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　　机构：广发证券

　　评级：谨慎增持 

　　美国减税带来 2017 净利润高增 

　　伴随着机队数量的增长，公司 2017 年总收入达到 14 亿美元，同比增 长 17%；税后净利润实现 5.87 亿美元，同比增长 40%。净利润的大幅增长 归于美国减税带来的递延所得税负债净额大幅降低。剔除掉递延所得税负 债一次性调整的影响后，公司税后净利润同比增长大约 18%。 

　　良好的机队和租约管理 

　　截止 2017 年末，公司拥有和管理的机队数量达到 318 架。公司自有机队经账面净值加权后的平均机龄约为 3.0 年，平均剩余租约为 8.2 年，为行业内最年轻和剩余租约 最长的机队之一。2017 年机队组合利用率 99.8%，航空公司客户现金回收 率 99.9%。订单簿预期 2018 年交付的 53 架飞机中，50 架已经承诺租出。 

　　稳健的扩张步伐 

　　订单簿的情况来看，公司在波音和空客共订购了 173 架飞机，预期交付时间为 2018 年至 2021 年，其中 90%为新技术飞机。订单簿 2018 年预期的交付飞机数 量为 53 架，我们预期公司 2018 年最终的资本支出会如 2017 年一样，大幅超 过原有订单簿对应的数目。

　　稳定的盈利水平 

　　在市场利率上升的环境下，公司负债端成本也持续上涨，2015年，2016年和2017 年对应的负债成本分别为2%、2.5%和2.8%。但通过积极的利率风险对冲，公 司保持了相对稳定的盈利能力，净租赁收益率保持在8.2%-8.4%的水平。  

　　投资建议

　　中银航空租赁经营业绩稳定，租约质量良好。在2018-2020年自有机队增长率10%-13%的假设下，我们预期公司2018-2020年营业收入为17.49、21.08和24.81亿美元，同比增长25%、21%和18%。2018-2020年净利润5.84、6.75和8.21亿美元，同比增长-0.5%、16%和22%。2018年净利润的预期微降主要归于2017年税项一次性调整带来的高基数影响。中长期来看，公司稳健的运营模式和分红比例对偏好低波动率的长期投资者更有吸引。2018年将要实施的限制性股权计划可能成为股价表现的催化剂。目前市场价格对应2018年PB1.0倍，估值较国际可比同行略低，给予谨慎增持评级。

　　风险提示 

　　公司机队扩张不及预期；飞机租赁市场激烈竞争导致租赁利率大幅下降； 融资成本大幅上升；恐怖主义活动和政治事件可能导致飞机相关的黑天鹅事 件。 

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