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　　报告要点

　　美元能否延续反弹态势？需重点关注中国对欧洲经济影响，以及美国通胀走势

　　美、欧经济基本面走势和央行政策调整节奏，是影响美元中期走势核心要素。具体而言，由于美元指数是一揽子货币的集合，及欧元在美元指数构成中占比达57.6%、欧元兑美元汇率与美元走势基本完全相反，因此美国和欧元区经济走势，以及美联储和欧央行货币政策调整节奏等是决定美元中期走势核心要素。

　　2018年1月以来，美元止跌反弹，主因欧洲经济改善边际放缓和美联储加快加息预期抬升。1月以来，美元指数逐步反弹、结束2017年持续下跌态势。美元反弹，一方面缘于欧洲经济或因出口下滑等拖累，经济改善速度边际放缓，同期美国经济继续改善；另一方面缘于美国通胀上行和美联储高官释放鹰派信号等推升美联储加快加息预期，同期欧央行因担忧通胀低迷暂缓调整政策指引。

　　美元未来走势，或受中国经济和美国通胀影响。一方面，在出口是欧元区经济核心驱动力和中国是欧元区核心出口国之一的背景下，若中国经济阶段性承压，欧元区出口增速或将因此受拖累，进而影响欧元区经济改善进程，而美国经济受中国经济影响有限。另一方面，由于美国通胀是美联储政策调整核心依据之一，通胀加速上行或将导致美联储加快加息，市场因此需进一步上调加息预期。

　　报告正文

　　热点跟踪：从美元指数止跌反弹看全球经济未来走势

　　事件：2018年1月以来，美元指数逐步反弹、结束2017年持续下跌态势。

　　点评：

　　1月以来，美元指数止跌反弹，黄金价格大幅下挫。2017年，美元指数大幅下跌，由年初的103.2大幅下挫至年底的92.1、跌幅达12%。2018年1月以来，虽然美元指数曾阶段性跌至89以下，但此后逐步止跌，并呈现反弹态势。与美元走势类似，美国和德国10Y国债收益率之差也持续走扩，由1月初的200bp走扩至当前的227bp。受美元走强和10Y美债收益率上行等因素影响，黄金价格大幅下挫，由1月下旬的高点1368美元/盎司跌至当前的1312美元/盎司。同期，原油和铜等商品的价格走势也相对疲软。

　　在分析美元走势前，我们需要了解影响美元走势的核心要素。具体而言，由于美元指数是一揽子货币的集合，且欧元在美元指数构成中占比达57.6%、欧元兑美元与美元指数走势基本完全相反，因此美国和欧元区经济走势，以及美联储和欧央行货币政策调整节奏等是决定美元走势的核心要素。

　　美元指数止跌反弹的原因之一，是美国经济继续改善，而欧洲经济改善速度边际放缓。2017年，受欧洲经济加速改善和欧央行缩减QE购债规模等影响，欧元兑美元汇率大幅上涨，美元指数被动走弱。经历持续的快速增长后，近期欧洲经济的改善速度呈现边际放缓态势。比如，欧元区1月和2月制造业PMI持续回落，3月公布的欧元区2017年4季度GDP同比增速也较3季度小幅下滑。与欧元区经济边际放缓不同，美国经济继续改善，制造业PMI和GDP增速等持续抬升。

　　出口增速下滑，或是近期欧洲经济改善边际放缓主因。在报告《再论朱格拉周期的幻象》和《为何本轮欧洲经济表现持续超预期？》中，我们反复强调，2017年，欧洲经济持续改善的动力缘于出口增速抬升，而非表现疲软的投资和消费。数据也显示，欧元区GDP增速、制造业PMI等和出口增速走势保持高度一致。虽然欧元区未公布2018年1月和2月出口数据，但多个出口导向型经济体的最新出口走势或预示着欧元区出口增速将较此前有所放缓。比如，2018年以来，生产型经济体韩国、中国台湾和日本，以及资源型经济体澳大利亚和巴西等，出口增速均较2017年4季度有所下滑。

　　美元指数止跌反弹的原因之二，是美联储加快加息的预期抬升，而欧央行暂缓调整政策指引。2018年来，受美国消费增速抬升等因素带动，美国通胀水平止跌反弹。比如，美国2月CPI同比和核心CPI同比分别达到2.2%和1.8%，扭转此前下跌态势。受通胀抬升影响，美联储新任主席鲍威尔表态需进一步渐进加息，市场随之上调美联储2018年加息预期。与美联储不同，由于近期欧元区CPI走势疲软，欧央行选择暂缓调整政策指引，并多次向市场释放鸽派信号。受美联储和欧央行政策调整节奏的差异影响，美元指数止跌反弹，而欧元兑美元近期走势相对疲软。

　　展望后市，美元指数会否延续反弹态势？对此，我们或需重点关注中国经济和美国通胀未来走势。一方面，中国是欧元区核心出口国之一，中国经济可通过出口链影响欧元区经济走势；另一方面，美国通胀走势是美联储政策调整的核心依据之一，它将直接影响美联储的加息节奏。

　　2018年，若欧洲出口增速受中国经济阶段性下行拖累，欧洲经济边际改善速度或将承压。在专题报告《吐故纳新》和《4月决断》中，我们提到由非标融资规模下滑导致的信用收缩，或将加大2018年下半年中国经济的下行压力。考虑到欧元区对中国出口规模较大、出口占比仅次于美国和英国，若中国经济在2018年下半年阶段性下行、进口增速持续下滑，欧元区总体出口增速或将因此受拖累，进而影响欧元区经济边际改善速度。与欧元区不同，由于出口对美国经济的影响相对较小，叠加中国在美国出口中占比不高，中国经济阶段性下行对美国经济的影响相对有限。

　　2018年，美国通胀上行压力较大，美联储大概率加快加息节奏。核心通胀方面，受美国就业环境加速趋紧影响，美国居民收入或加快增长，进而通过抬升消费增速、带动核心CPI同比上行。微观层面上，美国就业成本指数的加速上涨，也预示着核心通胀上行压力加快累积。在核心通胀上行背景下，Brent原油价格仅需不低于60美元/桶，美国CPI同比或将于2018年年中上涨至2.8%左右、创近7年新高。受美国通胀水平加速上行影响，美联储大概率加快加息节奏，市场也因此需要进一步上调美联储加息预期。

　　2018年1月以来，美元指数逐步反弹、结束2017年持续下跌态势，并导致黄金大幅下挫。美元指数此次反弹，主要缘于欧洲经济改善速度边际放缓，以及美联储2018年加快加息预期抬升。展望美元未来走势，我们或需重点关注中国经济和美国通胀走势。一方面，中国是欧洲核心出口国之一，中国经济的阶段性下行可能通过出口链影响欧洲经济走势；另一方面，美国通胀是美联储货币政策调整核心依据之一，通胀加速上行或将导致美联储进一步加快加息节奏。

　　重点关注：美联储和英国央行3月货币政策会议

　　3月22日，美联储将公布3月FOMC会议决议，重点关注美联储对通胀未来走势的评估。同日，英国央行将公布3月议息会议决议，重点关注英国央行对未来加息路径的评估和预测。

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