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　　从2月至今，创业板指数最大涨幅接近20%，一度攀高超过1900点。步入3月下旬，随着创业板一季度业绩预告陆续公布，市场开始关注创业板业绩是否能够触底回升，为后续行情提供坚实的基本面支撑。作为全市场最早且最坚定看好创业板的策略团队，我们一直认为创业板2018年或将迎来明显的业绩修复，尤其是以创业板50指数和创业板指数成分股为代表的大市值公司，其盈利基本面将明显强于板块平均水平。

　　在此，我们再次重申看好2018年创业板业绩触底回升的几点理由：

　　1、重点行业盈利后周期性显现，创业板内生增速回升；

　　2、并购标的业绩环比回升，商誉减值的负面效应好于预期，趋势是逐渐减小。

　　3、2017年业绩大量排爆使得今年基数效应增强，此前暴雷现象已被官方媒体和监管机构严厉批评，随意暴雷现象或将收敛；

　　4、权重股业绩由过去拖累转为提供贡献，例如温氏股份。

　　5、新时代背景下重点提倡新经济，作为新经济代表的创业板或将得到更多的政策支持与时代红利。

　　其中，对于商誉问题，我们认为尽量避开高商誉个股陷阱，而非用商誉问题决定创业板的基本面趋势与配置价值。市场普遍对2017年商誉减值预期谨慎，这点也可从2017Q4创业板业绩超预期下滑中得到侧面印证。因此，我们预计在2017年商誉减值较为彻底的前提下，2018年创业板商誉减值对盈利增速拖累将环比趋弱。需要提醒的是对于创业板而言，商誉绝对额一直逐年增加，目前共计2400亿元左右，主要由于以下方面原因：1、并购行为增加；2、高溢价、高业绩承诺；3、上市公司基数增多。随着2015年之后并购与再融资束紧，高业绩承诺兑现难度加大，商誉总量虽然在短期内很难明显下降，但未来将大概率保持平稳。此外，从2013年至2016年情况来看，商誉减值已过2015年的高峰期，商誉减值占整体商誉和净利润比例分别从高位3.37%和2.29%下降到1.75%和2.06%。因此，将商誉问题称为悬在创业板头上的达摩克里斯之剑明显偏颇，一方面过分注重历史存量信息，并没有关注到边际的增量变化；另一方面，忽略或低估创业板内生增长对于自身盈利的核心作用。综上，我们认为在商誉恒久远，减值永不完的大环境中，应该尽量避开高商誉个股陷阱，而非一概而论，用商誉问题决定创业板的基本面趋势与配置价值。

　　对于业绩承诺问题，我们认为应该整体视角观察，需要留待当年并购业绩兑现的确认。创业板业绩可拆解为外延业绩和内生业绩两部分。其中，外延业绩即指企业作为并购方参与并购重组所产生的业绩，主要包括业绩承诺、业绩变脸和商誉减值。目前来看，2017年业绩承诺规模达到近年来最高，承诺净利为208.2亿元。业绩承诺完成率方面，自2013年以来从业绩承诺整体金额的角度来看，整体完成率大体上呈上升趋势，均保持在90%以上。在业绩变脸方面，以创业板指数为例，2015年为并购高峰期，预计共38家公司会在2017年结束业绩承诺，按照-35%的中性业绩变脸幅度测算，约拖累2018年创业板指数成分股盈利约2%。值得注意的是在业绩变脸问题上，往往视其为净减项，容易夸大其对于整体盈利的负面影响。在考虑当年并购所提供的业绩时，完整公式是：并购提供业绩=以前业绩承诺利润兑现+当年并购带来的承诺业绩兑现+承诺期后业绩兑现）。因此，完整的并购业绩还需要不仅需要考虑到业绩变脸的问题，更需要留待当年并购业绩的确认。

　　除此之外，对于市场上关于2018年周期股大概率盈利下滑或将对创业板造成一定的负面影响，我们认为并不必然。我们以中信风格为口径定义周期股并按上市板将其分为主板周期股和创业板周期股。为分析两大板块存在的差异，我们用归属母公司股东的净利润同比增长率、归属母公司股东的净利润-扣除非经常损益的同比增长率和营业收入的同比增长率这三大指标来判断主板周期股和创业板周期股的业绩走势是否一致。可以看出，主板周期股与创业板周期股的归母净利润同比增长率走势并不完全一致，例如在2013年10月1日至2015年3月31日间，创业板周期股同比增长率同比呈现涨、跌、涨，而主板周期股则表现出跌、涨、跌的趋势。由图3可见，2013年Q4至2015年Q4和2016年Q3至2017年Q1创业板周期股与主板周期股的归母-扣除非经常性损益的净利润走势出现背离，创业板周期股和主板周期股分别呈现涨，跌；跌，涨的现象。此外，2012年Q3至2015年Q1创业板周期股和主板周期股的营业收入走势背离，创业板周期股总体走势向上，而主板周期股总体走势向上。综上，取三个指标的交集区间，为2013Q4至2015Q1，进一步观察这段时间内两个板块的归母净利润的绝对金额，判断其走势是否一致。为了保证结果不受新上市公司的影响，我们选择于2013年10月1日前上市的公司作为样本，结果进一步验证创业板周期股与主板周期股业绩走势并不完全一致，的确存在差异。

　　进一步结合申万一级行业进行分析，基于样本充分性和有效性的考虑，我们选取电气设备、化工和机械设备三个净利润占比较高的行业。电气设备、化工和机械设备这三个行业所在的主板和创业板周期股的归属母公司股东净利润同比增长率出现背离的时间段分别为：2014年Q1-2014年Q4；2014年Q1-2014年Q2、2014年Q4-2015年Q1；2014年Q2-2015年Q1，可见机械设备这个周期股行业所处的背离时间最长，对于主板周期股与创业板周期股的归属母公司净利润同比增长率走势出现差异的影响最大。

　　那么，同属于周期性质，为何主板和创业板的周期股盈利趋势并不一致呢？我们认为这主要与主板和创业板的上市主体与经营性质不同，具体体现在主营业务毛利、企业生命周期，产业政策与产品内部差异等若干方面。后续，我们将在专题报告《创业板周期=主板周期？》中进行详尽回答，敬请广大投资者关注。

　　综上，我们预计2018年创业板净利润增速较2017年由-2.35%显著上升至10.32%；创业板非金融剔除温氏股份、乐视网后，净利润增速从16.91%上升至20.27%；创业板指数非金融剔除温氏股份后，净利润增速上升至25.23%。值得注意的是2017Q4创业板出现超预期下跌，单季度增速环比从20%以上跌落至负值，这在创业板历史盈利走势上前所未见，尤其是在前三季度盈利平稳向好的大背景下出现断崖式下滑令人深思。

　　进一步来看创业板内部盈利结构，大市值公司盈利占优，优选创业板指数成分股，首选创业板50指数成分股。从2010年以来，创业板市值100亿元以上的公司业绩明显好于100亿以下的公司。在创业板80%上市公司低于100亿市值的背景下，无疑创业板指数所包含的前100支股票成为优选的投资标的。进一步优中选优，我们认为创业板50指数成分股或将是创业板基本面投资的首选标的。

　　创业板50指数优中优选，侧重流动性、市值集中度和资产配置效率，最符合新经济趋势。

• 　　创业板50指数从创业板指数的100只样本股中选取考察期内流动性指标最优的50只股票组成样本股。因此，创业板50指数侧重样本股流动性、市值集中度和资产配置效率，集中创业板市场内知名度高、市值规模大、流动性最好的企业。

• 　　创业板50指数成分股传媒，电子，计算机，通信、医药，成长型行业占比超过60%，是所有指数中科技含量最高的，与与国家新经济发展结合最为紧密。

• 　　目前，创业板50指数遴选规则不仅成分股50支股票超过1.2万亿，占创业板指数总市值超过50%，创业板总市值超过20%，平均市值接近250亿元。

　　从成长能力来看，创业板50指数业绩增长更加明显。从创业板板内部来看，2011年以来创业板50指数成分股增长大多时候较创业板指数与创业板综合指数相对较好。根据业绩快报测算得出，2017年创业板50指数业绩增长约为14.41%，明显高于后两者。从横向比较来看，2011年以来创业板50指数的业绩增速均高于沪深300指数。同时，我们认为2018年两者的盈利走势将出现分化，沪深300指数成分股环比2017年增速下滑至11%左右，创业板50指数或将环比2017年20%左右提升至26%。

　　中期看，创业板50指数盈利能力更强。相较于其他板块，近三年来创业板50指数平均盈利能力最高，ROE高达14.25%，明显高于创业板平均水平9.69%，也高于中证100、沪深300等A股权重指数成分股平均水平。

　　就当前已经披露的一季度业绩预告来看，创业板2018Q1预告净利润同比增长81.50%。同时，在披露的成长型公司中超过90%的业绩预喜，即使按照业绩预告下限增速测算，超过80%的披露上市公司业绩增速依然较去年出现上升，均彰显着新时代新经济背景下成长型行业充沛的前进动力与美好的发展前景。虽然提前预告的公司业绩往往较为出色，但是我们依然坚持认为在2018年成长型行业将呈现高景气面貌，环比去年或也将有较好的盈利表现。

• 　　就当前已经披露的一季度业绩预告来看，2018Q1创业板预喜率为超80%，盈利占比超过20%。截至2018年3月21日，沪深两市共有197家上市公司发布2018年一季报年报业绩预告，整体披露率为5.63%。其中，主板共14家上市公司披露，总数为1878，披露率为0.75%；创业板共有105家披露，披露率为14.66%，按照2017年业绩快报数据测算，目前盈利占板块比例超过20%；有 78家中小企业板上市公司披露，披露率为8.62%。从披露的业绩预告来看，全A预喜率达到86.80%。其中，主板预喜率为100.00%；创业板预喜率为85.71%；中小企业板预喜率为85.90%。

• 　　就当前已经披露的一季度业绩预告来看，医药生物、通信、传媒业绩增幅领跑成长。从已披露的年报业绩预告来看， 2018年第一季度预告净利润增速前五的分别为：医药生物、建筑材料、通信、传媒、钢铁；后五的行业分别为：有色金属、商业贸易、家用电器、公用事业、食品饮料。就成长行业来看，Q1医药生物行业、通信行业、传媒行业、计算机行业、电子行业单季度净利润同比增长215.41%、200.16%、183.02%、90.24%、65.87%。

• 　　从历史上看，创业板一季度业绩大多不差。从2010-2017年来看，除了2012-2013年处于业绩低谷阶段，创业板在2010、2011、2014、2016、2017一季度同比增速分别为30.50%、37.04%、17.50%、62.91%、11.24%，均是当年年内较好水平。

• 　　商誉减值和业绩承诺披露大多在年报体现，一季报概率极低。会计准则规定，上市公司至少在每年年度终了对因企业合并形成的商誉进行减值测试。若发生商誉减值，多体现年报上，少量在中报，一季报概率极低；另外，一般对赌协议中的承诺报告期都是在每年年末，一季报不会披露业绩承诺的完成情况，故两者对创业板一季度业绩影响并不大。

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