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　　核心逻辑

　　区块链如火如荼，开启价值互联网时代

　　比特币的价格在2017年累计涨幅已超过三倍，不断创下历史新高，国内众多互联网公司纷纷布局区块链，赋能生态打开区块链技术想象空间。

　　区块链技术不可篡改的特性从根本上改变了中心化的信用创建方式，用代码构建了一个最低成本的信任方式：机器信任。区块链有望带领我们从个人信任、制度信任进入到机器信任的时代。

　　代币的全球性流通，让价值传输无比便利，同时代币经济学带来了价值吸纳，如果说互联网是打破了信息传递的障碍，那么区块链就是打破了价值传递的障碍，解决了服务变现的问题。

　　监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地

　　区块链的发展可以分成1.0、2.0和3.0三个阶段，其中1.0是数字货币应用，2.0是智能合约应用，3.0是为各种行业提供去中心化解决方案。我们认为，在区块链数字货币的强监管下，将加速2.0和3.0赋能实体产业。

　　从分类的角度来说，私有链、联盟链、公有链是区块链的三大类型，联盟链适合于机构间的交易、结算或清算等B2B场景，公有链包括比特币、以太坊、超级账本、大多数山寨币以及智能合约等。我们认为，传统机构无法突然之间转变成一个完全的公有链，联盟链或在传统机构中先落地应用，特别是金融集团之间更倾向于拥抱联盟链，但3.0应用由于大规模地受到以太坊平台影响，公有链应用将逐渐扩大。

　　目前，国内企业级应用由于技术尚需优化，体制与机制的障碍，仍处于起步阶段；C端应用中，我们看好区块链+共享经济的率先落地应用。首先区块链技术与共享经济具备天然契合性；其次，在共享计算生态中，区块链技术的边际成本低于云计算；最后，区块链的应用将提高互联网企业的C端流量活性和社区的流通性。

　　底层技术巨头称霸，应用层百家争鸣

　　我们从技术层、平台层和应用层三层架构梳理了区块链的行业结构：1）技术层是从事区块链底层技术研究，根据WinterGreen Research的数据，IBM和微软占据7亿美元区块链市场的51%份额，我们认为IBM、微软等巨头由于技术先发性等因素称霸底层技术；2）平台层包括数字货币交易平台、媒体平台、 ICO平台、技术平台，如火币网、P网等，从世界范围来看交易平台的监管趋严；3）应用层是区块链技术对现有行业的解决方案改造。目前国内在应用层的开发创新百家争鸣，我们看好金融、共享经济、供应链管理、交通运输、能源管理、电子政务等都是适合区块链融合应用的领域。

　　投资标的

　　从A股上市公司层面来看，上市公司的布局基本集中于应用层，处于研发投入尚未对公司业绩产生贡献。目前以主题投资为主，重点关注后续应用的落地，建议关注恒生电子、用友网络、四方精创、赢时胜、广电运通、金证股份、易见股份、新国都、新大陆、奥马电器等公司。

　　风险提示：政策对技术支持下降，技术进展不及预期，行业应用落地不及预期

　　投资要点

　　核心观点

　　1.区块链去中介化、交易公开透明和不可篡改的特点，从根本上改变了中心化的信用创建方式，用代码构建了一个最低成本的信任方式：机器信任，有望带领我们从个人信任、制度信任进入到机器信任的时代。代币的全球性流通，让价值传输无比便利，同时代币经济学带来了价值吸纳，打破了价值传递的障碍，解决了服务变现的问题，开启了价值互联网时代。

　　2.我们认为，在区块链数字货币的强监管下，将加速2.0和3.0赋能实体产业。而传统机构无法突然之间转变成一个完全的公有链，联盟链或在传统机构中先落地应用，特别是金融集团之间更倾向于拥抱联盟链，但3.0应用由于大规模地受到以太坊平台影响，公有链应用将逐渐扩大。目前，国内企业级应用由于技术尚需优化，体制与机制的障碍，仍处于起步阶段；C端应用中，我们看好区块链+共享经济的率先落地应用。首先区块链技术与共享经济具备天然契合性；其次，在共享计算生态中，区块链技术的边际成本低于云计算；最后，区块链的去中心化将互联网企业的C端流量活性，提高社区的流通性。

　　3.我们从区块链的行业结构来说，技术层中IBM、微软等巨头由于技术先发性等因素称霸底层技术；平台层的交易平台从世界范围来看监管趋严；应用层百家争鸣，我们看好金融、共享经济、供应链管理、交通运输、能源管理、电子政务等都是适合区块链融合应用的领域。

　　行业前景展望

　　目前区块链正在四个方面进行技术性的优化。首先是共识算法，正在由低频低效向高频高效转变；其次是处理方式，从链上处理到链上链下协同；再次是服务分片，由全员周知到范围通知；最后是组织形式，从单一链条到多链组合。

　　假设技术进展顺利，区块链在跨境支付、供应链金融、保险、数字票据、资产证券化、银行征信等泛金融领域的应用将被更多金融机构试点接纳。在医疗健康、IP版权、教育、文化娱乐、通信、慈善公益、社会管理、共享经济、物联网等泛行业去中心化的区块链应用项目，区块链+正在成为现实。

　　行业前景展望

　　政策过严，创新受到抑制。技术进展低于预期，金融行业监管对区块链应用非常保守，区块链在跨境支付、供应链金融、保险、数字票据、资产证券化、银行征信等泛金融领域的应用在金融机构之间未落地。在医疗健康、IP版权、教育、文化娱乐、通信、慈善公益、社会管理、共享经济、物联网等泛行业去中心化的区块链应用项目未出现实质性进展。

　　与市场预期差

　　1.政策对数字货币与ICO强监管，对区块链技术仍然支持，因此我们看好2.0和3.0赋能实体产业；

　　2.联盟链以其部分去中心化的特性，将在不与金融集团体制冲突的情况下被逐渐接纳，3.0应用由于大规模地受到以太坊平台影响，公有链应用将逐渐扩大。

　　目录

　　1、 区块链如火如荼，开启价值互联网时代

　　1.1. 比特币大涨、互联网企业涌入，区块链成为关注焦点

　　1.2. 去中心化、低成本机器信任，数字货币只是区块链应用的开始

　　1.3. 区块链开启价值互联网新时代

　　2、 监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地

　　2.1. 监管趋严背景下，区块链加速赋能产业

　　2.1.1. 区块链1.0数字货币：监管压力较大

　　2.1.2. 区块链2.0数字货币与智能合约相结合：泛金融应用先行

　　2.1.3. 区块链3.0+行业应用：区块链+正逐渐成为现实

　　2.2. 2.0应用泛金融拥抱联盟链，3.0应用公有链应用将逐渐扩大

　　2.2.1. 公有链：3.0场景应用将大规模地受到以太坊平台影响

　　2.2.2. 联盟链：金融集团之间更倾向于拥抱联盟链

　　2.3. 企业级应用尚处于起步阶段，C端看好区块链+共享经济落地

　　2.3.1. 企业级应用：尚处于起步阶段

　　2.3.2. C端应用：区块链+共享经济率先落地

　　3、底层技术巨头称霸，应用层百家争鸣

　　3.1. 技术层：底层技术巨头称霸

　　3.2. 平台层：交易平台监管趋严

　　3.3. 应用层：融合应用百家争鸣

　　4、投资标的

　　1、区块链如火如荼，开启价值互联网时代

　　1.1.比特币大涨、互联网企业涌入，区块链成为关注焦点

　　比特币成为近年来热捧的投资方向，价格行情走势如火如荼。比特币最初在2008年由日本学者中本聪提出，在2009年正式上线，2010年首次公开交易。作为一种电子货币，它利用加密技术独立于中央银行之外，有效实现协议地发行和验证支付。同时货币支付不通过中心机构，支付记录会向全网节点发送记录，通过全网节点的计算验证其有效性。自从2013年以来，比特币就成为全球各大金融市场中最受投资者追捧的投资主题之一，其价格在2017年中走出一阵波澜壮阔的牛市行情，累计涨幅已经超过三倍，价格也不断创下历史新高。

　　国内众多互联网公司纷纷布局区块链，赋能生态打开区块链技术想象空间。包括迅雷、奇虎360、网易等在内不少于10家科技企业宣布即将或已经介入区块链领域。其中，迅雷17年发布了共享计算概念的玩客币，公司股价从4美元一路上涨，最高涨到27美元。另外，国内互联网巨头百度、腾讯、阿里和京东在区块链领域也都有布局。

1.2.去中心化、低成本机器信任，数字货币只是区块链应用的开始

　　区块链是比特币的核心与基础架构，本质上是一个去中心化的账本系统。做一个形象的类比，假如区块链是一个实物账本，一个区块就相当于账本中的一页，区块中承载的信息，就是这一页上记载的交易内容。区块链的最大优势在于实现去中心化，并且实现了低成本的可信环境。

　　具备去中心化、开放性、信息不可篡改、可编程等特点，可作为价值互联网的底层存储与传输协议。好像一本全网记录所有发生交易信息的公开账本，区块链是一种实时记录全部交易的公开数据库，在链路上进行支付时，全网计算机共同查询区块链数据，共同验证该支付交易是否有效，确认支付后将产生一条不可篡改的记录。

　　区块链技术不可篡改的特性从根本上改变了中心化的信用创建方式，通过数学原理而非中心化信用机构来低成本地建立信用。我们的出生证、房产证、婚姻证都可以在区块链上公证，变成全球都信任的东西。区块链有望带领我们从个人信任、制度信任进入到机器信任的时代。

　　区块链技术则用代码构建了一个最低成本的信任方式 —— 机器信任，我们不需要相信语言和故事，也不需要有钢筋水泥、中央机构为基础，不需要靠个人领袖背书，只需要知道那些区块链上的代码会执行，也不需要担心制度会被腐败掉，就可以做到互相协作，低成本构建大型合作网络。

　　不同类型的区块链具有不同功能，但其结构大体接近。区块链通过建立特定的数据结构储存信息，并将每次交易更新到其他节点上去，从而实现区块链的共识，是为了实现少数被恶意修改后还能大部分的节点信息仍是正确的，从而可以使用少数服从多数原则。

　　在区块链架构中，数据库或者账本见诸在全部网络节点上。这些网络节点与当前中心化过程中管理机构的地位一样。网络中的节点能够生成或审核新数据。每一个节点复制账本的过程与其它节点同步发生，从而确保每一个节点实时访问绝大部分数据。如果一个节点受到黑客攻击，只会损害该节点上的数据，其它节点不会受到影响，这就能规避中心点故障。同样，如果一个节点想要更改数据，这就需要经过其它节点的同意。由此可见，区域链的建设关键在于可信任的环境，因此共识机制的建立成为核心。即每个节点交换数据过程不被篡改，交换历史记录不可被篡改；每个节点的数据会同步到最新数据，且承认经过共识的最新数据；基于少数服从多数的原则，整体节点维护的数据本身客观反映了交换历史。

　　区块链本质上是一个去中心化的账本系统，具备去中心化、开放性、信息不可篡改、可编程等特点，可作为价值互联网的底层存储与传输协议。区块链有望带领我们从个人信任、制度信任进入到机器信任的时代，共识机制是区域链建设的核心。我们理解了区块链的本质就会发现，数字货币只是开始，区块链可以改变更多，可以重塑世界的信任体系，解决过去很多信任成本太高的问题。

　　1.3.区块链开启价值互联网新时代

　　我们一直拿区块链与互联网做类比，他们有一点核心区别：区块链和互联网的底层协议和上层应用的价值完全颠倒。主要源于区块链的两个核心特性：

　　第一个特性，是零知识证明造成了数据所属权的改变。也就是说，区块链上用户的个人数据属于用户，无需提供给应用方、并存储到中央服务器上。那么互联网应用层的服务，例如BAT，市值背后的核心支撑数据，在区块链领域便丧失了原来的价值。

　　另外一个特性，是代币所带来的经济激励模型，为底层协议赋予了极高的价值。互联网时代没人为http协议付费，没有人为收发Email付费，也没有人为Google的搜索服务付费。互联网时代，信息和服务的主要基调是免费的。如果说互联网是打破了信息传递的障碍，那么区块链就是打破了价值传递的障碍，解决了服务变现的问题。通过代币，用户为他们使用的服务付费，服务费直接用于支付服务节点的维护费用，随着越来越多的人需要使用服务而购买代币，所有持币者便可以享受代币价格的上涨所带来的买卖差价利润。

　　代币将使人们能够在网上像传递信息一样方便、低成本地传递价值，这些价值可以表现为资金、资产或其他形式：

　　第一，代币的全球性流通，让价值传输无比便利。

　　第二，则是代币的流通或者说代币经济学带来的价值吸纳。首先，代币发行让融资更加便利，这个在很多海外项目ICO的疯狂上就可以看到。其次，代币的流通会吸纳价值。购买代币背后不是简单的购买服务，而是购买了整个生态。

　　举个例子，比如基于区块链的内容平台Steemit，发行了代币STEEM来奖励内容生产者。Steemit平台上每一个内容资产的增加，都会带来新价值的产生，又会吸引更多的用户，用户越多，STEEM 代币的消费也增加了，STEEM 代币的价值也相应增加，可以吸引更多的内容生产者，这种正向循环，从而形成生态效应。由于代币STEEM的限量流通，代币STEEM能够吸纳整个Steemit生态的价值。

　　对于价值传递，价值流动越快，社会就越有活力。因为价值互联网，人类社会也必将迎来一场更完美的革命。

　　2、监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地

　　2.1.监管趋严背景下，区块链加速赋能产业

　　区块链的发展可以分成1.0、2.0和3.0三个阶段，其中1.0主要支撑虚拟货币，2.0和3.0开始赋能实体产业。

　　区块链1.0是以比特币为代表的数字货币应用，其场景包括支付、流通等货币职能，比特币是区块链1.0的典型应用；

　　区块链2.0是数字货币与智能合约相结合，对金融领域更广泛的场景和流程进行优化的应用；利用区块链技术来转换许多不同的资产而不仅仅是比特币，通过转让来创建不同资产单元的价值。

　　让所有的金融交易都可以被改造成在区块链上使用，包括股票、私募股权、众筹、债券、对冲基金和所有类型的金融衍生品：期货、期权等。

　　区块链3.0应用是超越货币和金融范围的泛行业去中心化应用，特别是在政府、医疗、科学、文化和艺术等领域的应用。

2.1.1.区块链1.0数字货币：监管压力较大

　　目前区块链技术最广泛、最成功的运用是以比特币为代表的数字货币。由于去中心化信用和频繁交易的特点，使得其具有较高交易流通价值。自比特币诞生以后，已经陆续出现了数百种的数字货币，围绕着数字货币生成、存储、交易形成了较为庞大的产业链生态。以比特币为例，参与机构主要可分为基础设施、交易平台、ICO融资服务、区块链综合服务等四类。

　　我们收集了全国47家区块链初创公司样本，业务主要集中区块链资讯提供业务，数字资产交易平台业务，区块链开发平台业务，区块链基础设施提供业务以及防伪公正业务。目前国内对于区块链资讯提供商主要是巴比特和搜搜比特币，数字资产交易平台则主要是火币，区块链开发平台则主要是布比区块链和太一科技，其中布比区块链已经累计融资超过7000万人民币，太一科技则是新三板上市公司，融资量都比较大。

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