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　　海外基金经理问得最多的一句话是中国养老金何时能持续流入市场。作为QDII基金经理，程成经常接触到一些国际机构投资者。他告诉记者，海外投资者之所以非常关注中国养老金入市的节奏，一个重要原因是著名的401计划入市后，源源不断地为美国资本市场输送长线资金，奠定了美国长达20年大牛市基础。

　　这一天终于要来了！养老基金定将成为中国资本市场的‘活水’！程成兴奋地说。

　　3月2日，备受期待的《养老目标证券投资基金指引》正式发布，并从即日起施行。此举不仅意味着百姓日夜盼望的个人养老投资方式终于有了一站式解决方案，而且更重要的是，在养老金第一、第二支柱入市后，吸金潜力巨大的第三支柱产品有望不久入市。

　　上证报记者查阅大量资料并采访业内人士后发现，美国著名的先锋基金公司正是通过多个制度创新，吸引了大量投资者的养老金，最终成为美国最大的养老基金管理人。那么，先锋基金是怎样运作的？庞大的美国养老金是如何入市的？配置了什么标的？对我国刚出台的养老目标基金又有何启示？

　　搭建养老金入市新桥梁

　　受访的基金经理认为，《指引》的出台意义重大，为吸金潜力巨大的养老金第三支柱提供了真正的入市渠道。

　　《指引》共13条，分别对养老目标基金的产品形式、投资策略、投资比例、运作方式、子基金要求、基金管理人、基金经理要求、销售适当性及存量产品等多方面作出了详细规定。

　　值得关注的是，《指引》对养老目标基金投资范围的定义。具体来看，养老目标基金的主要投资策略包括目标日期策略、目标风险策略。采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。而采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例。《指引》同时强调，上述的权益类资产包括股票、股票型基金和混合型基金。

　　程成认为，养老目标基金可投资权益类资产就意味着其可直接参与二级市场投资，而作为主要对接第三支柱的基金，养老目标基金的入市实际上就等于个人养老金入市。这一天很快就会到来，目前第三支柱——个人储蓄性养老保险已进入了制度建设启动阶段。

　　《指引》的另一看点是，养老目标基金管理的是老百姓的养命钱，肩负着特殊的使命。对此，监管层设置了相关条款，鼓励长期投资。

　　众所周知，股票资产波动性较强，风险也较大，但从长期来看，股票资产的收益率远远好于波动率相对较小的债券等资产。

　　《指引》第5条规定，养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。这表明，养老目标基金的投资封闭期限越长，高风险资产的投资比例上限越高，最高可达到80%，充分发挥了长线资金消化短期波动的优势。

　　养老基金的力量

　　养老金入市的影响力有多大？国际经验表明，养老基金是资本市场的中流砥柱，而公募基金又是养老金投资的主力军。

　　美国401计划落地时间是在20世纪80年代初，推出后，由于401计划在税收、账户转移等方面拥有多个优势，且可以用于投资多种资产，很快成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。

　　401计划在大步向前发展的同时，也对美国基金业发展产生了巨大的推动作用。据美国投资公司协会发布的《2016年度美国投资公司发展报告》，美国的共同基金继续维持其在养老金中的主要地位：在缴费确定型退休计划——DC中，共同基金的资产占55%；在个人退休账户——IRA中，共同基金的资产占47%。

　　也正因此，养老基金迅速发展成为美国资本市场的中流砥柱。公开数据显示，在过去30多年里，美国股票总市值中养老基金一直都是最大的机构投资者，占总市值的比例在40%至55%。

　　美国养老基金巨大的影响力使得基金人士对中国养老基金发展的前景充满了期待。汇丰晋信基金总经理王栋此前在接受上证报记者采访时表示，401入市后，养老金在美国资本市场中的地位不断提高，最终成为压舱石。所以，公司很早就开始布局以养老、教育等为目标的生命周期基金。

　　王栋称：现有我国养老金入市条件苛刻，且增量有限。而随着第三支柱加速建设，未来股市增量资金的前景可期。

　　那么，我国养老金的发展潜力到底多大？

　　据了解，我国提出的多层次养老保险体系属于国际上普遍采用的三大支柱体系：第一支柱是基本养老保险，第一支柱的补充是全国社会保障基金；第二支柱是补充养老保险，主要指企业年金和职业年金；第三支柱是个人养老保险。

　　国开证券发布的一组对比数据很有说服力：我国第一支柱、第二支柱合计的养老金规模在2016年底约有5.5万亿元，占当年GDP比重7.39%，占股票总市值比重10%。而截至2016年底，美国养老金总规模26万亿美元，占GDP的比重达140.89%，占股票市场总市值比重达95.93%。

　　可见，与美国相比，我国养老金总量无论是相较于GDP还是股票总市值都偏低，未来具有非常大的发展空间。

　　而在养老金三大支柱中，第三支柱潜力最大。据了解，我国目前第一支柱一支独大，第二支柱发展滞后，第三支柱尚未建立。随着我国人口老龄化程度的加深，作为个人储蓄性养老保险，第三支柱的建成可极大缓解养老压力，是大势所趋。美国的经验也表明，第三支柱地位举足轻重。截至2016年底，美国第三支柱的个人养老金规模达7.85万亿美元，占养老金总资产比重高达30%。

　　还需指出的是，即便发展了30多年，美国养老金每年仍然以万亿美元级别不断递增。截至2016年底，美国养老金资产规模合计26万亿美元，较2015年大幅增长1.4万亿美元，增长率为6.1%。这直接反映出，美国养老金增长的持续力之强，规模之大，潜力无限。

　　养老基金的投资策略

　　如此来看，作为对接养老金入市的基金，我国养老目标基金未来掌握的资金已不能以千亿元级别来衡量，可能达到万亿元级别，甚至在更遥远的未来会达到十万亿元及以上级别。面对庞大的资金洪流，养老目标基金将如何设计？最有可能投向哪类资产？这些话题无疑牵动着市场的神经。

　　《指引》明确，养老目标基金主要有两大投资策略，即目标日期策略和目标风险策略。上证报记者查阅大量资料了解到，这一概念并非我国首创。

　　招商证券最新发布的研报称，目标日期基金，也被称为是生命周期基金，兴起于20世纪90年代中期，是美国当时的新型基金产品。经过20余年的发展，这类基金逐渐成为美国养老金市场，尤其是以401计划为代表的第二支柱参与者最主流的投资选择之一。而先锋基金已经成为美国最大的生命周期基金管理人。

　　显然，先锋基金的运作对我国基金公司管理养老目标基金极具参考意义。

　　一位养老基金研究人士告诉记者，按照通俗的理解，生命周期基金会根据人生不同生命阶段的风险收益特征，设计一套可不断调整资产配置比例的组合，以满足投资者不同年龄段的配置需求。

　　早年供职于银河证券基金研究中心的王阳向记者介绍道，为抢占养老金市场，先锋基金推出了先锋目标退休基金系列。其以FOF的形式运作，随着目标退休日临近，投资组合的风险特征趋于保守，属于典型的生命周期基金。先锋目标退休基金系列共包含11只独立运作的子基金，从目标退休2060、目标退休2050、目标退休2040……一直到目标退休2010基金。所针对目标人群从18岁到69岁，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。

　　而从约定的投资组合资产配置比例来看，先锋目标退休基金主要配置于权益类和固定收益类两大类资产。

　　举例来看，针对18岁到19岁的年轻人，其将在65岁前后退休，先锋基金为他们打造的是名为目标退休2060的基金。前25年，这只基金组合中，权益类资产配置都在90%左右，债权类资产约在10%。25年后，也就是投资人44岁以后，随着目标退休日期的临近，投资者的风险承受能力也会下降。因此，权益类资产的配置比例逐年下降，固定收益类资产的配置比例逐年上升。而等到投资者65岁时，权益类资产配置已下降至45%，固定收益类资产比例则上升为55%。

　　需要指出的是，针对目标退休人群60岁至69岁，先锋基金还帮他们增加一项先锋通货膨胀保值证券基金的资产配置。针对69岁以上已经退休的人群，先锋基金专门设计了两款产品，均以FOF的形式运作，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金，前者的权益类投资配置比例会下降至30%。

　　针对生命不同阶段风险承受能力进行人性化的设计，让先锋的目标退休基金系列迅速成为美国养老金市场中的主力军。资料显示，自2014 年之后，先锋基金已经超越富达基金成为美国生命周期市场管理份额最大的机构。在养老基金的帮助下，先锋基金也顺利成为美国第一大基金公司。

　　启示：选基金不如选指数

　　那么，除了上述提及的大类资产配置策略，先锋目标退休基金系列买入的具体标的是哪些？又将给市场带来怎样的启示？

　　由于《指引》规定养老目标基金应当采用基金中基金形式，这意味着未来最有潜力的FOF基金即将诞生。我们在渠道上都在力推自家基金产品。一家基金公司销售人士告诉记者。

　　上证报记者注意到，基金研究的权威机构——银河证券基金研究中心发布了详细的点评报告，把市场上4000多只基金及100多家管理人与《指引》中的规定进行了对标，并筛选出了符合标准的基金白名单。

　　银河证券基金研究中心最后得出的主要结论是，满足条件的主动股票基金数量严重不足，反映了过去2年股票基金发展严重滞后；满足条件的混合基金最多，但混合基金本身进行大类资产配置，和养老目标FOF的大类资产配置存在冲突。换言之，虽然市场上基金品种众多，但符合条件的产品依然略显不足。

　　那么，继续增加基金品种是否是好的选择呢？

　　一位基金投资总监在与记者交流时，表达了并不看好FOF去选基金的想法。他认为，FOF基金的基金经理要想在数百只甚至数千只基金中，选出好基金来投资并非易事。决定一只基金好坏的变量因素太多，除了需要跟踪回撤、业绩回报等量化指标，影响基金的因素还包括基金经理的变动、公司文化的变化。即便基金经理不变，其投资风格也会随着时间推移而有所有调整。

　　所以，我认为，选基金并不比选股票来得容易。这样的话，想要实现养老基金稳健收益的难度会大大增加。

　　在此背景下，作为美国第一大基金公司，先锋基金的选择标准或许值得我们借鉴。

　　王阳表示，从实际的持仓来看，先锋目标退休基金主要的配置只有先锋基金旗下的3只指数型基金，包括先锋全股票市场指数基金、先锋全海外市场指数基金、先锋全债券市场指数基金。这意味着，所有的先锋目标退休基金配置的标的几乎一模一样，且都是指数型基金，唯一不同的只是上述提及的各个生命阶段的配置比例。

　　为何要配置指数型基金？先锋的创始人约翰·博格曾说过，如果投资者选择主动型基金，隐含的原因是其认为基金经理会提前采取措施应对市场下跌，而其不会期待指数基金做这件事情。所以，不管市场如何，指数型基金都能给予投资者合理的市场回报。然而，在危机实际发生时，主动基金经理很多时候并没能保护投资者。

　　指数型基金有多厉害？若将时间拉长来看，指数型基金将跑赢大多数主动型基金。一个可以作证的案例是，著名投资大师巴菲特在2008年金融危机期间，与美国资产管理公司Protege Partners LLC的创始人设下100万美元的赌局，巴菲特押注10年后领航标普500指数的表现将超过诸多对冲基金。今年初10年赌约到期，这家资管公司精选的5只FOF基金无一跑赢标普500指数，巴菲特倡导的被动投资效果不言而喻。

　　以史为鉴可知兴替。因时代背景不同、各国文化不同，我国养老基金未来要走的路会有别于美国，但国际经验能给人以启迪，给人以智慧，其中的变化规律值得我们深思和借鉴。

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