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　　机构：招商证券

　　评级：买入

　　目标价：38港元

　　因汇兑损失业绩低于预期，剔除一次性因素利润增长17.5%

　　公司2017年收入增长12.6%至187亿元人民币，净利润同比轻微增长0.15%至31.5亿元，低于我们及市场一致预期1%/5%，源于：1）受汇兑损失影响。2017年年初至年末人民币相对美元升值5.8%，尤其是第二季度和12月份升值幅度最大，产生汇兑损失3.9亿元人民币。剔除汇兑收益一次性影响，公司税前净利润同比强劲增长约17.5%；2）受原材料成本及美国工厂产能爬坡影响，毛利率轻微下跌0.3个百分点至41.7%。

　　精益模式见效，运营效率连续两年明显提升

　　公司近两年推进精益管理模式，尽管公司处于海外业务扩张周期，但销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3和0.5个百分点，合计费用率同比下降1个百分点至20.9%，并录得连续两年下降，反映公司管理创新能力突出，公司整体运营效率提升明显。

　　美国项目扭亏为盈，全球化战略稳健推进

　　公司美国汽车玻璃工厂运营平稳，经历1年多左右的产能爬坡期后，该项目实现扭亏为盈，产生收入3.2亿美元及净利润75万美元，预计2018年后进入大规模获利周期。整体来看，公司汽车玻璃海外业收入同比强劲增长17.5%，增速高于国内收入增长，占收入比重上升至34.2%。公司的生产运营前移至北美，有利于实现对国际客户的快速响应，增强客户粘性。更为重要的是，公司全球化格局成型，进入由中国供应商向全球供应商转变的新阶段。

　　汇率因素并未动摇护城河优势，公司是零部件长周期成长股

　　公司业绩波动主要是受汇兑损失的影响，公司作为全球汽车玻璃行业龙头的产业护城河优势依然稳固。维持买入评级，下调公司2018-19E净利润预测3%/1%，以反映对海外工厂产能爬坡更保守预期，比市场一致预期高2%/7%。据此给予公司更保守估值水平，下调目标价至38.0港元。公司是长周期成长股，已进入全球化发展的新阶段，给予相对历史平均估值溢价。

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