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　　春节前至两会期间，债券市场获得喘息机会，国债收益率快速下行。不过2月金融机构债券投资同比增速仍在低位，并未显著回升。银行债券投资的同比增速与债市的牛熊相关度非常高。2016年8月，中国央行货币政策转趋保守，负债荒开启债市熊市。从那时起至2018年1月，债券投资同比增速从34.1%降至15.6%，2月与1月持平。

　　我们建议跟踪商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速这一指标来评估债券投资增速未来的走势。指标前半部分反映商业银行负债端的走势，后半部分反映了商业银行资产端的贷款配置规模，二者之差则是债券、表内非标等的可配置资金规模。详情请参见《银行负债的约束仍强-2018年2月金融货币数据点评》。

　　根据该指标的走势，我们不难理解2月国债收益率为何下行。2018年1月银行总负债余额同比增速仍在下降，降幅达到1个百分点。而2月银行负债月同比增速的回落幅度仅有0.05个百分点，并且2月贷款同比增速从上月的13.2%降至12.8%。可见，商业银行负债端的约束有所缓和以及贷款余额增速下行是过去一个月国债收益率下行的主要原因。

　　展望2018年商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速指标的走势，我们预计一季末银行负债约束仍强，拐点有望出现在二、三季度。宏观杠杆率会约束政府和实体债务增速，从商业银行的角度来看，这些债务是商业银行资产端持有的债权。我们通过模拟实体部门和金融部门债务增速模拟商业银行负债端的增速，根据测算结果，商业银行总负债的拐点可能出现于2018年二、三季度。因此，商业银行负债端的约束将弱于2017年。同时，根据2018年政府工作报告的提法宏观杠杆率保持基本稳定，则意味着实体部门债务增速降幅趋缓，倒算2018年全年新增信贷约14万亿元，增速从去年末12.7%降至11.7%。具体测算请见《从有效控制宏观杠杆率看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

　　今年以来，在央行的呵护下，资金面的波动性较去年减弱。上周MLF加量续作并保持利率不变的操作，暗示中国央行跟随上调OMO利率的可能性在降低，央行高度重视季末资金面的平稳，不过仍需警惕一季度末银行负债端的约束较强对流动性的负面影响。

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