人管理层的手中转移至债权人委员会手中。 这样的好处在于：一方面可以为企业债务人提供了可以重组或者出售的“喘息空间”，或者为最后的清算建立了一个有效分配资产的操作机制；另一方面绝不纵容企业对债权的拖延，假设控制权仍掌握在股东或其或其代理人管理层，就会出现偿债的惰怠，甚至恶意逃废债。 往深处想，这是一个极好的制度安排：事前可以威慑股东或其代理人谨慎借债，避免无法偿付时控制权旁落。事后又可以为债权人提供救济，避免股东或其代理人滥用控制权来进一步蚕食或侵害债权人利益。 试想，前面的某大型水泥企业，在债券违约后，债权人求偿不遂就可获得破产清算的支持。这时候控制权转移至债权人手中，无论是破产重整，还是清算破产，都由债权人主导，哪里会出现最后债权人被迫让渡利益，而股东毫发无损甚至由此获益的情况？ 再从股东和债权人共同构成治理的关系看，这也是极好的制度安排。由于破产的易于发生，股东可能会落入权益清零的境遇(如果控制权还在股东手中，股东就可以通过无限期拖延来倒逼债权人做出让步，甚或有机会转移资产恶意逃废债，这正是中国当前债务违约后的乱象所在)，管理层也面临失业的风险，那么出于自身的利益，股东和管理层都会尽力避免控制权向债权人的转移。如股东会倾向于在公司治理中加强对管理层财务政策的监督以避免发生破产清算的情形，管理层会更自觉的评估债务与企业预期现金流的平衡问题，做好规划以确定适当的资本结构。这就抑制了股东或其代理人管理层滥用股权Call Option的地位的道德风险(故意采取不谨慎的行为)。甚至，职工也可以通过公司治理参与进来企业资本机构的制衡中来，以适当方式与股东、管理层共同合理的决定公司的承债规模和财务安全问题，因为破产对职工也没有好处，他们会加入到公司资本结构的治理。 当然，债权人控制企业之后，并不能恶意破坏股东的利益，如果企业的清算价值高于债权价值的话。因为美国破产法只支持债权的优先受偿最优化，但不会放任债权人贱价出售企业的资产而损害股东的利益。破产法还在破产的程序和治理架构中对此设有制衡机制，比如由中立的破产管理人来执行债权人委员会的意见，而破产的方案需经法院批准，而法院会充分听取股东、管理层和破产管理人的意见。 这些对我们都有镜鉴作用，去其糟粕，取其精华是我国一贯的智慧。债务不能按时足额清偿，是否都应导向破产，这是见仁见智的话题，毕竟还牵涉到雇员就业。 小期待 正如伟大的经济学家熊彼特教授所说的那样，“经济的发展意味着混乱开始”，因为随着市场经济的日渐深化会衍生出很多亟待处理的社会关系，其中债权治理就是其中之一。在此之前，欠债还钱的问题远没有现在这么复杂。这就越发需要法治的昌明，以可预期的、透明的方式来处理企业经营失败带来的违约问题。 改革并不一定需要宏大的叙事。从细微处着手，从立法和执法上重塑债权人和债务人的法律关系，强化欠债还钱，不能让僵尸企业有容身之地(以就业等其他问题来对抗清偿债务的义务)的微观秩序和纪律，照样值得民众期待。因为微观秩序和纪律构成了市场经济底层的基础设施，搞好这个基建，从某种程度上比减税更重要。 参考资料： 《美国破产法》中国政法大学出版社2003年出版...
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2018年初，很多人认为，瑞典管理学大师斯文·艾里克·肖斯特兰在《管理的两面性》阐述的观点正在腾讯这头大象身上失效。肖斯特兰认为，成功的领导艺术，能够在理性与非理性元素的交错中找到平衡点，从而良性控制非确定性因素。然而当时，腾讯刚刚交出了2017年全年总收入2377.6亿元、游戏收入978.83亿元、手游收入628亿元的成绩单。无论大企业坚守“现金牛”的理性需要，还是资本市场嗜血本性的非理性诉求，2018年的腾讯都只有“加大游戏投入”这一种选择——腾讯是没有非确定性因素的。“微信小程序平台的开发者数量和用户人数均迅速增长。”面对靓丽的成绩单，马化腾志得意满。一时间，“非确定性因素”的失位蔓延手游行业，甚至动摇了巨头们自我坚持的初心。“开发游戏不为赚钱”的马云决定代理《旅行青蛙》赶上了游戏的“晚集”，每天超过4000万次的游戏搜索让李彦宏也开始算起“联合运营+广告”的小账，至于网易、三七互娱、完美世界等老玩家，悉数盆满钵满地歌咏游戏万岁。然而进入2018年之后，市场突然转向哀鸿遍野。游戏成了新时代的靡靡之音，零散的抗议逐渐形成高度组织化、行政化的声讨，监管的介入切断了产品入市的活水。戒不掉游戏的网瘾少年成为个案，越来越多的人开始主动疏远，习惯了没有网络上刀枪斧剑的生活，这让厂商玩家们黯然神伤。2018年末，被监管冰封的版号逐步解冻，“春天回来”的呼声不绝于耳。不过企业们在雀跃之后渐渐意识到，市场并未如想象中一样美好，通过游戏迅速制造财富的时代正在落幕。和网购、社交、短视频等模式一样，游戏也有周期，也有高企之后的滑坡——管理学的两面性又回来了。“那只是一场游戏一场梦……”梦醒了便很难回笼，再续前梦之尾。电光石火之后，是时候回归平淡思考未来了。01｜入冬2018年，从未有哪个行业像游戏行业这样，如此密集地与政策监管、严厉制裁牢牢捆绑。几乎是在游戏厂商们公布2018年靓丽成绩单的同时，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，将游戏版号审核工作冻结9个月；1个月后，多部委联合行动，启动对学生沉迷游戏及涉赌行为调查活动，一时间风声鹤唳。扼住版号的咽喉，厂商失去了动力输入；开展专项调查后，学生群体被剥夺了无限使用权。经粗略统计，薄薄一纸禁令，让大小游戏类公司市值缩水近百亿元，如果加上网易、金山软件、腾讯控股、三七互娱等，则“轻松”蒸发掉近1800个“小目标”。统计数据还显示，3月时市场中仍有超过400家厂商，为超过1000款游戏谨慎投放，年中时厂商已经锐减到200家，参与投放的游戏同步下滑到700款。“岁寒知松柏”。面对游戏与用户的同步滑坡，腾讯与网易如同事先约定，在2018年第二季度先后发布了下滑警报。▲网易游戏《阴阳师》“网易秉承的理念，以及其强大的研发能力和商业敏锐性，将继续推动网易公司未来的蓬勃发展。”面对净利润同比大幅下滑41%至3.18亿美元（约21.07亿元人民币）的事实，丁磊咬牙坚持着，随后迎来了第三季度《阴阳师》和《逆水寒》大量掉粉。马化腾同样牙关紧咬，不过腾讯的痛并非掉粉这么简单。因涉赌问题，9月中旬腾讯启动了针对旗下游戏“天天德州”的退市安排。长期以来，“天天德州”稳居棋牌类游戏下载量的前三位，断臂之痛可想而知。“监管对游戏行业采取了一定措施，对百度营收确实带来了影响，不过这部分占比并不大。”面对游戏行业寒风凛冽，李彦宏怀有同情，更深深侥幸于自己不是局中人。禁令施行后，市场按照顶层设计的轨迹，启动了自我清理的程序，一批“快企业”遭到冲击。他们通过开发低成本、短生命周期的产品快速实现商业化，用劣质的前一代产品给养后一代产品。禁令让他们无法通过版号实现再生与循环，随着市场渐入冰河期逐渐凋零。年末，由于未能抵抗经营压力，港股上市公司指尖悦动与游莱互动股价暴跌超过60%。游莱互动曾发布公告表示，暴跌的原因是股东借款质押平仓，不过更多投资人相信低质量的经营模式已经无法适应恶劣极寒的考验，市场环境很快将寄生于版号之上企业的生存空间挤压殆尽。同样未能经受考验的，还有常怀期待却一直未得偿所愿的用户。9个月的资源干涸期，用户只能在存量中游弋，渐渐失去了敏感度与兴奋度。据数字娱乐研究机构伽马数据发布的信息显示，收紧版号造成精品新游戏的数量严重不足。用户意兴阑珊，引发了2018年行业的“蜗速成长”，5.3%的增速也造就了自2018年以来的最低水平。与此同时，用户对产品体验的苛刻要求到达了历史的高位。除了游戏本身的质量，用户开始关心产品的体验。根据腾讯WeTest企鹅风讯平台的抽样结果反馈，一旦游戏中突然出现卡顿、掉线，甚至登录延时，他们会立刻放弃参与游戏的兴致。用户体验的神经变得敏感且脆弱，即使发自终端硬件的问题也会硬性迁怒于游戏，当一家厂商无法解决用户诉求，甚至多家厂商合力也未必彻底消解用户问题时，游戏开始变成了一个复杂的问题。不过厂商们都还相信，只要继续发放版号，一切都会光复原来的模样。02｜意淫革命到了12月，网络游戏道德委员会还在提醒企业坚守行业底线，不过好消息终于到了。2018年中国游戏产业年会上，中宣部版权局副局长冯士新表示首批部分游戏已经完成审核，正在抓紧核发版号。“因为申报游戏存量较大，全部消化需要一定时间，还希望大家保持耐心。”冯士新话音未落，掌声已经覆盖整个会场，厂商们等待这一刻太久了。就此，压抑已久的复苏情绪被彻底激活，暖风很快化开了资本市场的期待。即使整个市场仍疲软松垮，厂商们还在等待最新的版号审核结果，也未能阻挡游戏上市公司的集体向好，A股网络游戏板块中，盛天网络、游族网络旋即涨停，中青宝、完美世界、游久游戏等11只股涨幅超5%。“听到这个消息所有行业群都是欢呼。”星辉娱乐董秘王云龙难掩兴奋。12月29日，第一批80个游戏版号正式发布。厂商们还沉浸在熬过等待期的欣喜中，10天之后，第二批游戏版号审核情况继续公布，多家中小企业获得了84个版号，润趣科技一口气获得了7个版号。两期名单发布结束后，中小型游戏厂商推杯换盏弹冠相庆，腾讯和网易却意外成为围观群众。同样在等待版号，同样期待新作品闪光，两家厂商却连续与版号发布擦肩而过，急切与无助可想而知。前两期版号发布的安排，客观上造就了“真空期”，将巨头厂商排除在外的“真空期”。▲腾讯游戏《闹闹天宫》庞大的竞争压力让腾讯感到紧张，于是在第二批审核结果发布后，腾讯使用存量版号，联合蓝港游戏推出了2019年首款竞技手游“闹闹天宫”——新游戏的版号使用的还是腾讯在2018年1月申请的“存货”。密集的发布频率，让从业者乐观地认为年前将会有第三批审核结果发布，版号将继续刺激游戏行业的前进。腾讯与网易连续失位版号资源，隐隐暗示整个行业正在启动微妙的调整与博弈，或许未来，金字塔尖上的机会也有新的角色。不过很快，这样的想法被一瓢冷水泼醒。▲腾讯游戏《王者荣耀》第三方数据统计，2018年腾讯《王者荣耀》在App Store与Google Play平台的合计营收已接近20亿美元，成为最赚钱的手机游戏。这款游戏早在2015年就被开发上线，市场千般风云际会，最赚钱的仍然是这家厂商。除了《王者荣耀》这张“老脸”，还有网易《梦幻西游》位列榜单的第六名。值得注意的是，后者同样于2015年上线。游戏行业的风吹浪涌，丝毫没有影响到传统的行业格局。版号的闸口暂时关闭，客观上拉长了存量游戏的生命周期，却没有影响到其活力。“人们将更少主动去发现新游戏，因为现在的大环境对识别度较高的游戏更有利。”如PixowlCOO兼联合创始人SebastienBorget所言，市场中识别度高的游戏并不多。03｜被挤走的希望2019年，一切仍然按照设计好的剧本继续写着。1月22日，原国家新闻出版广电总局政府网站对外公布了第三批网络游戏审核结果，共有93款游戏获得版号。前后三批次放量，总共有164款游戏获得版号。无特殊情况，这将是2019年春节前最后一次放号，很遗憾的是，腾讯与网易再次错过这趟末班车。经过三轮放号，用户没有因为新游戏重新拾起游戏主机，厂商们也没有急于推出全新大作。突然之间，大家都开始冷静了，版号开闸的兴奋正在冷却。“限号令”的出现，有意通过收放资源的方式，内控企业之间的动态平衡，这起到了一定作用。不过更重要的意义在于，它冷却了用户对游戏的热情，让用户自觉缩短了游戏的使用时长，降低了使用频率，这是釜底抽薪。老玩家们仍然忌惮于政策高压，即使没有获得最新版号，也要尽快表态。网易已经发布公告，从今年1月开始其15款热门游戏将启动防沉迷系统，同步推进游戏实名制，限制用户充值额度；腾讯做出相同安排，眼下12岁以下未成年用户的游戏时长已经被压缩了46%，12岁以上未成年用户也下降24%。两家厂商不约而同，以近似“自杀式”的手段，压缩着各自优质用户的黏性。对于头部企业而言，这样的妥协是必要的，更重要的是，他们不打算背负骂名，将鸡蛋放在一个篮子。适逢C端流量成本提升，人口红利流失殆尽，人工智能、大数据、云计算等2B业务成为年底最大的呼声。面对游戏市场不断被压缩，BAT均已启动组织架构调整，顺应产业代际的跨越。何况存量用户坚持玩着传统的游戏，何足畏惧？根据腾讯公布的2018年第三季度财报显示，其手中仍然持有15款已经过审的游戏。即使是缺少版号支持，腾讯仍然可以有斡旋的空间。也正因如此，面对竞争对手不断唱衰，面对不理想的游戏业绩表现，花旗集团已经给出正面评价，维持予腾讯“买入”评级及目标价392港元。这是一种信任，一种资本对行业固有格局不会改变的判断。几番沧桑，都不曾改变。“中国的用户已经成熟了。在他们成熟之后，游戏厂商还是想用老的套路，用户当然不会买单。”创梦天地联合创始人、总裁高炼惇的观点，代表当前的主流意识，纷纷开始寻找出路，海外市场似乎是个不错的机会，或许也是仅有的机会。对那些走出去的厂商而言，外面的世界也有丰富的机会，在那里腾讯《王者荣耀》的渗透率还不足2%，而且框架更少，也更加自由。海外有全新的格局，FunPlus、IGG、网易、智明星通成为出海发行商收入前四的厂商。2018年中国自研游戏在海外市场的收入已经达到95.9亿美元（约661.3亿元人民币），或许到了2019年这个数据会继续增长。04｜结语2019年，游戏已经不再是一门好生意。当前，版号资源的失而复得，并不代表市场已经越冬；限号令有意或无意间制造的平衡状态，也不代表市场格局将会迎来洗牌。因此从行业发展的角度来讲，外在条件只有调整，没有改变，这是事实。认为版号发布之后所有问题就能迎刃而解，这是用静态的视角，查看一个瞬息万变的动态市场。真正可怕的是用户的改变。他们对游戏的倦怠，以及日渐形成的苛责要求，是限号令发布后产生的“副作用”，然而这些却成为企业回归往昔峥嵘岁月的最大限制条件。...
进入2019年，2018年IPO的公司纷纷进入首发股东解禁期，几乎每天都有清仓式减持发生，一些创投基金甚至迫不及待的在解禁日到来之前就提前预告减持。 不过这样的情形在快递物流行业并未发生。2019年1月16日，德邦股份迎来了解禁日，这家零担物流的龙头企业在上市前也接受了来自众多VC、PE基金的投资。不过，到目前为止，并没有任何一家股东宣布减持计划。1月14日，另一家物流龙头顺丰控股的股东、中信资本旗下基金嘉强顺风披露，在计划减持时间过半之后，并未减持任何股份。 快递物流行业是目前为数不多的高增长、现金流强的行业，股东们不减持的原因或许是长期看好公司发展。但还有另一个因素恐怕更为现实，那就是股价。中信资本在2018年8月即宣布将减持其持有的绝大部分顺丰股票，但此后顺丰的股价始终未能达到减计划持的最低价45元，两次计划减持均未能成功实施。德邦股份的股东境遇更惨，目前仅15元左右的股价，已经低于一些创投基金四年前投资时的成本价。 2016年至2018年，中国快递物流行业头部企业扎堆上市，三通一达、顺丰、德邦纷纷登陆资本市场，带来了一场蔚为可观的资本盛宴。顺丰股价一飞冲天之时，甚至让其创始人王卫短暂成为中国首富。这些公司多数在发展过程中，以及筹划上市的前夕，在一级市场吸收了大量资本，所有的参与者也都在很短的时间里实现了倍数夸张的账面收益。然而，2018年已经见证了太多开头美好而结局惨淡的故事，即便是稳健的快递物流行业也没能逃过。 目前，申通、韵达、圆通、顺丰等A股上市的快递物流企业股价相比于高点均已大幅回落，轻者腰斩，重者如圆通已跌去了70%。最晚上市的德邦股份，则又一次上演了一二级市场估值倒挂的戏码。 错误的预测 最新披露的业绩显示，2018年12月，顺丰控股的快递业务量同比仅增长12%，一时间舆论大哗。在此之前，顺丰披露的三季报显示，2018年前三季度顺丰净利润同比下滑16.87%，自2017年初上市以来首次出现净利下滑的局面。这家顶着快递第一龙头光环登陆A股的公司，似乎没有达到投资者的预期。在业绩不及预期的情况下，顺丰负债扩张，寻求多元化发展的策略也被媒体放到放大镜下观察，被指电商、无人货架、智能快递柜等业务均做的不温不火。 顺丰的困境有多方原因，但一个不可忽视的因素是全快递行业的大变局。2018年有很多的出乎预料，快递物流行业的增长率也是其中之一。 近日国家邮政局披露了2018年快递行业数据。2018 年快递全行业实现业务量 507.10 亿件，同比增长 26.60%，业务收入完成 6038.40 亿元，同比增长 21.81%。这是到目前为止快递业增长最慢的一年，增速与2017年相比大幅下滑。2017年快递业务量完成401亿件，同比增长28%;业务收入完成4950亿元，同比增长24.5%。 实际上，2017年的数据已经令人失望过一次。2017年初，国家邮政局预测全年快递业务量达到423亿件，增长速度为35%。如果翻看当时的券商研报，可以看到业内的普遍预期增速是35%-40%。但最终2017年仅完成快递业务量401亿件，同比增长28%。 快递业约70%的业务量来自电商，而网络零售在2018年的增速也同样创下了新低。近日国家统计局公布的数据显示，2018年全国网上零售额90065亿元，比上年增长23.9%，与2017年相比下滑了8个百分点。其中，实物商品网上零售额70198亿元，增长25.4%，与2017年相比下滑了3个百分点。 快递业将结束过去几年50%以上的高增长，进入中等增长阶段，是业内共识。没有被预测到的是这一转换的速度。 未能兑现的增长预期 已上市的几家快递物流企业基本在在2015年前后完成融资，当时正是快递物流行业的黄金时代，每年百分之六七十的增长率，吸引了大批资本进入。 德邦股份就是其中之一。2014年11月，国开行旗下的公司新开发科技，将其持有的3.3%的德邦股份股权在上海联合产权交易所挂牌出让，吸引了5家受让方参与。最终，一只创投基金以4.5亿元的价格成交，折合每股15.74元。这一价格不算低，但似乎尚可接受。因为就在四个月前，红杉资本等投资方入股的价格是11.63元。 但从另一个角度看，这一价格却也不低。德邦股份2014年净利润4.7亿元，按15.74元每股的价格，PE倍数接近30倍，超过了A股的平均市盈率。此后的德邦并没有拿出能够匹配这一PE倍数的增长率。2014年之后的四年时间，德邦的营收年复合增长率约为20%;与此同时利润则基本原地踏步，四年合计仅增长了16%。 德邦股份是零担物流的龙头，并且以直营模式扩张，客户体验好，主打高端市场，被称为零担物流中的顺丰。但是，与顺丰相比，德邦的利润可谓是比纸还薄，两百亿元的营收仅产生了5亿元利润，并且规模的增长并不能带来利润的同步增长。 即便如此微利，德邦股份的市场占有率也未能提升。与快递相比，零担物流行业集中度要低的多，而德邦这家龙头并没有能够加速扩张，拉开与竞争对手的差距。天风证券研究所数据显示，从 2014-2015 的行业公司排名来看，德邦股份仍然占据行业第一的位置，但其领先优势正在逐步缩小，中铁物流、天地华宇、佳吉快运等竞争对手在逐步缩小与德邦的差距。这些公司通过加盟模式，有可能通过更加灵活的组织机构等优势加速扩张并深化网络，从而在规模与业绩上体现出较强的冲劲。 目前德邦股份市盈率23倍，在快递物流行业中仅次于顺丰，高于“三通一达”。与顺丰和“三通一达”以快递业务为主不同，德邦以零担物流业务为主。按照货运从轻到重，物流业务分为快递(3000kg)。招商证券研报认为，与快递市场每年30%左右的增速相比，零担市场增速仅为10%左右，因此零担物流企业的估值水平应低于快递企业。 既无足够的业绩增长，又有一二级市场估值倒挂，德邦上市前30倍PE的估值自然无从消化。目前德邦股价15元左右，前述投资者四年陪跑，一分未赚还倒贴。 目前整个快递物流行业正在迎来融合，顺丰、中通等快递公司均开始涉足零担业务，而德邦也在发力大件快递业务。随着整个行业的增长进入瓶颈期，可以预期快递物流行业的竞争将愈发激烈。如何兑现上市前的超高估值?...
