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　　投资概要

　　公司2017年业绩维持高增长；存货水淮正常；非安踏品牌增长迅速；未来费用可能呈上升趋势；研发创新是未来发展重点。我们认为公司有望借助资源优势，通过产品创新及外延并购，巩固龙头地位。我们预测费用会有所上升，基于26倍目标市盈率假设不变，对应目标价43.68港元。

　　公司概况

　　2017年维持高增长。公司2017年全年营业收入16,692.5百万元，同比增长25%，超过我们的预期值4.23%。公司全年毛利达到8,241.15百万元，同比增长27.59%。下半年毛利率低于上半年水淮，主要是由于下半年羽绒等原材料价格上涨，毛利率受到影响，但全年毛利率水淮仍较上一期改善了近1个百分点。管理层预计未来毛利率将会继续保持稳定。

　　费用呈上升趋势。2017年经营溢利率下降0.1%，费用支出有所上升，主要由于零售营运的扩展导致销售及分销开支及行政费用上升。行政费用同比上升31.6%达到901百万元，占收入比重上升从5.13%上升至5.4%。员工成本占收益比率上升0.7个百分点，主要由于员工人数上升及引入管理人才。研发活动成本占销售成本比率上升0.6个百分点，是因为公司加大研发投入，持续提升整体研发能力所致。管理层对控制未来费用支出有信心。我们认为未来研发费用、广告支出仍将处于上升通道。但随着收入端持续做大，并且鉴于公司以往良好成本管理，我们对未来利润率的稳定保持谨慎乐观。

　　存货水淮正常。公司存货周转天数显着上升，管理层解释主要是由于今年春节较晚，年底集中调货进大仓库所致，大部分存货已经于2018年一季度发出，目前存货水淮正常。

　　品牌情况。安踏品牌保持稳定增长，安踏儿童同比增长超过40%。非安踏品牌成长快速，其中FILA在2017年Q4贡献了超过80%的增长。截止至2017年底，安踏店铺数量达到9467家，FILA店铺数量达到1086家，Descente店铺58家。

　　研发加速品牌升级。管理层表示，提升品牌美誉度，加大产品创新能力是公司的重要工作。我们认为在消费升级的大背景下，消费者对优质商品的付费能力和意愿得以提升，产品的品质和品牌是吸引消费者的关键。若公司的产品策略取得成功，将有望进一步提升未来产品销售单价，为公司进一步增收创造条件。

　　估值结论

　　我们维持目标市盈率26倍不变，调高费用预测值，得到2018年、2019年的每股盈利应该为1.22元和1.38元，对应2019年目标价43.68港元。风险包括：费用上升；零售行业竞争激烈；多品牌战略导致管理效率低。

　　免责声明：意见、预测及其他资料均为本公司从相信为准确的来源搜集。但本公司对任何因信赖或参考有关内容所导致的损失，概不负责。

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