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　　除了汇率因素，业绩其实并不差

　　17 财年的净利润略低于预期，主要是由于人民币汇率走强，拖累了毛利率。荣威 17 财年的销售增长 23.6%至 7.225 亿美元，与我们和彭博的预测一致，而净利润则仅增长 9.5%至 4,750万美元，略低于我们和彭博的预测分别 3.7%和 7.4%，我们认为主要是受 17 财年 4 季度人民币大幅升值的影响，毛利率大幅下滑，但另一方面，部份也受到高于预期的其他收入和收益所抵消，这主要是政府补助。

　　岀色的销售增长和成本控制。尽管净利润略低预期，我们亦非常认可公司的努力：1）即使考虑到人民币走强，17 财年下半年销售增长仍然达到 30.2%，说明需求十分强劲，2）卓越的成本控制，销售费用仅上涨了 13.4%，而管理费用，剔除上市费用后，也仅增长了 15.8%，这两者的增长速度都远低于销售的增长，尤其是考虑到员工成本在期内亦上涨 46.8%。其实如果没有外汇的负面因素，这种不可抗力，公司的这个业绩其实是十分优秀的。

　　18 财年订单强劲，受更多创新产品的支持，平均售价可望有效调升。我们相信，18 财年的销售增长仍可能保持快速，这要归功于 1）18 财年目前的订单已超过 5 亿美元，按年增长约 20%，2）下半年计划产品平均销售价格上涨约 5至 10%，3）强劲的新产品推出计划，如改良版本或全新系列，管理层亦提到很多分销商对这些新设计感到兴奋。我们上调 18 财年/19 财年销售预测 2.6%/ 2.3%。

　　毛利率应该在已在 17 财年下半年触底，并且在 18 财年应可看到更多的经营杠杆。我们预计毛利率在 18 财年可改善约 0.8%，因为公司开始锁定外汇汇率，并进行动态成本调整，而且由于员工数量趋于稳定，和产能扩张速度已经赶上销售订单的增长，令外包费用减少，经营利润率应可有约 0.5%的扩张。我们将 18 财年/19 财年的毛利率预测下调 1.7 个百分点/ 1.4 个百分点，并将预测净利润下调 4.9%/ 4.0%。

　　维持买入评级但提升目标价至 5.31 港元。我们认为荣威的最差情况已经结束，受惠于 1）锁定外币汇率，2）新产品推出的利好，3）更好的产品组合，区域组合以及 4）经营杠杆，预计 18 财年业绩将会回暖。我们维持买入评级，将目标价上调至 5.31 港元，是基于 12 倍的 18 财年预测市盈率 ，这意味着 PEG 为 0.44 倍，上涨空间有 19.8%。

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