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　　机构：广发证券

　　评级：谨慎增持

　　管理资产总额持续上升，产品线进一步丰富

　　公司 AUM 从 2016 年末的 132.49 亿美元上升至 2017 年末的 165.94 亿美元，同比增长 25%。但从 AUM 的拆分来看，2017 年 AUM 增长的主要贡献来自于基金表现而非资金净流入。产品线来看，2017 年固定收益基金占比大幅上升至 30%。同时，集团增强了多元和另类资产配置的能力。包括新发行 2 只多元资产配置基金以及拓展房地产私募股权业务。

　　中国内地市场：下一个重要增长点

　　公司一直积极进行内地业务拓展。根据公司年报和公司网站新闻稿：2017 年 11 月，公司获得内地私募基金牌照，并于 2018 年 1 月推出第一只私募基金；在深圳设立的附属公司已取得合格境外有限合伙人的牌照；公司旗舰基金继续等待内地与香港基金互认计划的审批。我们认为，两地基金互认资格的审批通过，可能成为公司 AUM 爆发增长的重要催化剂。

　　估值处于历史合理区间下限，给予谨慎增持评级

　　在投资实现正收益和稳健 AUM 增长 15%的假设下，我们预期公司收入 2018-2020 年分别为 29.7，34.1 和 39.1 亿港元，同比增长-28%，15%和15%；净利润 11.7，13.6 和 15.8 亿港元，同比增长-43%，16%和 16%。收取表现费基金占比下降和市场波动率上升是预期 2018 年收入和净利润的下滑的主要原因。从历史估值来看，惠理集团的 P/AUM 基本处在 10%-14%的区间内。目前股价 8.10 港币，对应 P/AUM 估值约为 10%，处于历史合理估值区间的下限，给予谨慎增持评级。

　　风险提示

　　市场行情的大幅波动导致基金产品大额赎回和表现费不及预期；新产品或新市场的拓展进度滞后导致公司管理资产规模 AUM 增长弱于预期；旗舰产品市场表现不及可比产品导致基金净赎回；管理团队大规模离职可能导致公司核心投研能力受损等。

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