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　　事件：

　　中国人民银行2018年3月9日公布2月末数据，广义货币同比增长8.8%，人民币贷款8393亿元，社会融资规模1.17万亿元。

　　1）2月M2回升至8.8%，与我们预期一致。主要是财政性存款减少5287亿，大幅高于同是春节在2月的15、16年同期的财政投放力度，有利于M2的回升。预计2018年M2仍将个位数增长，这仍是央行衡量宏观杠杆率走势的重要指标，M2维持低增有仍重要的宏观意义。

　　2）政策继续支持资金流向实体经济，企业融资需求不弱。2月贷款增加8393亿元，增速从13.2%下降至12.8%，企业中长期贷款占比较高。社融增量1.17万亿元，表外融资几近零增长，延续向表内融资转移的趋势，存量同比增速从11.3%回落至11.2%。

　　3）全社会融资需求略有回落、银行负债约束仍强，需要警惕3月末流动性可能带来的冲击。我们建议跟踪指标商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速。1月商业银行资产负债表增速依然延续此前14个月下滑的趋势，同比增速下滑的幅度仍在扩大，2月数据尚待公布。我们预计在有效控制宏观杠杆率的提前下，商业银行负债端的调整尚未结束，改善在二、三季度出现的可能性高，意味着商业银行在资产端配置债券的需求增长依然受到制约，流动性波动较大。

　　以下为正文内容：

　　一、预计2018年M2仍将个位数增长

　　2月M2回升至8.8%，与我们预期一致。主要是财政性存款减少5287亿，大幅高于同是春节在2月的15、16年同期的财政投放力度，有利于M2的回升。

　　新口径的调整对M2增速影响较小。央行公布了按照新口径调整后的2017年全年M2的同比值，与旧口径相比，只有12月份低0.1个百分点，而1月份提升了0.1个百分点，其他值都相同。

　　随着M2与经济走势相关性减弱，货币政策宏观调控的方向从数量型逐步转向价格型。2018年政府工作报告不再明确提出M2和社融规模目标，只是笼统地强调保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定。发改委《2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》，报告提及预计2018年社会融资规模存量和广义货币预期增速均与去年实际增速基本持平，即分别是12%和8.2%，但前央行副行长、现任中国进出口银行行长胡晓炼对此提出质疑。

　　预计2018年M2仍将个位数增长，这仍是央行衡量宏观杠杆率走势的重要指标。3月9日周小川在两会中谈到宏观杠杆，广义货币的增长已经低于名义GDP的增长，也就表明，在总量上进入了稳杠杆和逐步调降杠杆的阶段，反映出央行重视从M2来衡量宏观债务余额，这与BIS口径并不一致，请见《从有效控制宏观杠杆率看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。如果M2和名义GDP增长速度基本一致的话，从广义货币供应量的角度来讲就是不松不紧…如果M2大于名义GDP的增长速度，货币政策就偏松一点，如果低于就偏紧一点…假定条件是金融市场的结构、金融产品的结构没有太大的变化。同时谈到当前看到M2增长比名义GDP稍微低一些，也还有存量的关系。反映出央行依然重视M2维持低增的重要宏观意义。

　　二、实体经济融资需求仍强，融资增速缓慢回落

　　2月贷款增加8393亿元，贷款结构改善，政策继续支持资金流向实体经济。企业中长期贷款占比较高，占全部贷款比重的78%，绝对增量和占比都处于近一年以来的高位。银行优先满足企业信贷，压缩票据融资规模，减少775亿元。

　　居民加杠杆的增速放缓。居民的中长期贷款增量3220亿元，连续第10个月低于去年同期值。此外，严监管下，银行对非银同业贷款减少1795亿元。

　　社融增量1.17万亿元，延续表外融资向表内融资转移的趋势。对委托贷款和信托贷款监管政策趋严，这两部分的增量分别是-750亿元和660亿元，基本与一月持平；未贴现银行票据增长102亿元，较一月显著下降近九成。直接融资1101亿元，较1月1694亿元下降。一方面春节当月工作日减少，另一方面是股市动荡或导致股票融资规模也有所下滑。

　　官方社融、广义社融和信贷增速缓慢回落。我们在《货币政策目标中淡去抑泡沫-2017年Q4货币政策执行报告》中详细分析了整体社会融资成本缓慢上升，融资增速缓慢回落的现状。2月官方社融增速从11.3%回落至11.2%，信贷增速从13.2%下降至12.8%，由于2月地方政府债券不发行导致广义社融增速从12.5%回落至10.4%。

　　三、全社会融资需求略有回落、银行负债约束仍强

　　当前银行负债端对配置债券的制约还大吗？我们建议跟踪指标商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速。显而易见，前者反映商业银行负债端的走势，对应到资产端，后者扣除了贷款的配置变化，剩余的主要是债券、表内非标等的可配置资金规模。目前尚未公布2月相关数据，1月银行总负债余额同比增速的仍在下降，且降幅并未收敛。

　　银行债券投资的同比增速与债市的牛熊相关度非常高。利率市场化导致银行负债端成本压力增加，而实体经济资产回报率下滑。为了满足负债端的收益率要求，2014年上半年高收益率债券和信用债资产受到青睐。至2014年下半年，回购利率走低，国开债加杠杆价值显现，利率债迎来牛市。2015年上半年理财资金偏好权益资产，7月股灾之后资金又重新流回债市，资产荒推动理财资金委外进一步推动债市走牛。2016年8月，中国央行货币政策转趋保守，负债荒开启债市熊市。从那时起至2018年1月，债券投资同比增速从34，1%降至15.6%。

　　从过去看，商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速与债券投资增速大致方向一致。除了2014年6月至2015年3月这一段时期，2014年3月127号文规范银行同业业务，但同时开正门，即相对线下同业负债，支持银行大力发展线上的同业存单业务。一方面，受政策影响，银行同业负债增速放缓，导致商业银行负债余额同比增速下滑较多；但另一方面，同业存单->；同业投资->；债券的多层嵌套加杠杆的业务链条下，债市快速走牛。

　　我们预计在有效控制宏观杠杆率的提前下，商业银行负债端的调整尚未结束，改善在二、三季度出现的可能性高。商业银行总负债增速的下滑最快于2018年一季度完成，慢的话则推后至二、三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于2017年。具体测算《从有效控制宏观杠杆率看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

　　全社会融资需求略有回落、银行负债约束仍强，需要警惕3月末流动性可能带来的冲击。社融、贷款增速虽然持续下滑，但前两月的表内信贷增量不低，1月商业银行资产负债表增速依然延续此前14个月下滑的趋势，同比增速下滑的幅度仍在扩大，2月数据尚待公布，商业银行在资产端配置债券的需求增长或依然受到制约，流动性波动较大。

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