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　　　　本报记者 王璐

　　　　健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是央行2018年的工作重点之一。货币政策和宏观审慎政策是如何相互作用的？双支柱政策对于我国经济转型有哪些现实意义？新的监管框架下，双支柱政策如何实施？针对上述问题，本刊日前专访了中信证券固定收益首席分析师明明。

　　　　双支柱政策内涵及相互配合

　　　　《金融时报》记者：宏观审慎政策和货币政策的关系是什么？二者在目标和工具的使用上存在哪些区别？

　　　　明明：针对宏观稳定与金融稳定两大政策目标，必须存在两个独立的政策工具与之对应：政策利率工具与宏观审慎工具。经济增长、物价稳定、充分就业和金融稳定是四个最重要的宏观经济政策目标。之前我国的调控框架主要是财政政策和货币政策之间的协调配合。但政策实践表明，单靠货币政策和财政政策的配合在有些经济环境下可能陷入两难境地。货币政策本身也可能是导致金融不稳定的因素。根据丁伯根原则，当一项经济政策只针对一个政策目标时，能够达到更好的效果。在双支柱调控框架下，宏观审慎和货币政策目标和工具均不同。宏观审慎政策主要针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。政策工具方面，在我国积极稳妥推动货币政策框架从数量型调控向价格型调控为主转型过程中，货币政策工具箱不断丰富，创新多种货币政策工具，例如临时流动性便利、常备借贷便利等不同期限流动性工具以及定向降准、抵押补充贷款等支持重大薄弱领域的工具。宏观审慎工具主要就是从2016年起不断完善的宏观审慎评估体系。

　　　　《金融时报》记者：从平衡金融周期的角度，现在市场上存在质疑MPA未能达到预期效果的声音。您如何看待这一观点？

　　　　明明：宏观审慎评估体系此前由中国人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级而成，是央行监管理念由微观审慎监管转向宏观审慎监管，加强系统性金融风险防范的重大举措。该框架包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险以及信贷政策执行这七个方面，基本全面涵盖了金融机构监管的各个方面。其中整个评估体系的核心是资本充足率和杠杆率。引入广义信贷，将债券、股权投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等纳入考量，既关注表内外资产的变化，也纳入对银行负债结构的稳健性要求。对于银行资金运用情况反映更为全面，有利于引导金融机构减少规避信贷调控的做法，降低信用风险。另外，MPA中的资本约束提出逆周期的缓冲资本需要和宏观经济的趋势因子挂钩，单体金融机构广义信贷增速超过趋势水平越多、宏观经济热度越高，就需要持有更多的逆周期资本。这样能够有效地熨平经济运行中过度的周期性波动，并降低由此积累的系统性金融风险。在具体实施方面，目前市场存在质疑 MPA 未能达到预期效果的声音。作为应对当前金融市场新出现的混业经营等新现象的监管框架，MPA正处在不断完善的阶段，具体实施方面也需要逐渐磨合。因此预期效果不太理想的情况是合理的，随着整个金融监管体系的完善，其实施效果必将有所改善。2017 年，央行在《中国金融稳定报告》中强调宏观审慎框架在整个监管体系中的重要作用。MPA将为建立以央行为中心的综合监管体制奠定基础，为央行管理系统性风险从而实现大金融监管提供可能，是以宏观审慎为主线的大金融监管模式。

　　　　双支柱政策在去杠杆和防风险方面的作用

　　　　《金融时报》记者：双支柱政策对于我国经济转型具有哪些现实意义？

　　　　明明：货币政策稳步推升短期资金利率，趋势方向是挤出杠杆，但会阶段性地为杠杆机构保留一定的盈利空间，避免资金同时离场导致崩盘；同期内通过监管政策收紧，迫使不同类型的资金主体有序逐步离场；待监管政策从紧取得阶段成果后，再度小幅收紧货币政策抬升资金利率，进一步压缩债市杠杆盈利空间，为下一轮监管政策加码准备好前提条件。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生系统性风险前提下实现去杠杆目标的必由之路。同时，在去杠杆逐渐向稳杠杆过渡阶段，双支柱调控体系完善将为货币政策更专注于基本面提供条件。货币政策的政策目标主要是经济增长与物价稳定，当前针对金融领域的去杠杆以及防范金融风险要求货币政策收紧资金面、从总量上进行控制。而宏观审慎政策的建立就是为了加强监管协调，限制系统性风险并能够更有效地针对结构性问题，对于当前防范金融体系风险的任务来说具有重要意义。在杠杆水平逐渐回落趋稳后，货币政策收紧资金面、抬高资金利率难以继续推动金融机构主动降杠杆，反而可能有损金融体系乃至实体。此时宏观审慎政策通过协调各方面监管、限制机构相关业务与行为的方式，可以使得在资金面有所放松的情况下杠杆率仍难以回升。预计在杠杆水平趋稳、双支柱政策逐渐完善后，金融监管维持较紧的局面，货币政策将更专注于基本面而可能有所放松资金面。

　　　　就我国目前的情况而言，经济的内生增长动力仍有待加强，去杠杆进程虽在迅速推进但仍任重而道远。为实现经济的稳健发展，需要坚持推行货币政策和宏观审慎的双支柱政策。

　　　　双支柱政策的国际经验以及中国借鉴

　　　　《金融时报》记者：国务院日前明确了机构改革方案。在新的监管框架下，如何进一步落实双支柱政策？

　　　　明明：我们可以先来看看国际上的做法。

　　　　2009年起，英国再度启动了金融监管体系的改革：《2009年银行法》确立了英格兰银行作为中央银行在维护金融稳定中的核心地位，在英格兰银行下设金融政策委员会，负责宏观审慎监管；撤销FSA，并在英格兰银行下设审慎监管局以及单独设立金融行为局 ，共同负责微观审慎监管，其中 PRA着重负责金融机构监管，防范机构金融运作中可能产生的风险；而FCA则主要负责监管金融服务行为，旨在保护金融消费者的利益。PRA与FCA之间相互协调合作，并受FPC的指导。

　　　　2010年7 月，美国颁布《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，全面改革金融监管体系，建立了宏观审慎政策框架。设立金融稳定监督委员会，负责识别和应对系统性风险，促进市场自律。在FSOC 成立过程中，美国将银行、非银行系统重要性 金融机构和金融市场工具 监管权划分到美联储。同时强化美联储对系统重要性金融机构的监管职能，要求其制定宏观审慎监管标准，授权美联储制定系统重要性支付、结算、交收体系的监管标准，并与商品期货交易委员会、证券交易委员会共同实施监管。建立有序的金融机构破产清算机制，由联邦存款保险公司和美联储共同负责系统性风险处置，包括大型金融机构的破产清算。另外，美联储等对大型金融机构设置最低流动性标准。资本管理方面，美联储提出了一项基于风险的附加资本框架建议并要求进行专门定制的监管压力测试。

　　　　以英国、美国为代表的中央银行和监管机构部分一体化的框架模式对我国来说具有借鉴意义。从宏观审慎政策框架搭建经验来看，金稳委可参照货币政策委员会，相应配备宏观审慎政策研究团队，负责识别和监测系统性金融风险，研究宏观审慎政策相关工具和有效性。

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