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　　机构：中信证券

　　目标价: 56.6 港元

　　业绩符合预期，销售+管理费用率微升2017年公司实现营收113.8亿元，同比+21.1%；毛利润38.5亿元，同比+18.4%，营收和毛利润均符合预期；2017年汇兑损失3669万。2017年公司归母净利润20.3亿元，同比+17.8%，略低于预期，主要系公司费用率微升：公司2017年销售/管理费用率为4.2%/7.5%，分别较上一年增加0.2%/0.5%。公司2017年毛利率/净利率分别为33.8%/18.4%,较上一年分别下降0.8%和0.5%。公司2017年资本开支为21.4亿元，同比+76%，主要用于扩大生产规模和用于研发投入。

　　欧洲工厂毛利率大幅提升，阳极氧化铝新产品有望助力公司毛利率保持稳定分地区来看，公司国内收入为70.0亿元，同比+20.1%，毛利率33.4%，较去年-1.4%；北美收入为23.0亿元，同比+6.7%，毛利率29.5%，较去年-3.4%；欧洲收入14.4亿元，同比+74.0%，毛利率42.5%，较去年+6.6%；亚太地区收入6.3亿元，同比+8.7%，毛利率34.4%，较去年+1.6%。公司保持高毛利率的核心是阳极氧化铝工艺，当前公司已在铝门框、动力电池盒、ACC标牌等产品开发中取得突破，未来铝产品收入的占比提升有助于公司维持稳定的毛利率。

　　客户基盘不断增加，全球配套提升议价能力公司于今年首次进入梅赛德斯-迈巴赫的业务体系，稳定并开拓了长城、广汽、吉利、长安等自主品牌客户。目前已经实现生产、研发和供货的全球布局，并进入丰田、本田、通用、福特、FCA、大众、宝马等公司的全球采购体系，全球供货有效增强了公司的议价权。17年，公司38.5%的收入来自海外，已经深度与全球汽车产业链绑定，单一市场和单一客户依赖度的风险敞口不断减小。

　　环保升级有望促进汽车外饰件行业的集中度提升单车外饰件价值量约为1000元，对应全球和中国1000亿/300亿元市场空间，而当前公司核心外饰件产品在中国市场占有率为30%。外饰件电镀和阳极氧化是污染较重的行业，小企业在环保设施投入和设备运营上均有较大压力，而敏实等龙头企业在环保上一直是行业典范。我们判断，2018年受益于环保升级和水污染管理趋严，公司的市场份额有望在中长期进一步提升。

　　风险因素中国及全球乘用车销量不达预期；整车厂大幅压价导致产品毛利率下降；新产品开发速度低于预期；新能源汽车业务拖累盈利能力。

　　建议关注公司收入结构均衡，在手订单充足，收入增长确定性高；全球化配套提升议价能力；产品结构不断升级，单车配套价值量持续提高，2017年受费用率上升影响，净利润增速略低于预期。下调2018/19年EPS预测为2.29/2.70元，当前股价对应2017/18/19年20/15/13倍PE。结合行业平均估值水平，以及PEG估值，我们认为公司合理估值为2018年20倍PE，目标价56.6港元。

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