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　　要点：1、加息节奏加快以及贸易战预期，令全球市场哀鸿遍野； 2、全球经济扩张放缓，或已触顶； 3、货币推动转向实体经济带动，慢牛有望持续； 4、特朗普关税计划加速推进，或成未来谈判筹码； 5、三月期指宽幅震荡修复，贸易战影响仍需消化，中期延续升势。 正文 在中国春节假期前后，全球股市终于告别了自一月底以来的大幅回调走势迎来震荡修复行情。不过临近二月末，美联储新晋主席鲍威尔在国会作证时，释放浓烈的鹰派信号，而美国总统特朗普宣布将对钢铁和铝分别征收25%和10%的关税，令股市再遭闷头一棍。投资者对于贸易战升温的担忧情绪情绪不断升温。 一、美股市场概览 道指及标普500指数连续三个交易日跌逾1%。二月份的惨淡表现，也使得道指终结1959年以来最长月度连涨记录，标普500和纳指则分别创下2016年1月和10月以来的最大单月跌幅。此前，道指与标普500均已连续10个月收涨，纳指亦连续上涨7个月。过去一段时间的持续上涨以及连续九年的超长牛市，使得这种温水煮青蛙的行情，投资者不知道爆点在何处，但只知道水温在上升，这让投资者的心理无比纠结，稍有风吹草动，都会令市场加速调整。 图1：美指过往单月表现 资料来源：Wind 图2 标普500行业指数涨跌幅 资料来源：Wind 二、加息贸易战波及全球股市 MSCI全球指数震荡下行，发达市场指数和新兴市场指数单月跌幅均在4%以上，无论是发达市场还是新兴市场，对于美联储加快加息步伐以及贸易战硝烟再起等外部事件反映均较为强烈，欧盟市场则成为表现最弱的指数，德国政局刚刚落定，意大利中右翼联盟获得最终胜利，进一步抑制了指数的走势。 图3：MSCI指数一月和二月涨跌幅

　　资料来源：Wind 在全球市场普跌的背景下，发达市场中恒生指数以及德国DAX30指数表现疲软，德国政局的不确定亦是主因。一月份表现最强的恒生指数则受到上证指数中银行、保险、地产等板块表现疲弱的拖累以及投资者获利了结，令恒生指数调整幅度加大。上证指数成为二月份跌幅最大的新兴市场指数。一方面，A股国际化及机构化程度不断提高，市场对于海外因素的反馈越发敏感；另一方面，政策面偏向中小盘板块以及大盘蓝筹的持续调整，加深了指数的下跌幅度。 图4：全球主要指数一月和二月涨跌幅

　　资料来源：Wind 图5：MSCI行业指数一月和二月涨跌幅

　　资料来源：Wind 三、全球经济扩张放缓 制造业PMI作为经济景气的领先指标，自2016年下半年以来，全球主要经济体持续处于扩张区间，并不断上升，部分经济体PMI值更是超过了2008年金融危机时的水平。全球经济逐渐从复苏走向强势扩张，同时亦伴随着过热迹象，也使得市场对于货币政策收紧的预期不断升温，亦使得美债收益率不断攀升。 从下图不难发现，进入2018年，除去美国ISM制造业PMI创下去年八月份以来的新高外，全球主要经济体制造业PMI指标均出现了一定的下滑。全球经济在不断的扩张过后，显现出一定的疲态，扩张势头或已触顶，全球经济的繁荣景象或已开始降温。制造业PMI放缓，在一定程度上会令投资者对于未来经济的担忧以及货币政策收紧有所升温，二月份市场的回落与经济不无关系。 图6 各主要经济体PMI

　　资料来源：Wind 四、鲍威尔释放鹰派信号 美联储新人主席在2月底的国会首秀中释放出鹰派的货币政策立场，具体观点为，美国经济前景依然保持强劲，将进 一步渐进加息；市场的动荡并不需要过分担忧，同时也不会影响货币正常化的进程。偏鹰派的措辞，也令美国国债收益率再度上行，股市再度遭受打击。德意志银行首席经济学家Hooper：预计美联储今年将会加息四次，风险朝着加息五次移动。 从全球经济扩张的角度来看，宽松货币政策的效果已逐渐减弱。随着美联储偏鹰派加息的不断推进，也在进一步明确全球经济普遍复苏的趋势，且更有利于保持经济体的健康发展以及维持相对温和的通胀水平。对于市场长远来看，货币政策趋紧并不会对美股以及全球股市的牛市带来致命影响。尽管美股由货币推动逐渐转换为实体经济复苏带动，标普500指数去年四季度EPS同比增速进一步加快，为2011年二季度以来最好水平。对于市场而言，中短期随着财报披露渐入尾声以及美债收益率上行，令上涨动力虽有所减弱，波动率回归常态，但整体长期趋势仍然向好。 图7 标普500指数EPS同比增速

　　资料来源：中金公司 五、纳瓦罗鹰味十足 关税或成谈判筹码 在全球贸易一体化的背景下，特朗普近日抛出关税大棒，计划对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税。这台戏一出，便引发了美国国内和全球的激烈反对，金融市场对爆发贸易战的担忧情绪不断升温。 对于可能开打的贸易战，征收关税将会损害美国的许多盟友，特别是亚洲以及欧盟。一月份时，特朗普宣布针对洗衣机和光伏面板的贸易举措，便招致韩国的强烈反击。日本和韩国作为美国在东亚地区最为坚定的盟友，钢铁和铝关税将再次伤害两国经济利益，特别是现代、起亚、丰田、本田等在美国设立工厂的企业将遭受影响，抬高成本以及在美国市场销售的价格。日本和韩国虽然尚未做出明显回应，但欧盟方面已作出反馈，欧盟委员会主席容克发出警告，将出台反制措施。近日，欧盟考虑对美国钢铁、T恤、牛仔服、威士忌等商品征收25%关税，受影响的进口商品总价值达28亿欧元。 回到美国国内，特朗普在宣布高税收决定后，在“推特”上留言称，贸易战是好事，美国会轻易取胜。此前，包括众议院议长瑞安在内的多名共和党领袖，致信特朗普，表示对全球性关税的“极度担忧”，并会对经济产生负面影响，从而危害税改的成果。预计特朗普若推行关税计划，未来部分国内刺激经济的政策在国会或将遭遇较大阻力。此外，经济顾问科恩的辞职，进一步印证了特朗普政府内部分歧较大。 值得注意的是美国一月份贸易逆差创下2008年10月以来的最高值，这将给予特朗普更多理由挑战贸易全球化。商务部部长罗斯和财长努钦均在周三均表示钢铝关税计划一定会实施；同时，科恩的潜在接班人，现任贸易顾问纳瓦罗，鹰味十足，或将助推特朗普强化关税政策。 特朗普在表示不会在贸易问题上软化立场，但也提出如果新的、公平的NAFTA协议被签署，那么关税将会被取消。从特朗普的这一言论来看，或更多希望以关税计划作为筹码，在与各国的贸易谈判占据上风；在NAFTA协议谈判过程中，仍需密切关注墨西哥大选的进展。不过在各国加紧双边及多边自贸谈判的当下，美国或需要做好面对杀敌三千, 自损八百的准备，针对美国的全球性关税或将接踵而至。 图8 美国钢铁一月进口分布

　　资料来源：中金公司 图9 美国贸易差额

　　资料来源：Wind 六、期指主力合约重要支撑及阻力

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