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　　报告摘要

　　在《人民币升值何时休？短期及中期逻辑的再梳理》之中，我们指出各国央行与政策间的博弈是决定美元节奏的主要逻辑。之后，我们在报告中已经对各国货币政策跷跷板重心暂时向美国倾斜进行了提示。而在3月各国央行议息会议结果纷纷出炉之后，未来货币政策跷跷板重心又将如何变动？本篇报告我们将重点就这一问题进行分析。

　　3月议息会议后各国央行政策倾向再梳理

　　从3月议息会议结果来看，目前各国央行货币政策倾向在于：1）欧洲央行将于年内结束资产购买计划，退出方式需在4月-6月议息会议上进一步确认；2）日本央行尚未对货币政策边际变化给予明确指引，需关注通胀是否接近目标；3）美联储尚未关闭年内4次加息大门，6月会议上将进一步确认；4）英国央行加息进程或将提前，年内首次加息大概率在5月。

　　对美元汇率的展望：通胀强弱定节奏，贸易争端是风险

　　总的来看，尽管美元长期偏弱仍是大概率事件。但中短期内，我们在各国央行货币政策跷跷板重心的移动当中，美元仍有阶段性反弹机会。节奏上需要把握各经济体通胀强弱在预期修正当中的指引。

　　大方向上看，基于当前我们对二季度通胀美强欧弱的判断，我们认为美元中期仍有上行的支撑。不过，参考3月份美元指数整体走势在加息预期的支撑以及美国政治层面不确定性上升的两方角逐下来回震荡，考虑当前贸易战升级、财政赤字问题或将制约基建计划等风险因素，目前我们对中期美元表现并不是过分乐观。

　　在《人民币升值何时休？短期及中期逻辑的再梳理》之中，我们指出各国央行与政策间的博弈是决定美元节奏的主要逻辑。之后，我们在《坚实非农&；日银宽松，美元或积累回弹力量》、《美元反弹仍有支撑，但节前清淡谨慎为宜》以及《货币政策跷跷板重心仍在美国，关注3月加息指引》中均对各国货币政策跷跷板重心暂时向美国倾斜进行了提示。而在3月各国央行议息会议结果纷纷出炉之后，未来货币政策跷跷板重心又将如何变动？本篇报告我们将重点就这一问题进行分析。

　　一、3月议息会议后各国央行政策倾向再梳理

　　在《货币政策跷跷板重心仍在美国，关注3月加息指引》中，我们已经就欧洲央行以及日本央行3月议息会议的情况进行了分析，这里简单放一下结论。重点对3月美联储和英国央行议息会议结果进行分析。

　　欧洲央行及日本央行在货币政策收紧上并未如市场预期般急迫

　　欧洲央行在3月会议上明确关上了进一步宽松的大门，但未对如何处理9月到期的资产购买计划有进一步指引。目前来看，预计在4月会议上将看到结束购债计划的些许细节，但大概率在6月或7月会议上才会真正决定。

　　日本央行仍是当前货币宽松政策最坚定的支持者。尽管这期间，时不时会市场会基于官员的部分言论猜测日央行将退出宽松，但就央行本身而言，尚未对货币政策边际变化给予明确暗示。

　　美联储年内加息3次基准确认，尚未关闭4次大门

　　北京时间3月22日，美联储公布3月议息会议结果。1）加息25个基点，符合市场预期。2）经济展望更为积极，会议声明新增经济前景近几个月以来有所走强，经济、通胀、失业率预期更为积极。3）点阵图维持今年加息3次不变，但明年加息次数由2次上调至3次。4）对贸易端风险给予关注。

　　我们认为，3月议息会议缓解了短期市场对于4次加息的紧迫感，但美联储尚未关闭年内4次加息的大门。1）2018年点阵图维持3次不变，但未来2年内加息节奏加快。4次加息支持者由4人上升至7人，年内加息3次和4次差距仅为1人。同时，鲍威尔在讲话中着重淡化了点阵图对于美联储加息路径的预先锚定作用。2）对现有经济成就更为肯定，并对中长期经济预期更为乐观。3）3月行动留有余地或为进一步观察贸易端风险争取了时间。

　　英国央行加息进程提前，5月是重要窗口

　　北京时间3月22日，英国央行公布3月议息会议结果。1）按兵不动符合预期，两位委员支持加息。2）政策基调延续2月加息进程将提前的基调，但重申加息将是有限且渐进的。3）经济预期与2月一致。4）对贸易端风险给予关注。

　　我们认为，3月议息会议延续2月会议政策基调，5月加息概率较高。1）总体稳健的经济数据对加息形成支撑，强劲薪资数据提振明显。3月会议上明确将在5月份对经济进行更全面的评估。2）脱欧达成过渡期协议，短期不确定的拖累下降。

　　总之，从3月议息会议结果来看，目前各国央行货币政策倾向在于：1）欧洲央行将于年内结束资产购买计划，退出方式需在4月-6月议息会议上进一步确认；2）日本央行尚未对货币政策边际变化给予明确指引，需关注通胀是否接近目标；3）美联储尚未关闭年内4次加息大门，6月会议上将进一步确认；4）英国央行加息进程或将提前，年内首次加息大概率在5月。

　　二、关注通胀对跷跷板重心移动的指引

　　在明确了各国货币政策倾向及进一步可能前进的方向之后，我们发现各国央行政策并未有明显超出市场预期的情况。大逻辑上看，在其他各国经济逐步复苏、各国央行货币政策逐步收紧、美国加息步入后半场的情况下，同时考虑弱美元符合美国经济利益等因素，美元指数的弱势格局从长期来看仍是大概率事件。但在预期与预期差交易逻辑之下，短期各国央行货币政策跷跷板重心的移动仍将是美元指数节奏上变化的关键。那么，接下来我们将进一步探讨时间节点的把握问题。

　　从欧元交易逻辑变化看通胀对政策预期变动的指引

　　回顾2018年一季度欧元兑美元汇率变动的逻辑，我们可以看出，欧元交易经历了由交易预期向交易预期差异转变的过程。1月初，市场对于美联储年内加息2~3次预期相对充分的情况下，欧央行鹰鸽程度是影响政策步调差异边际变化的关键。此前市场因欧央行几无变动的12月议息会议政策声明以及对通胀抬升缺乏明显信心的行长发言而预期欧央行最早将于2018年二季度到年中开启新一轮预期引导。但1月11日公布的会议纪要却意外鹰派地表示将在2018年早些时候修正及调整前瞻指引，进而引发市场抢跑。欧元在市场预期的推动下出现明显升值，引发了美元指数大幅走软。而在1月末2月初之后，欧元升值趋势暂缓转而进入了区间震荡行情。其背后的推动因素也在于1月欧元区通胀开始出现徘徊不前的情况，而美国方面在薪资增速大幅好于预期的情况下，美国通胀也出现超预期。

　　结合数据表现，我们来分析背后的逻辑演绎过程：欧央行的意外鹰派点燃了欧元区退出宽松预期交易的热情，但随着通胀等数据表现较弱反馈，市场进入了对前期预期过满的证伪过程；相反，美国薪资、通胀等数据超预期表现反馈，也把市场的视线再度拉回到美元。而进一步地，数据反馈也进一步给央行政策带来边际上的微妙变动。欧央行态度由1月议息会议的整体中性向3月议息会议温和偏鸽转变，美联储由12月加息2~3次预期向3月会议上3次加息基准，4次加息空间仍存转变。

　　二季度通胀美强欧弱格局或将延续

　　我们不难看出，在当前市场对于各国央行货币政策预期相对充分的情况下，影响汇率市场的关键料集中在对央行货币政策预期的边际修正上。而结合前述分析，我们可以看出，薪资及通胀数据的表现或许是我们观察这一影响相对偏正向还是相对偏负向的重要窗口。

　　而基于当前数据表现以及我们对于未来的预期来看，二季度整体美国通胀表现仍将相对坚挺。这里我们引用我们在2018年年度展望中的观点，具体分析可参见我们的年报《波澜壮阔已过，灵活与稳定并行》：1）美国劳动力市场供给不足问题将推升雇主提升薪资水平，去年原油价格对于相关行业薪资冲击逐步修复，中长期离职率和劳动生产率的走高也保证了薪资处于上升通道。2）自2017年3月起，因教育与通信CPI分项断崖式下跌带来的一次性冲击核心通胀的影响将消退。3）从2017年能源及交通运输CPI分项呈现先下降再上升的趋势来看，二季度基数效应对于美国通胀仍将有所支撑。

　　相对而言，欧元区方面通胀或将继续徘徊。这里我们引用欧央行行长德拉吉对于欧洲经济可能存在闲置产能的观点。由于内部产能闲置存在，因此，需求端增长很容易被闲置产能来进行满足，进而无法对通胀带来明显推升作用。而这一结论从欧央行在3月议息会议上下调了通胀预期也可见一斑。

　　因此，就通胀角度来看，基于当前我们对二季度通胀美强欧弱的判断，我们认为美元中期仍有上行的支撑。

　　三、还有什么因素是尚未被考虑进去的？

　　当然，我们分析基于了正常情况下通胀因素对于汇率变动影响的逻辑。但是，这一逻辑也受到一些风险因素的制约。

　　贸易战升级风险

　　近期，贸易战风险明显升级。3月23日凌晨，美国宣布就中国知识产权侵权，特朗普将指示贸易官员考虑上调针对500亿美元中国出口商品征收的关税。特朗普将要求，贸易官员在未来15天里公布总统签署的名单备忘录，该名单包含可能会被上调关税的产品。特朗普将指示，财政部于60天之内提供除了外资审议委员会之外的行动建议，以解决对中国在美投资的担忧。特朗普将要求贸易代表署在WTO挑战中国。而中国商务部有关负责人3月22日表示，中方坚决反对美方这种单边主义和贸易保护主义行径。绝不会坐视合法权益受到损害，必将采取所有必要措施，坚决捍卫自身合法权益。外交部方面也表示，中方不想跟任何人打贸易战。但如果有人非逼迫我们打，我们一不会怕，二不会躲。

　　而从此前各国央行态度来看，也均表示了对贸易端风险的关注。需警惕贸易战事升级对于美元情绪上的拖累，以及最终经由拖累经济而对美元汇率的负面传导。

　　财政赤字问题或将制约基建计划

　　特朗普曾于1月国情咨文上透露出将推出1.5万亿美元的基建计划。但这一事件目前来看仅停留于此，尚未有进一步的进展，而市场也未将其进行计价。

　　而从这一事件对于汇率市场的影响来看。尽管基建计划有望助力美国经济再上一层楼。但目前这一计划的关键在于能否妥善地解决资金缺口的问题。而根据特朗普自身的计划来看，其寄希望于引入私人投资来缓解融资问题，但这一设想仍未有明确的措施推出。因此，在资金问题为妥善安置之前，特别是在当期美国政府频频因债务上限问题面临关门风险的情况下，仍需关注其可能对美元汇率带来的拖累。

　　四、对美元汇率的展望

　　总的来看，尽管美元长期偏弱仍是大概率事件。但中短期内，我们在各国央行货币政策跷跷板重心的移动当中，美元仍有阶段性反弹机会。节奏上需要把握各经济体通胀强弱在预期修正当中的指引。

　　大方向上看，基于当前我们对二季度通胀美强欧弱的判断，我们认为美元中期仍有上行的支撑。不过，参考3月份美元指数整体走势在加息预期的支撑以及美国政治层面不确定性上升的两方角逐下来回震荡，考虑当前贸易战升级、财政赤字问题或将制约基建计划等风险因素，目前我们对中期美元表现并不是过分乐观。

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