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　　机构：天风证券

　　评级：持有

　　专注K12，华南最大民办教育集团

　　睿见教育是中国华南区最大民办K12教育集团，主要向学生提供高端国内课程体系。公司于2002年成立，03年于广东东莞创办第一所学校，17年1月登陆港股市场，18年3月5日成为深港通标的股。①拥有7所学校，分别为东莞光明中学、光明小学、光正实验学校、惠州光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校及揭阳学校七所学校，其中5所位于广东、1所位于山东、1所位于四川。学校利用率从2016/17学年95.9%降低到82.7%，主要系新收购揭阳学校和现有学校扩建所致。②在校生4.1万人，初中占比近半。截至17年9月，在校人数共计41180人，同比增加29.55%，12/13学年到17/18学年年均复合增速达24.2%；初中占比44%，小学约33%，16/17学年90%小学生进入集团初中，60%初中生进入集团高中学校。③FY17生均收入3.08元/人，位港股教育最高。④创办人刘学斌持股45.61%，联合创办人李素文持股27.95%，其合计持股73.56%。

　　竞争力分析

　　项目储备充足，扩张路径清晰，每年新增2-3所学校。公司以粤港澳大湾区为发展重点，目前7所学校在运营，5所在筹办，3所在规划，其中在大湾区已有5所学校，3所在筹办，2所在规划。预计2018、19年，云浮、开平、潮州将设立新学校，公司将利用自有资金在广州、肇庆规划新学校。扩充校园容量，提升利用率，保证量增长。2017/18学年总在校生人数为41180人，学生容量为49904人，学校利用率为82.51%，17/18学年因扩建学校利用率由95%下降至82.51%。根据集团现有规划，以现有学校未来5个学年计算，目标学生容量为73694人，目标利用率仅为56%，若加上储备项目，利用率仅为36%，学生人数存在较大上涨空间。优化学费定价，丰富配套服务，实现价提升，受不同地区法规政策影响，学校实行不同的学费上调制度。小学、中学基本每2个学年上调一次，幅度10%左右。2017/18高中学费约2~3万，初中约1.8~2.3万，小学约1.6~2万，国际课程约9~11万，全体学生平均学费为3.86万元。配套服务种类增多增加收入来源。

　　财务分析

　　FY17收入+40%至9.8亿元，东莞光明中小学占比近半；人工成本占收入25.2%，持续减少；折摊占比5.5%，FY17经调净利2.49亿元，+33.9%，经调净利率25.4%

　　行业分析华南地区民办教育发达，市场规模巨大且分散；粤港澳经济高速发展，消费升级+生育浪潮带来教育需求红利

　　盈利预测与估值我们预计公司FY18-19年EPS分别为0.19元港币、0.24元港币，当前股价对应PE分别为31x、25x。目前港股K12学历制教育可比公司为枫叶、宇华、新高教、中教控股以及民生，根据wind一致预期，板块FY18-19平均PE分别为22x、18x。考虑到1）睿见教育项目储备，扩张路径清晰；2）睿见扩充校园容量，提升利用率；3）优化学费定价；同时处于更易于扩张的K12赛道，根据可比公司的估值数据我们认为公司18年PE的合理区间为22.2x至27x，对应价格区间为4.2港币-5.1港币，给予持有评级。

　　风险提示：新建学校招生不及预期；民促法尚未完全落地；教师流失风险

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