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　　摘要

　　年初经济数据往往波动较大，跟短期因素的干扰有一定关系。具体到今年，可能对经济数据存在影响的短期因素主要有春节错位、投资统计方法调整的拖累因素消失、价格增速波动以及工业增加值率的可能变化。

　　房地产投资支撑投资增速回升。主要投资分项中，基建投资与制造业投资增速回落，房地产投资增速回升推测支撑投资增速1.2个百分点。房地产投资增速回升推测跟几个因素有关：一是商品房销售的滞后影响，二是春节错位影响，三是土地购置费的可能支撑。

　　社零增速符合预期，口径差异来自于数据修订。从行业看，汽车、建材、日用品等行业增速回升较明显。另外，以公布的零售额规模计算，社零增速只有5.4%，低于公布值，原因可能在于，统计局公布的增速为可比口径增速，而上年同期社零数据进行了修订。

　　工业增加值增速大幅回升，或跟增加值率的提升以及春节错位因素有一定关系。分行业看，非金属矿物与黑色金属冶炼是增速回升较明显的行业，跟钢材、水泥产量增速的回升一致；电力、燃气及水生产业增加值增速的回升跟高频数据显示的发电量回升一致；其他行业增速基本持平甚至有所回落。

　　抛开短期因素干扰，目前经济运行仍相对平稳。无论是基于1-2月经济数据超预期的过分乐观情绪，还是基于3月高频数据偏弱的悲观情绪，可能都有所偏颇。具体两条线索。第一，从出口看，扣除春节因素、基数与误差项，2月出口增速约10.0%，仍处于去年四季度以来10%出头的平台。第二，以发电耗煤量数据看，如果将1-3月的数据加总，则增速相对平稳。

　　3月份数据较为关键，预计将会转弱。由于春节错位的影响，1-3月份数据合起来看，可能才能更好的反映经济运行趋势。从目前的可得信息看，3月经济数据可能会重新往下。首先是春节节后不利影响的显现；其次，从商品房销售的领先规律看，房地产投资很可能转跌。最后，随着前期汇率抬升、商品价格指数回落的滞后影响以及基数的抬升，预计3月出口增速将有明显回落。

　　正文

　　2018年1-2月固定资产投资增速7.9%，工业增加值增速7.2%，均远超市场预期。社零1-2月份同比名义增长9.7%。点评如下：

　　短期干扰因素梳理

　　年初经济数据往往波动较大，跟短期因素的干扰有一定关系。具体到今年，可能对经济数据存在影响的短期因素相对更多，主要有几个方面。

　　第一，春节错位的影响。无论是从春节假期、春运时间分布还是习俗，节后的时间都较节前更长，而且由于节前提前赶工，春节的不利影响主要体现在节后。前期报告《春节因素对出口影响再探讨》以出口数据为例提供了一个经验证据。2017年春节是1月28日，节后影响几乎全部落在2月份，造成1-2月部分经济数据过低；而今年春节是2月16日，春节节后影响有部分落到3月份，因此2月经济数据受节后影响相对2017年较小。从同比角度看，这可能会导致2月份数据的走高以及3月份数据的走低。

　　第二，投资统计方法调整的拖累因素消失。2017年部分省市投资统计方法由形象进度法调整为财务支出法，拉低当年投资增速1.3个百分点左右，表现为统计局公布的投资增速与按投资规模计算的投资增速的差值。如果2017年与2018年投资采用一致的统计方法，上述拉低投资增速的原因将会消失，这将导致投资增速回升相应幅度。

　　第三，价格增速波动的影响。投资、消费等变量为名义变量增速，价格波动本身会对同比增速有明显影响。特别是对于类似于投资增速的累计同比，上年末月的增速为全年累计增速，内含的价格增速也是累计增速。与当月同比不同，相对于上年全年的价格变动，1-2月的价格增速有可能出现跳跃式变化。

　　第四，工业增加值率的可能变化。工业增加值统计所使用的增加值率是上年数据，因此年初使用的增加值率跟上年使用的增加值率可能并不一致，这会导致工业增加值增速跨年的波动。从逻辑上讲，2017年PPI增速较2016年明显回升，可能导致2017年的增加值率较2016年提升，进而会推高2018年的工业增加值增速。如果是增加值率的回升，那么工业增加值增速的回升并不代表经济的全面回升，因为这可能只是增加值在不同产业之间的分配。但由于资料较少，这方面的影响无法验证或证伪。

　　二

　　如何理解1-2月经济数据？

　　1-2月固定资产投资增速7.9%，回升0.7个百分点，远超市场预期。短期干扰因素中，基于PPI的预测显示，1-2月固定资产投资价格指数增速可能在4.5%左右，较上年回落1.3个百分点左右；按投资额名义值计算的投资同比增速与统计局公布的可比口径增速基本一致，表明今年与上年同期使用的投资统计方法是一致的，因此统计方法调整拖累因素消失，拉升投资增速约1.3个百分点。综合看，统计方法调整拖累因素消失与价格波动的影响方向相反、幅度相近，大致可相互抵消；春节错位因素可能对1-2月投资有一定支撑。

　　从分项投资来看，基建同比增长16.1%，回落2.9个百分点；从《政府工作报告》看，2018年铁路投资规模下降，公路、水运投资规模持平，因此当前基建投资增速的回落可能代表的是全年趋势。制造业投资增速4.3%，回落0.5个百分点；设备工器具购置投资增速2.3%，回落1.4个百分点；如果考虑扣除投资价格回落因素，实际增速可能大致持平，周期开启迹象尚不明显。

　　房地产投资增速回升2.9个百分点，估测拉动投资回升1.2个百分点，是支撑投资增速回升的主要因素。我们推测有几方面因素支撑房地产投资增速回升。首先是商品房销售的滞后影响。尽管去年市场争议商品房销售对房地产投资的领先规律是否消失，但如果从月度数据维度看，领先规律仍大致存在，2017年中以来领先期大概7个月左右。尽管去年商品房销售增速趋势回落，但各月仍有波动，滞后规律也支撑1-2月地产投资增速反弹。其次是春节错位影响。相较于制造业与基建投资，房地产投资对农村务工人员可能更为依赖，因此春节错位影响可能更为明显。最后是土地购置费的可能支撑。2017年，土地购置费是支撑房地产投资增速的重要原因。目前1-2月份房地产投资的细项数据还未公布，1-2月这一趋势是否持续尚无法验证。但从固定资产投资分项增速看，建筑安装与设备工器具购置投资增速均在回落，只有其他费用增速大幅上升。固定资产投资规模中，土地购置费是计在其他费用项下，占比约30%，从这一视角看，土地购置费存在回升可能，对于这一点尚待数据公布后验证。

　　2

　　1-2月份同比名义增长9.7%，较上月回升0.5个百分点，但较去年全年回落0.5个百分点，整体基本符合预期。主要行业中，汽车大幅回升7.5个百分点，跟高频数据一致；建材与家电增速也有所回升；日用品回升较为明显，或跟春节期间日用品消费扩大有关。另外，1-2月社零数据也出现同比增速与按规模计算的增速背离的情况，如以公布的零售额规模计算，增速只有5.4%。按统计局的解释是，上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，而同比增速是按照可比口径计算。

　　3

　　1-2月工业增加值增速7.2%，大幅回升1.0个百分点。推测工业增加值增速的回升或许跟增加值率的提升以及春节错位因素有一定关系。另外，新闻发言人提到调查失业率低于5%，与5.5%的政府工作目标相比空间较大。联系政府工作报告中6.5%的增速目标设定是可以实现比较充分的就业，这意味着就业问题并未是近期制约政策的因素。

　　分行业看，采矿业、制造业与电力、燃气及水生产业增加值增速分别回升2.5、0.5与5.1个百分点。估测2017年三类产业在工业增加值中占比大致是8.9%、84.9%与6.2%，可计算分别带动工业增加值增速0.22、0.42与0.32个百分点，合计近1个百分点。从目前公布的中类行业数据看，非金属矿物与黑色金属冶炼是增速回升较明显的行业，跟钢材、水泥产量增速的回升一致；电力、燃气及水生产业增加值增速的回升跟高频数据显示的发电量回升一致；装备制造业与医药行业维持较高增速；其他行业增速以回落为主，交运工具行业增速回落较为明显。

　　三

　　抛开干扰因素，经济运行状况如何？

　　抛开短期因素干扰，目前经济运行仍相对平稳。我们梳理了两条线索。第一，从出口看，扣除春节因素、基数与误差项，2月出口增速约10.0%，仍处于去年四季度以来10%出头的平台。第二，以发电耗煤量数据看，今年1-2月增速明显回升，但3月到目前为止回落明显，一升一降很可能就包含了春节错位因素的影响；如果将1-3月的数据加总看，则增速相对平稳，反映开年生产较为平稳。因此，无论是基于1-2月经济数据超预期的过分乐观情绪，还是基于3月高频数据偏弱的悲观情绪，可能都有所偏颇。

　　对于未来，3月份数据较为关键，预计将会转弱。通常排除春节错位干扰的处理方法是1-2月份数据合在一起处理，但由于春节因素的影响可能并非对称性的，对于今年，这样的处理可能难以完全排除春节错位因素的影响。1-3月份数据合起来看，可能才能更好的反映经济运行趋势。从目前的可得信息看，3月经济数据可能会重新往下。首先是春节节后的不利影响。其次，从商品房销售的领先规律看，叠加调控政策趋严的影响，房地产投资可能转跌。最后，随着前期汇率抬升与商品价格指数回落的滞后的影响，叠加上年基数的抬升，预计3月出口增速将有明显回落，以目前的已知变量计算可能会低于10%。

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