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　　机构：西南证券

　　评级：增持

　　目标价：80.00港元

　　市场份额提升，客户粘性进一步得到验证：公司全球市场份额由 2016 年的 1.8%增长至 2017 年的 2.4%，而中国的市场份额由 2016 年的 48%增长至 2017 年的 63.5%。公司临床后期项目从 3 个大幅跃增至 8 个。临床后期项目对工艺开发和大规模生产的需求更多，这将带动未来未完成订单的显着增长。在 MFG2 新工厂投产带来利润压力的情况下，公司毛利率增长 150 个基点，达 40.8%，净利率增长 130 个基点至 15.6%，调整后净利率增长 290 个基点至25.2%。跟随药物分子发展阶段扩大业务战略下客户粘性得到验证。随着较高利润率的里程碑收入增加、产能利用率及运营效率的提升，公司盈利水平或将进一步提升。

　　2018 年正式开展商业化 CMO，产能快速扩张接力公司 CRO 项目：公司成为中国首家通过美国 FDA 生物药批准前检查的公司，验证公司世界级的质量标准。同时 2018 年 3 月 6 日，美国 FDA 批准合作伙伴 Ibalizumab 上市，公司将正式进入国际商业化 CMO 领域。产能方面：30000L 生物药 cGMP 生产基地已于 2017 年 12 月全面投产，预计 2018 年产能利用率可达到约 40%，2019 年将达到 80%以上；上海 7000L 临床实验生产设施预计于 2018 年 4 月投入运营，届时公司将超过三生制药成为国内哺乳动物细胞产能最大的厂家。同时公司计划在无锡建设 10000L 流加/CFB 工艺的 MFG4工厂和 60000L 流加工艺的 MFG5 工厂，预计 2020 年前投产，届时公司的生物药 CMO 产能将仅次于 Lonza、BI、三星生物和 Celltrion，居全球第五。

　　估值与评级：我们预计未来随着中国及全球生物药产业的快速发展，公司作为行业龙头，订单及药物权益出售额度将继续快速增加，接下来的业绩将迅速增长。公司 2017 年业绩超预期，基于此，我们上调 18-19 年盈利预测，预计公司18/19/20 年 EPS 分别为人民币 0.41/0.63/0.97 元，对应 PE 为 149/ 95/ 62 倍，我们给予公司 2019 年行业平均 PE 102 倍，对应目标价 80 港元，维持增持评级。

　　 风险提示：订单增速或不及预期、生产事故风险、汇率风险、人才流失风险。 

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