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　　机构：摩根士丹利

　　大摩发布针对物业行业的研究报告指出，中国社区服务行业有持续多年增长的潜力。其主业是对现有房屋存量资源的一种运作，而其增值服作为一个额外的利润驱动因素，行业整合具有持续提升的空间。

　　首发覆盖选择增持绿城服务，彩生活、雅生活，对中海物业维持中性评级。

　　基于对存量房地产市场的运作：具有确定性增长+轻资产模式+低周期性+低政策风险的特性，与地产开发商不同，物业管理公司享受着不断来自新的房屋销售转化为其所管理的面积的增长。我们认为，与地产开发商相比，物业管理业务模式是一种轻资产管理模式，其周期较短且较少受到政策风险的影响。

　　足够大的市场给予了行业整合充分的空间：在过去的5年里，这个行业已经持续进行了整合，我们预计这种情形将持续下去，由于龙头公司对小型公司之间的竞争优势越来越明显。2016年，物业行业TOP10在管面积的市场份额仅为10.8%，而房地产开发商TOP10的市场份额为24%。

　　增值服务是一种潜在的利润增长点:物业管理公司因为有着与居民日常频繁的互动，可以提供独特的增值服务，包括最后一公里的交付、家政管理、房地产代理销售和其他租赁服务。增值服务的业务是协同主业的，有助于产生更多的收入，增加与居民的互动，有效利用前线员工的时间，提高服务质量。在我们覆盖的公司中，受益于行业增长、整合和来自源于增值服务的利润贡献，我们预测在2017—2019年间，将会有47%的EPS复合增长。

　　一个尚待发掘的行业:中国物业管理类股票的市值相对较小，上市时间也较短。因此，这一细分市场仍处于卖方研究的覆盖范围内，但我们预计，随着越来越多的公司上市，利润继续增长，也会有越来越多的研究出现。

　　我们的观点可能错在哪里: 我们认为关键的风险点可能包括，未能成功提高物业管理费，导致利润率因劳动力成本上升而出现挤压；未能获得新项目；在管理费法规上的政策风险；和较低的股票流动性。

　　我们的投资首选名单如下：绿城服务> 彩生活> 雅生活>中海物业。

　　在中国的物业管理行业中，彩生活是重点推荐标的

　　增值服务的利润贡献率非常高，在2017年上半年的总毛利中占比达到了28%。另外，其98%的在管面积来自第三方开发商，市场独立性极强。

　　过去由于其管理下的大部分面积都来自于并购，这导致了过去的负自由现金流和杠杆率上升。然而，该公司在2016年下半年转变了公司发展战略，不再依赖并购来提升其管理面积，而更倾向于依靠平台输出来扩大其服务领域。

　　未来彩生活在每年约10%产生收益面积增长，万达收购并表和增值服务增长等多方面的驱动下。我们预计彩生活的净利润将在2017-19e年实现31%增长，首次覆盖我们给与其增持评级。给予标价7.40港元，对应2018年15倍的 P/E，这意味着其还有超过27%的上涨空间。

　　1.     从第三方开发商处获得项目的极强能力:

　　彩生活独立于其母公司花样年而运作，截至2017年6月底，在管面积中来自独立第三方开发商的管理面积达到98%。2017年-2019年，我们预计该公司产生收益的面积将年复合增长10%至达到2019年的3.6亿平方米，这将支撑其物业管理板块未来的收入增长。此外，由于其管理面积的80%为酬金制项目，我们认为它不太可能受到劳动力成本上升的影响。

　　图一、产生收入面积的增长预测2.     为业主提供增值服务成为新增长的驱动器:

　　彩生活增值服务板块的毛利在2017年上半年中占总毛利的比例达到28%，同时毛利率维持在高位。我们相信通过向业主提供增值服务，彩生活可以缓解劳动力成本增加带来的利润率下降的压力，协同传统的物业管理业务，扩大其竞争优势。彩生活一直专注于开发其在线平台，通过它的移动应用彩之云为业主提供增值服务。截至2017年6月，其平台服务面积达到8.5亿平方米。

　　图二、增值服务在毛利中的占比

　　3.     收购万达物业管理资产:

　　2017年11月，彩生活以20.13亿元从母公司花样年处收购万达物业管理资产，大约对应2017年7.1倍PE的收购估值， 。其将在2018年上半年合并进入彩生活的财务报表。届时将以每股5.10港元的发行价格，发行2.3亿股进行部分收购款支付。

　　在考虑万达物业管理并表后，我们预期彩生活2018年到2019年的每股收益将分别达到0.40元人民币和0.47元人民币，对应2017—19年31%的复合增长率。

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