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　　机构：申万宏源

　　评级：增持

　　目标价：17.98港元

　　总部位于广东的私营房地产开发商碧桂园公布2017年业绩显示，受益于更为强劲的毛利率水平，公司核心净利超出我们预期值约三成，且每股分红超过我们预期值达56%。公司于2月初发布盈喜，称2017年归属股东的净利润预计将增长超过90%，而公布的2017年业绩增速更为亮眼，我们将公司目标价上调至17.98港元，并重申增持评级。

　　公司于2017年实现收入同比增长48%至2270亿元，其中开发物业收入同比增长49%至2200亿元，占总收入比例高达97%。公司综合毛利率延续复苏趋势，从2015年低位的20.2%、2016年的21.1%进一步上升至2017年的25.9%。与此同时，公司核心净利同比增长106%至247亿元，超出我们预期值约三成，同期每股核心净利同比增长102%至1.10元。此外，公司宣布派发末期股息每股24.95分，超出我们预期值约56%，连同中期股息每股15.02分，全年股息达每股39.97分，意味着股息分派率上升6个百分点至37%。

　　截至2017年末，公司手持现金增长520亿元至1480亿元，同期总有息负债规模增长790亿元至2150亿元，其中包括银行借款1360亿元、优先票据320亿元和公司债券470亿元。由此推动公司净负债率从2016年的48.7%上升至2017年的56.9%。与此同时，公司平均借贷成本延续下行趋势，从2016年的6.14%进一步下降至2017年的5.74%。

　　受益于三四线城市全面回暖，公司于2017年实现合约销售金额5510亿元，同比增长78%，首次登顶中国最大销售规模开发商，紧随其后为万科和中国恒大。全年公司合约销售面积同比增长62%至6100万平米，合约销售均价同比增长10%至9080元/平米。截至2017年末，公司已售未结销售额达5200亿元，权益销售额4900亿元，其中2400亿将于2018年入帐，预计2018年结算毛利率延续上升势头。公司未设定2018年销售目标，同时也没有透露2018年的可售货源，仅表示会根据市场情况以销定产，我们预计公司仍有希望实现双位数销售额增长。

　　公司于2017年进一步加强了土地购置力度，全年新增875个项目，权益建筑面积超过1亿平米，平均土地成本为3225元/平米，权益代价为3270亿元，占同期合约销售金额的比例进一步从2016年的55%攀升至85%，相比2015年时仅为34%，2009-2014年间更低至15%-25%。我们估算公司权益总土储建筑面积增长至1.75亿平米，满足三年开发需要，但平均土地成本上升至2523元/平米，占同期合约销售均价的比例也上升至新高的28%，而2014-2016年则仅为11%，15%和19%。按城市类别细分，一线和二线城市占比仅分别为3%和11%，三线城市占比为21%，其余更低阶城市占比则高达65%。

　　考虑到较我们预期更为强劲的毛利率水平，我们将2018-2019年每股核心净利预测分别上调30%和31%至1.38元和1.73元，并引入2020年每股核心净利预测为2.16元，同时纳入最新土地购买，上调每股净资产值约26%至每股17.98港元。公司目前估值相当于18年9.9倍PE，2.5倍PB，净资产值折价10%。碧桂园仍为业内周转率以及股东回报率最高的公司之一，但考虑到三四线城市在信贷偏紧的大环境下销售展望审慎，我们将目标净资产值从溢价10%收窄至0，获得新目标价17.98港元。考虑到当前股价较目标价有11%上行空间，我们维持碧桂园增持评级

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