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　　一、上周信用债市场回顾及信用策略

　　上周上半周资金面有所趋紧，公布的经济数据超预期也修正了市场对经济的悲观预期，债市情绪明显降温。我们认为下周两会结束、美联储加息敏感时点到来叠加月底资金波动，而且存在监管落地的可能性，因此市场交易情绪也会继续降温。信用债方面，信用风险上升，跟踪评级季降级即将来临，上周一级发行明显放量，后期供给压力和前期快速释放后的配置需求间矛盾加剧，我们依然建议谨慎操作，严防风险下短久期高收益依然是较好选择。

　　二、山东调研感受：新旧动能转换预示着新一轮全面建设

　　今年以来山东省提出了新旧动能转换计划，并且省长也做出了重要讲话。那么如何理解新旧动能转换和对相关行业的影响，近期我们组织并参加了多家山东企业调研，涉及港口、化工、建筑施工、国投公司等多行业。调研过程中的主要体会如下：

　　新旧动能转换的提出有哪些影响？

　　我们理解山东新旧动能转换的影响主要体现为直接影响和间接影响。直接影响方面，《山东省新旧动能转换重大工程实施规划》提出了明确要求，预示着新一轮全面建设，最直接的影响是利好相关行业和重点园区建设，相关债券值得关注。间接影响方面，我们得到反馈，山东省提出新旧动能转换后，政府对国有企业考核指标发生了相应变化，增加了对四新行业占比等新动能指标的考核，具体权重可能占到20~30%。此外，国有上市公司员工持股案例增多，部分国企资产证券化比例也相应要求提高。

　　山东省港口行业整合任重道远，但值得期待

　　山东省是港口大省，港口间竞争激烈。此前山东省政府工作报告提出，山东省要整合沿海港口资源，优化口岸布局，谋划推进青岛港、渤海湾港、烟台港、日照港四大集团建设，适时组建山东港口投资控股集团公司。因此市场一直对山东港口整合寄予厚望，毕竟山东省周边的辽宁和江苏港口整合都取得了显著成绩。但山东港口产权关系复杂，除了地方政府所有港口外，还有不少民营、央企和外资控股的港口，所以各主体间利益很难协调，也拖累了港口整合的进展。从大的方向来看，省内港口资源整合至少分为三步走：第一步各个港区内的港口资源整合，比如整体上市；第二步大区域内港口企业整合；第三步是组建省港口集团。短期的看点是各个港区内的港口资源整合，只要完成了第一步，后面两步的速度将加快。可能有观点认为第一步太难，所以第三步组建省港口集团过于遥远，但换个角度想，第三步也会倒逼加速第一步。

　　十三五期间山东省交通基础设施迎来大发展

　　过去山东省高速公路建设优势非常明显，但近年来发展止步。本次调研我们调研了山东路桥和齐鲁发展，山东省内高速公路运营主体主要包括齐鲁发展和省高速集团，齐鲁发展成立于15年但拥有全省60%左右高速公路，省高速集团成立很早拥有全省不到30%左右高速公路。齐鲁发展施工和养护能力有限，而省高速集团旗下有两个上市公司平台，山东高速作为运营平台，山东路桥作为施工和养护平台。从与山东路桥和齐鲁发展领导交流过程中，很明显能够感受到领导对于十三五期间山东省交通基础设施建设的乐观，比如十三五期间齐鲁发展预计建设2000多公里高速公路，目前在建1000多公里。一个有意思的疑问是，为什么有了省高速集团后，省政府又成立了齐鲁发展呢？

　　一、山东调研感受：新旧动能转换预示着新一轮全面建设

　　今年以来山东省提出了新旧动能转换计划，并且省长也做出了重要讲话。那么如何理解新旧动能转换和对相关行业的影响，近期我们组织并参加了多家山东企业调研，涉及港口、化工、建筑施工、国投公司等多行业。调研过程中的主要体会如下：

　　新旧动能转换的提出有哪些影响？

　　我们理解山东新旧动能转换的影响主要体现为直接影响和间接影响。直接影响方面，《山东省新旧动能转换重大工程实施规划》明确：到2020年，基本形成新动能主导经济发展的新格局，四新经济增加值占比年均提高1.5个百分点，力争达到30%；按照国务院批复的建设总体方案，综合试验区包括济南、青岛、烟台市全域，以及其他14个设区市的国家和省级经济技术开发区、高新技术产业开发区以及海关特殊监管区；化解过剩产能置换和发展新兴产业培育形成新动能，其中新兴产业包括新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康等。可见新旧动能转换预示着新一轮全面建设，最直接的影响是利好相关行业和重点园区建设，相关债券值得关注。

　　间接影响方面，我们得到反馈，山东省提出新旧动能转换后，政府对国有企业考核指标发生了相应变化，增加了对四新行业占比等新动能指标的考核，具体权重可能占到20~30%。此外，国有上市公司员工持股案例增多，部分国企资产证券化比例也相应要求提高。

　　为此，省政府制定了《山东省新旧动能转换基金管理办法》《山东省新旧动能转换基金省级政府出资管理办法》和《山东省新旧动能转换基金激励办法》。管理办法提及山东省新旧动能转换引导基金由省、市政府共同出资400亿元设立，通过引导基金注资和市场化募集，吸引国内外金融机构、企业和其他社会资本共同发起设立多只母基金，形成不少于2000亿元规模的母基金群。母基金再通过出资发起设立或增资若干只子基金，撬动各类社会资本，形成不少于6000亿元的基金规模。

　　山东省港口行业整合任重道远，但值得期待

　　山东省是港口大省，港口间竞争激烈。此前山东省政府工作报告提出，山东省要整合沿海港口资源，优化口岸布局，谋划推进青岛港、渤海湾港、烟台港、日照港四大集团建设，适时组建山东港口投资控股集团公司。因此市场一直对山东港口整合寄予厚望，毕竟山东省周边的辽宁和江苏港口整合都取得了显著成绩。但山东港口产权关系复杂，除了地方政府所有港口外，还有不少民营、央企和外资控股的港口，所以各主体间利益很难协调，也拖累了港口整合的进展。从大的方向来看，省内港口资源整合至少分为三步走：第一步各个港区内的港口资源整合，比如整体上市；第二步大区域内港口企业整合；第三步是组建省港口集团。短期的看点是各个港区内的港口资源整合，只要完成了第一步，后面两步的速度将加快。可能有观点认为第一步太难，所以第三步组建省港口集团过于遥远，但换个角度想，第三步也会倒逼加速第一步。

　　十三五期间山东省交通基础设施迎来大发展

　　《山东省新旧动能转换重大工程实施规划》提及要建设一流基础设施，打造交通强国战略山东示范区。具体而言，铁路方面，加快鲁南高铁、济莱临高铁建设，打造三环四横六纵的快速铁路网络，建设大莱龙扩能改造、聊泰、淄东等铁路项目，完善四纵四横货运铁路网；公路方面，实施济青、京沪、沈海等大运量路段改扩建工程，推进普通国省道低标准路段改造，按照一条综合运输通道至少配置一条免费快速干线公路的原则，开展全省干线快速路网工程规划建设，大力推进四好农村路建设；轨道交通方面，推进济南、青岛地铁和轻轨建设，规划建设淄博、烟台、潍坊、济宁、临沂、威海等市轨道交通。

　　过去山东省高速公路建设优势非常明显，但近年来发展止步。本次调研我们调研了山东路桥和齐鲁发展，山东省内高速公路运营主体主要包括齐鲁发展和省高速集团，齐鲁发展成立于15年但拥有全省60%左右高速公路，省高速集团成立很早拥有全省不到30%左右高速公路。齐鲁发展施工和养护能力有限，而省高速集团旗下有两个上市公司平台，山东高速作为高速公路运营平台，山东路桥作为施工和养护平台。从与山东路桥和齐鲁发展领导交流过程中，很明显能够感受到领导对于十三五期间山东省交通基础设施建设的乐观，比如十三五期间齐鲁发展预计建设2000多公里高速公路，目前在建1000多公里。一个有意思的疑问是，为什么有了省高速集团后，省政府又成立了齐鲁发展呢？

　　二、上周信用债市场回顾：信用债市场整体调整，神雾环保回售违约，一级发行放量明显

　　上周受缴税影响，整体资金面略有波动，公布的工业、投资和通胀数据超预期导致上周债市有所调整，全周来看上周10年国开收益率上行5bp。信用债方面，上周神雾环保回售违约，债市调整也带动信用债收益率有所上行，上周中票收益率整体上行2bp左右，中短期城投债收益率上行2~3bp。

　　信用利差方面，上周短端中票和城投债信用利差均被动收窄4bp以上，而其余期限品种信用利差保持相对稳定。

　　上周非金融企业主要信用债品种到期规模保持平稳，但一级发行规模明显放量，使得上周净融资规模环比增加909亿元。取消或发行失败方面，上周共发生18起取消或发行失败案例，与上上周持平，其中有2个AAA、6个AA+、10个AA，1年及以内债券规模占比62%。后期随着一级供给放量，但信用债配置需求有限，信用债取消发行或发行失败案例将继续增多。

　　上周上半周资金面有所趋紧，公布的经济数据超预期也修正了市场对经济的悲观预期，债市情绪明显降温。我们认为下周两会结束、美联储加息敏感时点到来叠加月底资金波动，而且存在监管落地的可能性，因此市场交易情绪也会继续降温。信用债方面，信用风险上升，跟踪评级季降级即将来临，上周一级发行明显放量，后期供给压力和前期快速释放后的配置需求间矛盾加剧，我们依然建议谨慎操作，严防风险下短久期高收益依然是较好选择。

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