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　　摘要

　　从平价、发行规模考量，康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗行业龙头，业绩保持较高增长且持续性强，近期受创新医药概念+疫苗龙头拉动，公司股价估值居高。对标医药行业济川转债当前价位116.9元，转股溢价率8.54%，康泰生物正股估值较高，我们认为康泰转债估值应在[3%，5%]区间，价位在[118，120]元，中枢为119元。

　　上市地点：深圳证券交易所，债券代码：123008；

　　上市时间：2018年3月19日，债券简称：康泰转债。

　　债底74.14元，YTM为1.80%。康泰转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价106元，对应的YTM为1.80%。债券信用等级为AA-/AA-，按照2018年3月16日6年AA-级企业债到期收益率7.11%计算，债底价值在74.14元。

　　平价为114.66元，对流通盘稀释率4.9%。康泰生物3月16日收盘价为53.90元，初始转股价为47.01元，初始转股价值114.66元。康泰转债的发行规模为3.56亿元，如果以初始转股价47.01元转股，对公司流通盘的稀释率为4.9%。

　　下修，赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85%；赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息，上述条款中规中矩。

　　预计康泰转债的上市价格在[118，120]元，中枢为119元。本次康泰转债发行规模3.56亿元，初始平价为114.66元。康泰生物当前基本面如下：

　　康泰生物目前是中国最大的乙肝疫苗生产企业，市场占有率达50%以上。公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品。根据公司2017年业绩快报显示，17年营收、归母净利分别为11.64亿、2.18亿，同比增长110.95%、152.32%，第四季度单季营收同比增长74.53%。公司业绩出现大幅增长，一是由于2016年受山东疫苗事件影响的消除，二类疫苗的流通得到恢复，行业恢复性增长；二是由于公司市场推广的加强，凭借研发和产品优势，公司各类产品销售数量明显上升，特别是四联苗等产品销售增长迅速；三是公司的销售模式由经销为主、直销为辅转变为直销模式，因此公司专业化推广模式销售收入增加。

　　乙肝疫苗低位稳定，四联苗增长可期。近两年公司乙肝疫苗市占率稳居行业第一且增长迅猛，16年和17上半年为35.97%和64.26%。国内乙肝疫苗需求量稳定，每年大约3000万人份。公司拥有10μg、20μg、60μg三种规格，品种最全，其中 60μg 乙肝疫苗为独家品种，用于成人免疫无应答人群。2017年前3季度，公司乙肝疫苗10μg规格批签发2764.2万剂，同比增26.4%。全球来看，多联多价疫苗是未来疫苗发展的趋势，一方面多联疫苗可减少接种次数和接种成本，另一方面可降低不良反应率。四联疫苗系公司独家产品，技术含量高，是国产上市的多联苗中唯一的、多联最多的苗，市场前景广阔且5年内无竞争对手上市。2017年前3季度，四联苗批签发142.63万剂，同比增25.9%，四联苗符合疫苗行业未来发展的趋势，得益于行业的发展趋势和良好的市场机遇，公司四联苗增长可期。销售模式转全直销，利润空间有望提升。15、16以及17上半年公司的综合毛利率水平分别为63.45%、78.57%、88.73%，均显著高于行业平均水平。但受智飞生物自营直销为主，代理经销为辅的经营策略及其自主产品销售收入占比大幅提高的影响，公司15年和16年的毛利率低于智飞生物。自17年1月1日开始，公司疫苗产品销售模式由经销为主、直销为辅转变为直销模式，销售单价提高导致毛利率显著上升，销售模式的转变也有利于提高公司话语权，未来毛利有望近一步增厚。研发产品陆续落地，未来成长空间巨大。公司目前是国内研发品种数量、疫苗申报专利数量最多的民营疫苗企业之一。除已上市的4种产品以外，目前公司在研项目25项，其中5项已申请药品注册批件，10项已经获得临床批件。2018年23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗有望上市，2020年sIPV和13价肺炎结合疫苗有望上市，在研产品的陆续上市将成为公司中长期增长的保证。

　　目前公司市值为227亿元，股价在53.90元左右，市盈率104x。相较于疫苗行业平均值14.34x、天坛生物的16.35x，估值水平居高。60日、90日和120日年化波动率分别为49.59%、42.89%、48.20%，弹性较高。

　　从平价、发行规模考量，康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗行业龙头，业绩保持较高增长且持续性强，近期受创新医药概念+疫苗龙头拉动，公司股价估值居高。对标医药行业济川转债当前价位116.9元，转股溢价率8.54%，康泰生物正股估值较高，我们认为康泰转债估值应在[3%，5%]区间，价位在[118，120]元，中枢为119元。

　　业务拓展不及预期；转债估值下行。

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