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　　一、利率债走势回顾：市场情绪转向谨慎，长端收益率上行

　　本周债市情绪走弱，国开曲线走陡，国债曲线变平。周一至周二，央行公开市场小幅投放，资金面较上周明显趋紧，市场情绪开始走弱，收益率出现明显的上行。周三，经济数据明显超预期，导致市场对于经济的悲观预期有所修复，现券收益率再次上行1-2bp。周四，在缺乏方向性指引下，市场陷入窄幅波动之中。周五，央行意外超额续作MLF3270亿，并且维持操作利率3.25%不变，但是央行意外的利好未能持久，当天下午国债期货涨幅快速收窄，10年国开活跃券170215收益率不下反上，体现出市场情绪已再次转为谨慎。全周来看，本周国债短端下行，长端小幅下行，曲线走平；国开债短端下行，长端上行，曲线走陡。

　　资金面：两会结束以及加息敏感时间点叠加，资金面波动或将加剧

　　第一，下周两会结束叠加美国加息时间点，资金面将迎来考验。一是随着两会结束，央行对流动性呵护必要性大幅减弱，以及银行面临季末考核，届时资金面将逐渐趋紧；二是，美联储加息后，我国仍有跟随上调OMO操作利率的可能。对于加息幅度，5bp是市场较为一致预期，但是加息幅度大于5bp仍是较大概率事件，一旦加息幅度超预期，收益率将会面临上行压力。

　　第二，同业存单发行规模反弹，去杠杆任重道远。由于1-3月资金相对比较宽松，存单发行量回暖，在3月中旬前增加幅度比较大，目前股份，城、农商行，与国有行都达到发行峰值，符合季末银行中上旬提前开始准备跨季资金的规律，目前存单余额达到8.6万亿，达到历史新高。去年下半年开始，存单发行增速受到监管的控制，但是进入18年，存单发行再次放量，对此，我们认为有几点需要关注：

　　国有行存单放量主要体现出负债端压力加剧。由于负债端的稳定性不断减弱，中小型银行对存单依赖度越来越高，存单发行余额不断增加，同时价格也持续高位，造成负债端成本一直处于高位。同样，此前股份制银行存单规模一直上行，直到2017年三季度货币政策报告正式公布，央行拟将5000亿规模以上银行同业负债纳入广义负债进行MPA考核，至此，股份制银行开始进行调整，存单规模开始回落，并且保持相对稳定。综上，我们认为由于国有行发行存单上并没有监管指标压力，因此本次存单放量更多是负债端压力的体现，由于四大行存款增速自17年10月以来走势持续趋弱，存单逐渐成为稳定负债的补充来源。

　　从价格上而言，存单利率难下，负债端成本依然较高。虽然今年资金较为宽松，但是存单的利率没有明显下降，中小银行负债端成本没有回落，叠加存单融入规模较大，因此许多银行的负债端成本还是以存单利率来计。从负债端而言，只要负债端成本难以回落，则国债收益率也难以下行。

　　3月中下旬存单价格还有小幅上行空间。国内加息敏感时间点会给存单价格带来上行压力，与去年3月类似，若今年国内再次上调公开市场利率，确实会引发存单价格的再次上行，届时会激发买盘热情，放量后即可确认本月价格拐点。对于高点位置，我们认为去年存单高点出现在12月末，对比当时紧张的流动性环境，由于今年3月末流动性环境压力较小，存单价格即使后期有上行也难以触及当时高点。

　　监管下的同业存单规模将如何变化？我们认为从目前严格施行余额管理背景下，18年备案规模并未有上涨，除国有股份制银行仍有空间外，其余大部分银行存单发行增速都将面临放缓。

　　基本面：短期经济韧性仍在，市场对经济悲观预期修复

　　本周三，统计局公布了1-2月的经济数据，其中工业和投资明显超市场预期，消费基本符合预期，超预期的数据修正了市场的悲观预期。从去年初开始，市场普遍对经济预期十分悲观，但数据的连续超预期表明基本面极具韧性。虽然今年经济确实存在一定的压力，但至少短期经济韧性不错，很难出现明显的下滑。对于未来经济预期，近期央行公布的一季度银行家、企业家和储户问卷调查报告显示较为乐观，也具有指引意义。我们认为今年基本面的下行是否能给债市带来趋势利好尚不能确定，主要是有两点前提条件发生了变化，一是政府对经济增速预期发生了变化，此前，政府目标是让经济快速增长，因此一旦经济出现下滑，便会通过放松货币政策引导经济增速上行，进而利好债市。目前，政府对经济更看重质量，即使经济增速下滑，只要速度在政府预期之内，市场预期的货币刺激则会很难快速出现。二是，货币政策配合监管去杠杆的任务尚未完成，因此短期内难以出现货币政策的放松。整体而言，经济增速回落比较缓慢，不至于引发货币政策的放松，短期之内对债券市场没有利多。

　　利率债投资策略：随着下周两会结束和加息敏感时点到来，一方面，资金面波动将加剧；另一方面，市场情绪已逐渐转向谨慎，等待更明确的方向。后期看，短期经济并无较大下行压力，基本面仍具韧性，尽管2018年经济有走弱的趋势，但经济增速回落比较缓慢，不至于引发货币政策的放松，短期之内对债券市场没有利多。两会结束后，监管仍有较大的不确定性，资管新规落地必然会导致业务上调整，而且从新规落地到各地监管部门执行，具有迟滞性，意味着影响时间比较长。另外，资管新规相关配套措施未现身，不排除监管会在相关细则上加强力度。整体而言，我们认为这一轮的调整不是平滑的，而是跟随政策调节的节奏，而政策并不是均匀的，也不是线性的。因此市场会在空窗期内出现波动，但如果遇到加息和细则落地等事件，利率就又会上行一个台阶，所以目前仍不是配债的最佳时点，建议机构耐心等待。

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