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　　摘要

　　分析不同下修幅度下骆驼转债价位演示，可以发现下修对价位的提升空间丰厚。在转股溢价率取20%，当下修价位至12.5时，正股股价跃升至13.5时，骆驼价位可以提升至129.60元；即使价位仅修复至14.5元左右，正股股价跌至12.5元，骆驼转债价位也可以提升至103.45元。考虑到上市公司转股意愿强烈，我们预计转股价下修大概率一步到位，即转股价很有可能下修至区间[12.5，13.5]区间；正股股价在下修的预期下预计会有一定的支撑，正股股价预期区间在[12.8，13.5]之间；综上骆驼转债若成功下修，其价位预期区间在[109，130]之间，而当前骆驼转债价格只有98.73元，而博弈下修的空间足够。骆驼转债周一开盘大概率冲高，建议在109元及以下价位介入参与，博弈下修预期收益。当然除了需要考虑下修不成功的风险之外，还需警惕下修不到位的风险。

事件：

骆驼转债拟下修：3月9日晚骆驼股份公告，董事会审议通过了骆驼转债转股价价格向下修正的议案，向下修正后的骆驼转债转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者。骆驼股份将于3月19日召开2018年第二次临时股东大会审议骆驼转债向下修正转股价格议案。

　　1.1、下修流程与规则

　　转债下修流程：转债下修一般流程如下：董事会通过拟下修方案——股东大会审议通过——下修实施公告，一般节点之间的时间间隔在10~15天。以去年下修的蓝标转债为例，其是在4月26日公告董事会通过拟下修方案，5月17日召开股东大会并通过下修议案，5月27日发布下修实施公告，6月1日新转股价正式生效。骆驼转债将于3月19日召开股东大会审议下修议案，若下修顺利预计4月初正式实施下修方案。

　　下修后新转股价的限制：向下修正后转股价格除了应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者，还不能低于最近一期经审计的每股净资产值。骆驼转债当前转股价格为16.72元，正股当前价格12.93元，最近20日正股均值为12.13元，每股净资产值6.21元较低。

　　1.2、未到回售期拟下修超预期

　　通过历史统计发现，25次下修中有19次是在回售期内，也就是绝大多数上市公司只有在面临回售压力时公司才有可能进行下修从而避免回售的发生。而骆驼转债回售起始日为20121年3月24日，还未到回售期，而且转债自身的转换价值77.33元并不是很低，公司即提前主动下修转股价，着实超出市场预期，这也显示出公司的转股意愿强烈的转股意愿。可以看到，正股骆驼股份进入18年以来价位一直处于下修和回售的触发线之间，处于触发下修的状态。

　　公告中称，此次下修是为了实现骆驼转债的目的、优化公司资本结构，更是为了迅速做大做强铅酸电池的回收和新能源动力电池的回收、实现公司循环经济的两个闭环的目标，以保证股东利益最大化。不过我们认为时点上并无特殊意义，更多的是早下修可以更主动地利用股价转股。毕竟下修转股价是促转股最有效的方式，越早修正留给促转股的时间越充足，越有利于上市公司抓住正股股价的波段机会。

　　1.3、尚需股东大会通过

　　首先从历史情况来看，绝大多数拟下修议案均获得股东大会通过。从200年至今，共有23只上市转债拟下修转股价，其中有20只获股东大会通过成功下修；对应28次拟下修议案，有25次获股东大会通过成功下修。当然也有失败的例子——民生转债下修，失败原因一是公司管理层与大股东利益不一致，另外一个重要原因是股权结构分散，前10大股东中有5 名股东持有可转债，持股比例合计17.47%，这5名股东不能参与转股价修正方案表决，其他流通股东基于股权稀释的考虑反对转股价修正，致使修正议案被否决。

　　部分股东或无表决权，需关注。由于持有转债的股东没有参与转股价修正案的表决权，或对下修议案能否通过产生影响，因此需关注持有转债的股东占比。公司股权相对比较分散，由公司17年半年报可以发现前三大股东持有转债比例接近50%。截至2018年3月9日，公司并未发布转债相关减持公告，可见大股东仍持有至少17%的转债，是否对股东大会下修决议有影响尚需观察。不过从公司未到回售即下修的操作来看，对于下修议案获股东大会通过应该比较有信心，预计成功下修的可能性较大。

　　1.4、博弈空间足够

对转股价的下修是提升转债价格最直接的方式。转股价的下修，导致转换价值提升最多至面值附近，转债价格也随着转换价值水涨船高。从历史转债下修的表现来看，不管是在董事会修正案公告后，还是股东大会下修决议通过公告后，转债价格都大概率迎来上涨，最大涨幅接近8%。

　　当然，转股价下修的幅度才是转债价格上涨的关键。由于向下修正后转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者，以及最近一期经审计的每股净资产值。我们预计股东大会之前股价出现大幅波动的概率不大，20日均价我们暂取12.5元，前一日股价暂取当前12.5元，由于每股净资产只有6.21元很难限制新转股价暂不用考虑。考虑当前转股价为16.72元，因此下修区间暂定[12.5，16.72]，正股股价区间暂定[12.5，13.5]，转股溢价率取20%，我们将据此对不同的下修幅度进行演示，如下：

分析不同下修幅度下骆驼转债价位演示，可以发现下修对价位的提升空间丰厚。在转股溢价率取20%，当下修价位至12.5时，正股股价跃升至13.5时，骆驼价位可以提升至129.60元；即使价位仅修复至14.5元左右，正股股价跌至12.5元，骆驼转债价位也可以提升至103.45元。考虑到上市公司转股意愿强烈，我们预计转股价下修大概率一步到位，即转股价很有可能下修至区间[12.5，13.5]区间；正股股价在下修的预期下预计会有一定的支撑，正股股价预期区间在[12.8，13.5]之间；综上骆驼转债若成功下修，其价位预期区间在[109，130]之间，而当前骆驼转债价格只有98.73元，而博弈下修的空间足够。骆驼转债周一开盘大概率冲高，建议在109元及以下价位介入参与，博弈下修预期收益。当然除了需要考虑下修不成功的风险之外，还需警惕下修不到位的风险。蓝色光标在2017年5月进行下修时本可以将转股价下修至8元附近，但公司仅仅将转股价从14.95下修至10元，改公告发出后公司转债价格从105元直接下跌至101元附近。

　　1.5、风险提示

　　下修议案未通过股东大会；转股价下修不及预期。

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